股票特別處理與撤銷相關事件公告的市場反應研究*

董 乃 斌，韓 佳 麗

(西南大學 1.財務處；2.經濟管理學院，重慶市 400715)

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股票特別處理與撤銷相關事件公告的市場反應研究*

董 乃 斌1，韓 佳 麗2

(西南大學 1.財務處；2.經濟管理學院，重慶市 400715)

本文選取2010年到2011年間發生的股票特別處理及其撤銷等相關事件的虧損上市公司為樣本，深入分析了市場對上市公司股票特別處理及其撤銷等利好和利差事件的反應。實證檢驗的結果發現：總體而言，市場對上市公司股票被ST、*ST以及臨時停牌公告等利差事件在事件窗口[-1，0]、[0，1]、[1，5]和[1，10]內均會產生明顯的負面反應，對上市公司股票被撤銷ST、撤銷*ST以及撤銷*ST并實施ST等利好事件在事件窗口[0，1]內會產生明顯的正面反應。歷史虧損程度沒有對上市公司公告利好信息事件的市場反應程度產生明顯的影響，虧損扭轉程度沒有對上市公司公告利差信息事件的市場反應程度產生明顯的影響。

股票特別處理；虧損程度；市場反應；虧損扭轉

一、引 言

近年來，受到國內外經濟、政治、技術和自然等環境因素的影響，我國上市公司中發生虧損的現象屢見不鮮。為防止本身作為優質資源的上市公司財務狀況惡化，督促公司管理層盡快扭虧為盈，保護投資者的利益，證監會先后出臺了一系列有關處理連續虧損情況的政策文件，逐步完善了對虧損上市公司實施有效監管的制度。然而，這些制度的設計和安排大多是出于扮演“裁判員”角色的政府監管部門制定的規則，作為“運動員”角色的上市公司只是裁判員實施規則的對象，一旦有上市公司觸及這些規則，他們就會“亮紅牌或黃牌”，或者干脆罰下退市。而作為“觀眾”角色的投資者或者說證券市場是否會對“裁判員”的警示引起足夠的重視，或者說他們是否會對上市公司股票特別處理與撤銷等事件有所反應呢？如果有，那么這種市場反應的強烈程度又會受到哪些因素的影響呢？為回答這些問題，本文展開了市場對股票特別處理與撤銷等相關事件反應的研究。

從已有的關于股票特別處理的事件研究文獻來看，陳曉、單鑫的研究發現股票被列入ST板塊對股票價格有顯著的即期負面效應[1]。王震、劉力、陳超的研究發現，資產負債率越高的公司，市場對被特別處理公告的反應程度越大；市場對ST公告的不同年份及對實施特別處理的兩種情況的負面反應程度有一定程度的差異[2]。唐齊鳴、黃素心的研究表明，滬市和深市在事件日前后普遍存在異常收益[3]。薛爽的研究發現，單虧損公司及雙扭虧公司在披露年報時的平均累積超額收益率顯著高于雙虧損公司及單扭虧公司[4]。Mink，de Haan的研究發現，希臘主權信用危機的所有新聞均未引起任何超額收益，意即不存在明確的傳染效應或競爭效應影響[5]。胥振鐸的研究發現，上市公司特別處理不僅對標的公司是負面新聞，也會對同行業競爭者產生傳染效應，并且傳染效應與競爭效應的總效應值與行業集中度指數、流動比率有關[6]。總體而言，現有的關于股票特別處理的市場反應研究大多數只考慮了上市公司股票被特別處理這一負面信息事件的市場反應，忽視了股票特別處理被撤銷這一正面信息事件的市場反應研究，而且缺乏根據負面或正面信息事件的性質不同對其進行類別劃分，沒有考慮到不同性質的利好或利差信息事件產生的市場反應強度可能會有所不同。因此，本文將研究對象進一步擴大，除了考慮ST與撤銷ST事件之外，還要考慮*ST與撤銷*ST事件、撤銷*ST并實行ST事件以及實施臨時停牌公告等相關事件。此外，先前大多數學者缺乏就虧損程度和扭虧程度對股票特別處理與撤銷事件市場反應程度的影響研究，而這些研究內容和研究方法對投資者正確識別股票特別處理與撤銷事件的市場效應可能會更有價值和意義。因此，本文分別對股票特別處理與撤銷事件中的利好信息和利差信息的市場反應進行研究，并就虧損程度和扭虧程度對各類事件市場反應程度的影響效應進行分析。

