招商地產整體上市懸案

招商地產整體上市方案開了同股不同權的先河，而大股東招商局蛇口收入的真實性也成為市場關注的焦點。

9月18日重組草案出爐，一周后國資委批復，20天后股東大會審議通過，招商地產（000024.SZ）整體上市方案的推進可謂神速。不出意外，待國資委及證監會陸續審議批復后，新的招商地產就將破繭而出。

作為“A+B”首家實施“B轉A”的上市公司，招商地產的轉股方案一經推出便引發市場關注。尤其對于B股股東來說，擁有相同的股份但換股比例卻不及A股股東，同股不同權的質疑在市場此起彼伏。

市場同樣不解的是招商地產的高溢價，按照23.6元/股的發行價，重組后的市值達到1900億元左右，成為地產股新的市值龍頭，但無論是資產還是收入，招商地產似乎難以承受這樣的估值。

更重要的是，對于重組后招商地產的收入和凈利潤，卻存在兩個不同的版本。

整體上市一舉兩得

9月18日，在發布48份公告之后，招商地產大股東招商局蛇口控股工業區控股股份有限公司（下稱“招商局蛇口控股”）不但實現了整體上市，還順帶解決了“B轉A”問題，并推出了員工持股計劃。

根據重組草案，招商局蛇口控股將以發行A股股份的方式吸收合并招商地產，向上市公司除自身及4家全資子公司外的所有參與換股的股東發行股票，交換其所持有的招商地產股票，并提供現金選擇權。

其中，A股股東的換股價格以前120個交易日的均價21.92元/股為基礎，溢價73.81%并扣除分紅后定為37.78元/股;B股股東的換股價格以前120交易日的均價18.06港元/股為基礎，溢價102.71%并扣除分紅后定為28.67元/股。

照此價格，招商地產A股的換股比例為1：1.6008，即換股股東所持有的每股招商地產A股股票可以換得1.6008股招商局蛇口控股本次發行的A股股票，B股的換股比例則為1：1.2148。

對于不愿參與換股的股東，招商地產也提供了現金選擇權，其中A股現金選擇權行使價格為24.11元/股，溢價9.99%，B股為19.87港元/股，溢價10.02%。

在扣除分紅影響后，A股和B股的現金選擇權分別定為23.79元/股和19.46港元/股。少量在新加坡上市的招商局B股的現金選擇權，將由招商局香港或相關第三方以26.54港元/股的現金對價收購。

招商局蛇口控股給出的現金選擇權價格并不算高，且不論招商地產停牌前股價就已經在30元以上，招商局蛇口控股此次定價選擇了120個交易日而不是20個交易日為基礎。

如果按照前20個交易日均價28.22元計算，現金選擇權就將在30元以上，招商局蛇口控股無疑要付出更大的現金代價。

與此同時，招商局蛇口控股還將以23.6元/股發行6.36億股，募集配套資金150億元。對于負債率已達74.67%的招商局蛇口控股來說，繼續通過舉債融資已經不太現實。

在確定的10名配套募資對象中，除了國開金融、工銀瑞信等一批機構外，員工持股計劃也同樣位列其中，參加對象為包括副董事長楊天平在內的2585人，認購金額達到10億元，人均認購金額近40萬元。

截至2015年上半年，招商局蛇口控股的員工總數為19342人，這意味著超過10%的公司核心骨干將參與本次員工持股計劃。

同股不同權

10月10日，招商地產發布臨時股東大會公告，涉及重組的18個議案獲得高票通過，其中“B轉A”方案獲得94%以上的高支持。雖然此前市場爭議不斷，但在結果出爐后，一切都將塵埃落地。

雖然招商局蛇口控股在此次整體上市中解決了“B轉A”的問題，但由于區別對待，甚至兩個B股市場同樣區別對待，一度引發了市場的質疑。

按照重組方案，招商局蛇口控股對于不同市場的換股比例有著不同的劃分，招商地產A股的換股比例為1：1.6008，B股則為1：1.2148。在招商地產的歷年分紅送息中，A、B股分紅額都是相同的，但此次卻有了不同的待遇。

無論是根據《公司法》還是招商地產的公司章程，同股同權是基本權利，A股和B股享有同等權利，而招商局蛇口控股在換股方案中區別對待，毫無疑問是備受質疑的。

B股的換股比例低于A股，意味著將來整體上市后得到的股份將少于A股股東，而換股價格溢價上A股又不如B股，換股價格又“歧視”了A股股東，B股的高溢價也使得公司重組方案在股東大會上獲得了B股股東的認可。

