國有企業資源整合跨國并購效果分析

雷雪勤

【摘要】近年來，以中石化為代表的大型國企頻繁開展資源整合型跨國并購，資本輸出的頻率高，規模大，針對性強。本文以中石化2008—2012年系列海外并購為例，對并購效果進行分析后發現：海外并購行為一般伴隨著其股價的上漲；一系列并購直接擴大了企業規模，上游原油勘探環節的生產能力直接提高，促進了下游煉化加工業的發展；企業規模的擴大沒有給企業整體的償債能力和營運管理能力帶來壓力；但是近年來國際原油進口價格上漲導致盈利能力呈現下降趨勢，生產成本的上升壓力進一步凸顯了資源整合性并購的必要性。在此基礎上，指出了一些直接影響到并購效果的因素，并提出了應對的建議。

【關鍵詞】中石化？海外并購？實施效果？

一、研究背景及案例簡介

（一）研究背景

能源安全關乎國計民生，為了在世界能源經濟體系中獲得最大的經濟自主權，能源并購正成為世界各國獲取經濟和社會發展的戰略資源的重要手段。我國的資源供需狀況和國際市場資源價格頻繁波動的現狀也要求我國加快能源類跨國投資步伐。中國石化集團公司作為國家獨資設立的國有公司，國際化率卻遠低于國際油氣公司，特別是上游油氣產業發展薄弱，對下游煉化板塊的支撐力度不夠，原油自給率逐年下降。作為我國最具有海外并購能力的特大型能源企業之一，近年來中石化也頻繁地進行資源型海外收購，資本輸出額巨大，并購的實施效果也引起了多方關注。本文擬就中石化近年來的系列大中型海外并購案例分析，客觀評價其實施效果。

（二）案例簡介

能源安全關乎國家的經濟安全和獨立性，然而隨著我國經濟的迅猛發展，石油、原油、天然氣的供需逐漸失衡。能源儲量與我國經濟發展的潛在需求之間已存在巨大的缺口，這無疑增加了我國經濟發展的風險。2008年經濟危機后國際油價下跌，海外許多石油企業資金鏈斷裂，這為中石化的海外并購提供了良好機遇，中石化極為重視海外資本運作。為了促進資源整合，實現縱向一體化的發展，形成新的競爭優勢，達到協同效應，近年來，中石化集團進行了多起海外上游資源整合型并購。見表（1）。

然而，如今國際能源并購市場復雜，中國企業海外能源并購也經歷了許多挫折。2008年，中石化在競購專注俄羅斯市場的小型石油公司帝國能源（Imperial Energy）上，敗給了印度石油天然氣公司；2009年，由于利比亞政府的干預，安哥拉石油公司（Sonangol）行使優先購買權，中石化、中海油儲備已久的聯合收購安哥拉32區塊20%權益計劃流產。另外，成功并購后的整合工作也出現了諸多問題，這些都影響到中石化的海外并購的實施效果。

二、中石化并購效果財務分析

（一）分析框架

資源型企業的競爭能力關鍵在于企業的資源和管理能力，合理的并購能夠形成規模效益，產生協同效應，增強企業的綜合競爭能力。宋濱（2011）曾提出跨國并購對我國資源型企業競爭能力影響的財務分析框架，將并購產生的綜合效果結合財務指標體系進行評價，即從盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力等定量的指標對應分析創新能力、戰略能力、資源控制能力等定性因素，從而綜合反映企業并購的實施效果。另外，本文認為，企業并購對公司價值產生的影響一定程度上會反映在公司股價上。因此，在對財務指標體系分析前先針對近年來重大海外并購對資本市場股價的影響進行分析，本文的研究框架，如下圖。本文的分析立足于2008—2012年中石化并購高峰期，因此數據分析均延長為2006—2012年的基礎區間。

（二）并購對中石化股價影響

總結后發現，海外并購行為對中國石化（600028）股價的影響有兩種方式。首先，中國石化有限公司進行海外資源整合型并購案時，預示著中石化集團找到新的資源開發項目，有利于其長期的經營和發展，因此信息的發布會刺激中石化股價不同幅度的上漲。另外，中石化集團近年來在海外的并購投資如果能夠取得較好的經濟效益，一般會將這些海外項目或者子公司以非常有利的價格賣給上市子公司，這對中國石油化工股份有限公司來說極為有利，這些項目交易和生產經營的風險較小，而管理和整合也已經趨于成熟，因此中石化的海外并購一般來說有利于股價上升，令上市企業的股東受益。