二、理論分析與研究假設

在中國資本市場現行的監管制度下，ST制度的實施和完善，在一定程度上降低了上市公司與投資者之間在有關上市公司經營業績變化等財務信息上的不對稱性。

(一)證監會“亮牌”公告與撤銷的市場反應方向分析

長期以來，我國政府對上市公司的融資行為都實現了嚴格的管制。當上市公司發生不同的虧損情形或者扭虧之后，以證監會為代表的監管當局就會發布對該上市公司股票實施特別處理或撤銷等相關公告來提醒投資者，藉此希望保護投資者的根本利益。市場投資者對于這些公告的反應就如同運動場上的觀眾對裁判員的違規“亮牌”效應一樣，都會引起他們對比賽結果的重新估計。在資本市場上，一旦上市公司因為連續虧損或虧損惡化等情形被證監部門對其股票實施ST或*ST或臨時停牌，很可能會引起原有的股票投資者對該公司發展潛力的憂慮，這使得他們可能失去對該公司未來良好發展前景的信心，從而導致他們改變自己的投資決策。他們不會再增持該公司股票，而是采取觀望的態度，甚至通過低價轉讓的方式來減少自己的損失。再加上我國股票市場存在較為嚴重的從眾心理、投機偏好，很可能會引起市場對該類股票的整體看跌，從而產生負面的市場反應。由此，本文提出假設1：

H1：在上市公司公告其股票被特別處理等相關利差事件后，市場會在短期內產生顯著的負面反應。

為了給ST股票的上市公司“改過自新”的機會，證監部門也會視情況對已經實施ST或*ST或退市風險警示的股票發布撤銷處理公告。按照現行的上市規則，如果上市公司的股票被實施退市風險警示后在允許的時間內出現業績扭虧，證監部門可以撤銷對其股票交易實行的退市風險警示。對ST或*ST或退市風險警示的撤銷公告無疑會重拾投資者對該類股票的信心；特別是對于一些科技類上市公司，他們之前的虧損很可能是由于研發經費、營銷費用以及專項資產的投入所致，而這些開支的付出為上市公司以后的發展奠定了基礎，一旦這些公司扭虧后會有強大的發展后勁。這勢必增強市場對該類股票未來成長的信心，投資者可能對扭虧后的上市公司抱有更大的期望，通過觀倉或增持的方式來表現對該股票的支持，這很可能會引起市場對該類股票的整體看漲，從而產生正面的市場反應。由此，本文提出假設2：

H2：在上市公司公告其股票被撤銷特別處理等利好事件后，市場會在短期內產生顯著的正面反應。

(二)證監會“亮牌”公告與撤銷的市場反應程度分析

上市公司發生虧損的歷史狀態可能會影響到投資者對其未來發展前景的判斷。事實上，Joos和Plesko等學者的研究均考慮了公司虧損歷史狀態對虧損股價的影響[7]，只不過因他們各自考慮的角度不同而選取的反映虧損歷史狀態的具體變量不同而已。從中國證券市場發展的現實情況來看，上市公司從首次上市到虧損當年之間虧損的累積次數越多，說明其以前的虧損越嚴重；從首次上市到虧損當年之間出現連續兩年虧損的次數越多，說明其以前的虧損越嚴重；從首次上市到虧損當年出現連續三年虧損的次數越多，說明其以前的虧損越嚴重；當年如果不是首次發生虧損，說明其以前的虧損越嚴重；虧損前三年累積盈余之和如果為負數，說明其以前的虧損越嚴重。顯然，虧損歷史越嚴重的公司發生虧損扭轉的難度會越大。如果證監會此時再對其股票進行特別處理，就更加堅定了投資者認為虧損上市公司持續虧損的判斷，從而加劇市場對該類虧損上市公司利差信息的負面反應程度。由此，可以做出假設3：