但同樣是B股，香港市場和新加坡市場的現金選擇權也被區別對待，港股的現金選擇權在扣除分紅后定為19.46港元/股，而新加坡市場則是26.54港元/股，同樣是B股股東，現金選擇權也有著不同的待遇。

對于換股不同導致的同股不同權，以及現金選擇權區別對待引發的公平爭議，招商地產回應稱，“本次換股吸收合并涉及到各類投資者，方案設計必須充分考慮和保護各方的利益。”

在股東大會以94%以上的高票通過之后，A、B股不同引發的爭議將告一段落，重組后的業績將是市場最為關注的焦點。面對高市值，招商局蛇口控股未來的業績能否支撐呢？

招商局蛇口控股收入之謎

重組完成后，招商局蛇口控股的總股本將達到80.37億股，按照公司23.6元/股的發行價格計算，招商局蛇口控股的總市值將達到1896.73億元。

為了證明23.6元/股定價的合理性，招商局蛇口控股表示，一旦公司掛牌上市前3日的交易價格低于發行價，那么公司就會啟動30億元的增持計劃。

草案顯示，招商局蛇口控股2012-2014年分別實現營收276.52億元、347.82億元和454.86億元;實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為27.8億元、27.86億元和32.05億元。2015年上半年，上述兩項分別達到191億元和17.95億元。

在A股上市房企中，超過千億元市值的只有萬科A（000002.SZ）和綠地控股（600606.SH），且其目前市值都在招商局蛇口控股之下，這意味著招商局蛇口控股掛牌后將成為兩市市值最大的房地產企業。但無論是已實現亦或是未來預測的收入和凈利潤，招商局蛇口控股都不及前兩者。

在機構給出的估值預測中，城市綜合開發運營商是主要可比對象，萬科、保利地產（600048.SH）等房企被排除在外，主要是以華夏幸福（600340.SH）、陸家嘴（600663.SH）等8家以園區運營為主的上市房企。

然而，招商局蛇口控股的主要收入卻仍是以售樓為主。2012-2014年，招商局蛇口控股的園區開發業務收入分別為38.66億元、38.2億元和41.06億元，占比不過10%左右，近90%的收入還是來源于社區開發。

那么是否意味著未來招商局蛇口控股的主要收入將轉變為以園區開發為主呢？答案是否定的。根據公司的盈利預測報告，2015-2017年，招商局蛇口控股的園區開發收入占比最高也沒有超過兩成，八成以上的收入仍然依靠社區開發，既如此，公司比較對象為何拋棄估值更為便宜的萬科、保利等傳統地產企業呢？

高估值意味著必須有高承諾。招商局蛇口控股預計其2015-2017年的扣非后凈利潤分別為62.4億元、85.85億元、103億元。若上述盈利預測不達標，則招商局集團將以現金方式一次性補償盈利缺口。

但對于招商局蛇口控股自身來說，公司的收入和凈利潤卻與大股東招商局集團披露的數據相差較大，兩者之間公布的同一年數據，不但收入相差十數億元，凈利潤也是迥異。

根據招商局集團2014年度第一期超短期融資券募集說明書披露的內容，2012年招商局蛇口控股實現營收62.6億元，凈利潤33.99億元;招商局集團2015年度第一期超短期融資券募集說明書則顯示，招商局蛇口控股2013年的收入為20.21億元，凈利潤為3.25億元。

但在重組報告中，招商局蛇口控股披露的數據則完全相左。重組草案顯示，招商局蛇口控股2012年收入為45.95億元，凈利潤28.54億元;2013年收入為5億元，凈利潤為2.56億元。

招商局集團債券公告的是招商局蛇口控股自身的收入和盈利數據，而重組草案中的母公司營收狀況正是招商局蛇口控股的營收表現。兩者相較，2012年收入相差近17億元，凈利潤也有著逾5億元的差距;而招商局蛇口控股2013年的收入在重組草案中縮水超過75%。

由于母公司收入并不包含子公司合并數據，那么為什么招商局蛇口控股同一年的收入和凈利潤有兩個版本呢？面對招商局集團和招商局蛇口控股給出的兩份不同報表，上市公司需要給市場一個清晰的交代。