（三）并購對中石化整體生產能力影響

中石化作為國有壟斷性資源型企業，其總體規模直接影響其資源儲量和市場控制能力，而海外資本并購的直接效果則是擴大企業的整體規模，進而增強各個環節的生產能力。結合近幾年的數據，中石化海外并購行為對其規模和生產能力的影響分析如下。

（1）對中石化整體規模的影響。依據中石化的財務資料，在此總結出2006—2012年以來中石化的資產規模、營業收入、稅前利潤總額和凈利潤的變動情況，以此來對中石化整體規模的變動進行評價，如表（2）所示。可以發現：2006—2012年以來中石化的資產規模、營業收入、稅前利潤總額和凈利潤均持續增長，特別是2009年以來，隨著中石化自身的發展和海外并購規模的擴大，2012年中石化的資產規模達到1.2萬億元以上，營業總收入接近2.8萬億元，2012年總資產、營業收入、稅前利潤總額和凈利潤總額等指標相比 2006 年的增幅分別達到109.78%、166.71%、 23.01%和31.08%。

（2）對上游勘探量變化影響。由于發展需要，中石化近年來的海外并購都是針對上游行業進行的資源縱向整合型并購，相繼收購了瑞士Addax 公司、美國OXY石油公司阿根廷子公司等。從實施效果來看，近年來，中石化勘探及生產環節的營運情況不斷好轉，2010 年中石化的上游勘探在新增原油可采儲量、剩余原油可采儲量和剩余天然氣可采儲量三個方面與 2006 年相比分別增33.15%、16.4%、133.05%。2007年中石化原油產量僅有296.8百萬桶，而2012年原油產量達到32 828萬桶，同比增長10.61%；2012年中石化油氣總當量產量達到42 795萬桶，比2008年增加了5 708萬桶；其中，來自海外的原油產量每年維持在2 500萬桶左右；而天然氣的產量直線上升，2011年以來，天然氣產量也在5千億立方英尺以上，如表（3）所示。endprint

近年來中石化來源于國內的原油天然氣勘探和生產量增幅較小，然而，中石化近年來新增原油可采儲量、新增天然氣可采儲量、剩余原油可采量及剩余天然氣可采儲量逐年增加，這說明跨國并購有效增加了企業的資源可采儲量。

（3）對中下游生產加工量的影響。從中石化公開數據整理得到表（4），中石化國內的原油產量基本保持穩定，增幅有限，因此中石化 2006—2012 年原油產量和天然氣產量大部分的增加都是跨國并購帶來的。近年來向上游能源行業進行的戰略型跨國并購整合戰略有效增加了其原油天然氣供給能力，2012 年的原油產量比2006 年增長了 15.11%，而原油加工量則比 2006 年增長了 30.83%，這說明上游短板的彌補促進了下游煉油加工環節的發展。

（四）并購對中石化償債能力影響

海外收購對于企業的資本實力要求較高，大規模的資本整合工程無疑會造成企業的資金支付壓力，而且被收購的企業一般短期內盈利性不強，因此需要繼續投入新的資金來拉動被收購企業的發展，資金回籠時間比較長，易造成財務壓力，對企業的償債能力、財務能力構成影響。近年來中石化的短期和長期償債能力指標的波動幅度較小，表（5）中，流動比率、速動比率先上升后下降，負債的比重小幅波動性上升。值得關注的是，2012年其流動比率和速動比率分別下降到57.32%和22.77%，為近7年的最低值，資產負債率達到近年來最高值55.86%。可以推斷，前期海外并購并沒有對其短期償債能力造成太大的壓力，但是在后期大規模的海外并購中償債壓力有所增加。

（五）并購對中石化營運能力影響？

中石化并購后資產規模迅速擴大，而對資產的管理和運營則直接影響到其后期的資產運行效率，因此，在此僅選取營運能力分析指標來對其資產管理的綜合水平作出評價。從表（6）看來，存貨、流動資產和總資產的周轉能力均有所提高，近年來中石化資產管理一直較好，特別是2008—2012 年海外擴張步伐加快以后，中石化各項營運管理能力評價指標的值總體上仍然呈現上升的趨勢，雖然2011年中石化的營運能力指標有小幅下降，但是2012年立即得到改善，這說明由于合理的管理和控制，中石化海外并購后的資產運營效率和效益較好。