H3：上市公司的歷史虧損狀態與其公告利差信息事件的市場反應程度顯著正相關。

在我國，由于政府部門對上市公司實行嚴格的融資管制，使得上市資格成為一種稀缺的市場資源。在此背景下，被ST、*ST以及臨時停牌的上市公司就有強烈的扭虧動機。為了保住自己的上市資格，他們會抓住一切可利用的機會甚至通過盈余管理的手段來改善自己的經營業績。事實上，許多業內人士發現，在我國資本市場上，“垃圾公司”在年度報告中呈現出“二一二”規律，即連虧兩年后盈利一年，接著再連續兩年虧損，又來一個扭虧為盈。這樣，一些垃圾股不僅能規避退市風險，而且就連“暫停上市”的風險也規避了。在此種情況下，那些被ST、*ST以及臨時停牌的上市公司如果能夠發生真實的業績好轉，或者實現較大幅度的虧損扭轉，無疑會給市場投資者帶來良好發展前景的信心。此時，如果證監部門再對其實施撤銷ST、撤銷*ST以及撤銷*ST并實行ST公告，更是增強了投資者對公司看好的信心。因此，市場對該類公司股票特別處理撤銷公告的反應可能會更為強烈。由此，可以做出假設4：

H4：上市公司的虧損扭轉程度與其公告利好信息事件的市場反應程度顯著正相關。

三、研究設計

(一)研究事件及事件窗的確定

本文將上市公司股票特別處理及其撤銷信息發布的當天作為事件日(t=0)。為了盡可能涵蓋信息發布的時間窗口，這里對每一事件都選取六個窗口分別進行檢驗：(1)取公告日前10天[-10，-1]為第一個事件窗口；(2)取公告日前5天[-5，-1]為第二個事件窗口；(3)取公告日前1天為第三個事件窗口；(4)取公告日后1天為第四個事件窗口；(5)取公告日后5天[1，5]為第五個事件窗口；(6)取公告日后10天[1，10]為第六個事件窗口。本文以不同的事件窗口進行檢驗，發現以公告日后1天和公告日后5天[1，5]為事件窗口能夠在避免產生大量噪音的情況下捕捉到大部分事件信息。因此，在回歸分析和穩健性檢驗中主要選用公告日后1天和公告日后5天[1，5]作為事件窗口來分析樣本公司的市場反應程度。另外，將估計期選定為[-229，-30]，即事件發生前的229天到事件發生前的30天，共計200天。

(二)研究樣本的選取

考慮到數據的代表性，本文從銳思數據庫查詢2010年到2011年之間公告股票特別處理及撤銷事件的上市公司為基礎樣本，從中選擇了153例。

根據所公告的股票特別處理及撤銷事件信息對公司股價影響的性質不同，本文將其分為利好信息披露事件和利差信息披露事件。其中，利好信息披露事件包括撤銷ST、撤銷*ST以及撤消*ST并實行ST，共有86例；利差信息披露事件包括ST、*ST以及實施臨時停牌公告，共有67例。

(三)模型設定與變量設計

為了驗證前文的假設，本文采用事件研究法，運用單變量T檢驗和多變量回歸模型分別進行分析。

1.單變量(平均累積異常收益率，MCAR)的計算公式

本文選擇利好(或利差)信息事件在事件窗口內的平均累積異常收益率(MCAR)來衡量利好(或利差)信息事件在事件窗口內的市場反應。其具體計算過程如下：

(1)使用樣本公司在上述股票特別處理的利好(或利差)信息事件公告日前的估計期(即事件發生前的229天到事件發生前的30天，共計200天)內的股票收益信息對目前普遍使用的市場模型進行回歸，得到每只股票在估計期內的回歸系數。其市場模型如下：

(1)

式中，Rit為股票i在第t日的實際收益率，Rmt為A股股票在t日的市場收益率(這里取所有A股股票在t交易日按總市值加權平均市場日收益率)，i是1，2，3，…，N，N表示樣本總數，t是-229，-228，-227，…，-30.