（六）并購對中石化盈利能力影響？

海外并購增強了上游原油供應能力和下游煉化加工生產能力，但也增加了管理協調成本，對企業的盈利能力均構成影響。近年來中石化的盈利能力變化如表（7）所示，從中石化2006年至2012年的整體趨勢來看其盈利能力有所下降，特別是2008 年由于國際環境及企業自身經營的問題，各項盈利指標都出現了較為明顯的下降趨勢。但即使不考慮 2008 年的特殊情況，除了每股收益穩中有升外，其他的盈利能力指標，如銷售凈利率、總資產收益率和凈資產收益率連續下跌，特別是2012下降幅度僅次于2008年。

在這里通過杜邦財務分析指標來更具體的分析企業盈利能力下降的原因，如表（8）所示。從表中可以發現，影響權益凈利率的三個主要因素中，2012年與 2006 年相比銷售凈利率的降低幅度為 52.30%，資產周轉率增幅為27.14%，而權益乘數增加幅度為5.9%，且基本上在特定的范圍內穩定波動。這說明凈資產收益率的下降主要是銷售凈利率的大幅度下降導致的；中石化 2006—2012年的營業收入不斷增加，但中石化的經營費用也不同程度地大幅增長，這主要包括采購原油、產品及經營供應品的費用、勘探費用和管理費用等，其中絕大部分是因為進口原油采購價格近年來不斷上升導致的，而這也是鞭策中石化加快上游資源整合，保障其長期發展的重要因素。

（七）并購對中石化發展能力影響

增長率指標關乎企業的發展能力和戰略能力，從中石化2006—2012年以來的凈利潤增長率、資產增長率和經營活動現金流量凈額增長率表（9）可以看出，近年來中石化的發展基本保持穩定，其中，凈利潤在大多數年度中以10%的速度增長，其盈利的增長勢頭較好，但是2008年由于金融危機的影響盈利能力顯著下降，在剛剛過去的2012年其凈利潤的降低也值得企業重視；另外，總資產規模一直處于增長趨勢，且比凈資產的增幅稍高一些，總資產規模基數大，持續的增長率體現了近年來規模絕對數的迅速增長，且更加依靠資本結構中負債的增長；凈利潤增長率遠低于總資產增長率，這將導致總資產收益率連續下降；就經營活動現金流量凈額增長率來看，2008年以來一直處于負增長狀態，經濟危機后的2009年迅速實現了大幅增長，但是隨著近年來擴張步伐的加快，其經營的盈利現金流入持續負增長，結合之前的分析，這主要是原油進口成本不斷上漲，銷售凈利率降低導致的。endprint

三、結論

在經濟全球化和能源供給形勢愈發嚴峻的情況下，中國資源型企業“走出去”進行海外并購勢在必行，特別是2008—2012年間，中石化抓住機遇，積極進行了一系列的資源整合型海外并購，是我國大型國有型企業海外資本輸出的典型。就實施效果而言，中石化近年來大規模的跨國并購直接擴大了資產規模，迅速增加了企業的資源可采儲量，并支持其勘探和煉化環節生產能力提高。而在海外并購積極推進的同時，企業對于資產的管理效率較高，負債規模有所上升，但是償債壓力較小。但是，近年來國際原油進口價格持續上漲，煉油生產成本不斷上升，并購項目的短期收益還不明顯，這對企業的盈利能力和發展能力都造成一定的壓力。

為了更好地實現海外并購的實施效果，中石化等國有企業應當繼續做好并購前被并購項目估值、談判、公關等準備工作；培養高素質的并購團隊；抓住機遇與國外實力強大的能源公司建立合作關系，積極參股海外能源企業，循序漸進實現開發合作；優化支付方式，向“現金+股票”的支付模式轉型，并嘗試與當地企業合作或第三方企業合作、參股并購方式、繞道民企或通過海外合資私募基金的間接并購方式；重視并購后整合工作，正確處理當地政府與市場的關系，促進文化相互滲透，加強交流與溝通，重視核心競爭力的提升。

參考文獻

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*？本文是教育部人文社科青年基金項目（項目批準號：10YJC630151）和中南財經政法大學青年教師創新項目（項目編號：2722013JC066）的階段性成果。編輯：彭秋龍endprint