(2)用上式估計的回歸系數α和βi代入市場模型預測樣本公司股票在各個事件窗口內的正常收益率的期望值，即：

(2)

(3)計算股票i在股票特別處理與撤銷信息事件公告日前后的各個事件窗內經風險調整后的異常收益率(ARit)，其計算公式如下：

(3)

(4)計算股票i在股票特別處理與撤銷信息事件公告日前后的事件窗(S，E)內的累積異常收益率(CARi)以及所有樣本股票的平均異常收益率(MAR)和平均累積異常收益率(MCAR)，其計算公式如下：

上式中S和E分別是事件窗口的起始時間和結束時間。

2.歷史虧損狀態影響上市公司公告利差信息事件市場反應程度的回歸模型

根據薛爽[4]的研究，本文在分析虧損程度對股票特別處理等利差信息事件市場反應程度的影響時，同時控制了資產負債率、前10大股東持股比例之和、上市年齡、上市地點、市賬率、企業規模、行業及年度等變量，最終建立的回歸模型如下：

MCAR=α0+β1KSCD+β2DEBT+β3LT10+β4SSNL+β5SSDF

+β6MBBL+β7SIZE+∑INDU+∑YEAR+ε

(7)

式中，MCAR是被解釋變量，用事件窗口[0，1]內的平均累積超額收益率來表示股票特別處理等利差信息事件市場反應程度；KSCD是解釋變量，用最近一次年報披露的權益報酬率表示虧損程度；其余是控制變量，包括：DEBT是反映公司財務杠桿比率的資產負債率，用最近一次年報的負債總額除以資產總額；LT10表示前10大股東持股比例之和，被定義為前10大股東持股總數除以總股份；SSNL表示上市年齡，取公司首次公開發行股票年份到被ST的年份，在回歸中其值取1+年份的自然對數；SSDF表示上市地點，為虛擬變量，若在上交所上市取值為1，否則為0；MBBL表示市賬比，用公司市值與賬面價值的比值計算；SIZE表示公司規模，用最近一次年報披露的總資產的自然對數表示；INDU和YEAR分別為行業虛擬變量和年度虛擬變量。

3.虧損扭轉程度影響上市公司公告利好信息事件市場反應程度的回歸模型

同樣，根據薛爽[4]的研究，本文在分析扭虧程度對股票特別處理撤銷等利好信息事件市場反應程度的影響時，同時控制了資產負債率、前10大股東持股比例之和、上市年齡、上市地點、市賬率、企業規模、行業及年度等變量，最終建立的回歸模型如下：

MCAR=α0+β1NKCD+β2DEBT+β3LT10+β4SSNL+β5SSDF

+β6MBBL+β7SIZE+∑INDU+∑YEAR+ε

(8)

式中，MCAR是被解釋變量，用事件窗口[0，1]內的平均累積超額收益率絕對值來表示股票特別處理等利差信息事件市場反應程度；NKCD是解釋變量，用最近一次年報披露的資產凈利率與該年度之前一年的資產凈利率來表示扭虧程度；其余控制變量同模型(7)。

四、實證分析

(一)股票特別處理與撤銷事件市場反應的單變量T檢驗結果

1.實施股票特別處理相關利差事件的市場反應

對于實施股票特別處理相關利差事件在各個事件窗內的市場反應，本文選擇該類事件在事件窗T內的平均累積異常收益率(MCAR)來衡量。按照上述實施股票特別處理相關利差事件的類別不同，分別計算了各類利差事件以及總體利差事件在事件窗內產生的平均累積異常收益率，旨在分析樣本總體和不同類別的利差事件在各個事件窗內是否能引起顯著的市場反應，以此驗證前面的假設H1。

首先，圖2顯示了實施ST相關事件公告在事件窗[-10，10]內的平均異常收益率(MAR)變化趨勢圖。從該圖變化的規律來看，盡管總體樣本的平均異常收益率(MAR)在實施股票特別處理相關利好事件公告的當天為正數，但在該類利差事件公告前1天和公告后1天的事件窗內均出現了負向的平均異常收益率，而且公告后的事件窗內平均異常收益率明顯低于其他各個事件窗口。由此，可以初步判斷撤銷股票特別處理相關利好事件在公告后1天的事件窗內產生了明顯的負面市場反應，而在該類事件公告前的事件窗口內，市場反應顯得不足，可能與投資者的預測信息不準和部分投資者持觀望態度有關。在公告當天市場反應異常為正，可能是我國資本市場存在較為嚴重的投機行為所致，即公司的股票價格在股票特別處理等相關事件公告前可能被投機者故意拉高，以

圖2 實施ST相關事件公告的平均異常收益率 (MAR)變化趨勢圖

提高流通股股東所關注的股票溢價幅度，從而提高普通投資者買入的積極性，以此套牢中小投資者。

其次，為驗證實施股票特別處理相關利差事件在各個事件窗內產生的負面市場反應是否顯著，還需要驗證平均累積異常收益率的波動是否由其他隨機因素引起，因此，本文又進行了均值T檢驗，其檢驗的結果如表2所示。

表2 實施股票特別處理相關利差事件累積異常收益率均值(MCAR)檢驗結果

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平

由表2的均值檢驗結果可知，實施ST的股票累積異常收益率在該事件公告的前后各個事件窗口內的累積異常收益率都為負數，但均不顯著，這可能與本文選擇的該類樣本量太少有關(最終選擇實施ST的上市公司只有四家樣本)；實施*ST的股票累積異常收益率除了在該事件公告前的10天內不顯著(但仍然為負數)之外，在其余五個事件窗口內都顯著為負數。這表明實施*ST事件公告產生了明顯的負面市場效應，而且從均值檢驗的T值來看，實施*ST的股票累積異常收益率在該事件公告后的事件窗口的顯著性水平明顯要高于該事件公告前的事件窗口。這表明市場在實施*ST事件公告后的反應比公告前更加劇烈。臨時停牌事件的股票累積異常收益率在該事件公告前的10天、5天、1天的事件窗口內以及在該事件公告后的10天內都不顯著，但在臨時停牌公告后的1天和5天兩個事件窗口內仍然表現出顯著的負數。這表明市場對臨時停牌事件公告后的較短時期內存在明顯的負面反應。從三類利差事件產生的市場反應來看，市場對上市公司股票被實施*ST的負面反應程度要強于對上市公司股票被臨時停牌的負面反應程度，而市場對上市公司股票被實施ST的負面反應程度最弱。從所有實施股票特別處理相關利差事件的總體樣本均值檢驗結果來看，在該類相關利差事件公布的前10天和前5天內股票累積異常收益率不顯著；在該類事件公告的前后1天內以及公告后5天和10天內股票累積異常收益率均顯著為負數。這表明市場對全部利差事件在該類事件發生前后的較短時間內以及公告后的較長時間內均存在明顯的負面效應，從而較好地證實了本文提出的研究假設H1。

2.撤銷股票特別處理相關利好事件的市場反應

對于撤銷股票特別處理相關利好事件在各個事件窗內的市場反應，本文同樣選擇該類事件在事件窗T內的平均累積異常收益率(MCAR)來衡量。按照上述撤銷股票特別處理相關利好事件的類別不同，分別計算了各類利好事件以及總體利好事件在事件窗內產生的平均累積異常收益率，旨在分析樣本總體和不同類別的利好事件在各個事件窗內是否能引起顯著的市場反應，以此驗證前面的假設H2。

首先，圖3顯示了撤銷ST相關利好事件總體在事件窗[-10，10]內的平均異常收益率變化趨勢圖。從該圖變化的規律來看，盡管總體樣本的平均異常收益率(MAR)在撤銷股票特別處理相關利好事件公告的當天為負數，但在該類利好事件公告前1天和公告后1天的事件窗內均出現了正向的平均異常收益率，而且公告后1天事件窗內平均異常收益率明顯高于其他各個事件窗口。由此，可以初步判斷撤銷股票特別處理相關利好事件在公告后的事件窗[0，1]內產生了明顯的正面市場反應，而在該類事件公告前的事件窗口內市場反應顯得不足，可能同樣與投資者的預測信息不準和部分投資者持觀望態度有關。公告當天市場反應異常為負，可能仍然是我國資本市場存在較為嚴重的投機行為所致，即在注重短期利潤的股票市場上，經驗豐富的主力投資者在預期公司業績將要好轉時，可能在撤銷ST相關事件公告日故意壓低股價，誘導普通投資者減倉，自己則大量以低價位建倉或增持，從而達到未來股價上升時獲取暴利的目的。

圖3 撤銷ST相關事件公告的平均異常收益率 (MAR)變化趨勢圖

其次，為驗證撤銷股票特別處理相關利好事件在各個事件窗內產生的正面市場反應是否顯著，還需要驗證平均累積異常收益率的波動是否由其他隨機因素引起。因此，本文又進行了均值T檢驗。其檢驗的結果如表3所示。由表3的均值檢驗結果可知，撤銷ST的股票累積異常收益率在該事件發布前10天內、該事件發布的前1天內、后1天內以及該事件發布的后5天均顯著為正數；在撤銷ST事件發布的前5天內和后10天內累積異常收益率盡管不顯著，但仍然為正數。這些表明撤銷ST事件公告產生了正面的市場反應；撤銷*ST的累積異常收益率只有在該事件發布后的10天內顯著為正數，在該事件公布的前10天內、前5天內、后5天內以及該事件發布的前后1天內股票累積異常收益率均不顯著，表明市場在撤銷*ST之前和之后的較短時間內反應不明顯，在該事件發生前后的極短時間內，市場反應也不明顯；只有在撤銷*ST公告后的10天內，市場才表現出較為顯著的正面反應；在撤銷*ST并實行ST事件發布的各個事件窗口內股票累積異常收益率都不顯著，而且在該事件公告前后5天內和10天內股票累積異常收益率都為負數，表明市場投資者對撤銷*ST并實行ST事件的股票并不看好。從三類利好事件產生的市場反應來看，市場對上市公司股票被撤銷ST的正面反應程度要明顯強于對上市公司股票被撤銷*ST以及撤銷*ST并實行ST事件的正面反應程度，而市場對上市公司股票被撤銷*ST并實行ST事件的正面反應程度更弱。從撤銷ST相關利好事件的全部樣本來看，在該事件公布的前10天、前5天、前1天以及公告后的5天和10天內股票累積異常收益率都不顯著；只有在該類事件公告后的1天內，股票累積異常收益率才顯著為正數。這表明市場對撤銷ST相關利好事件在該類事件發生前后的較長時間內反應不明顯，但在該事件發生后的較短時間內做出了顯著的正面反應。這就證實了本文提出的研究假設H2。

表3 撤銷股票特別處理相關利好事件累積異常收益率均值(MCAR)檢驗結果

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平

(二)歷史虧損狀態影響上市公司公告利差信息事件市場反應程度的回歸結果

根據上文對股票實施特別處理相關利差事件公告的市場反應單變量T檢驗的結果可以看出，市場在事件窗口[0，1]內的反應最為顯著，因而接下來的回歸分析選擇該窗口內的平均累積異常收益率變量值對模型(7)進行了多元回歸分析，其結果如下表4所示。

表4 實施股票特別處理相關利差事件市場反應程度的回歸結果

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平

從表4列出的多元回歸結果可以看到，以最近一次年報披露的權益報酬率來表示虧損程度的回歸系數并不顯著，這就無法證實前文的假設H3，說明上市公司的虧損程度并沒有對實施股票特別處理相關利差信息事件的市場反應程度產生明顯的影響。這表明盡管市場會對上市公司股票實施特別處理相關利差事件產生顯著的負面反應，但其市場反應程度與上市公司的虧損程度關系不大，即說明市場對上市公司的虧損程度并不十分關心，而是更多地關注到上市公司股票是否被ST、*ST或停牌公告。此外，從回歸結果可以發現，上市年齡在事件窗口[1，5]內的回歸系數在5%的統計水平上顯著為正數，說明上市年齡對股票特別處理相關利差事件公告的市場反應程度產生明顯的正面影響，即上市時間越長，市場對股票特別處理相關利差事件公告的反應程度就越強烈。其原因可能是隨著上市公司上市時間的延長，公司的各項規章制度日益健全，這在一定程度上降低了投資者和公司之間的信息不對稱性，于是投資者更容易獲得公司各種信息，從而對股票實施特別處理等利差事件公告的市場反應程度就更為明顯些。但是，資產負債率的回歸系數只在事件窗口[0，1]內顯著為正，前10大股東持股比例之和、上市地點、市賬率、企業規模等變量均未通過顯著性檢驗。其原因可能是由于中國處于轉軌經濟時期和經濟制度的不完善，使得債務契約、公司治理機制、政治成本契約、成長機會假說以及規模效應等難以在實務中正常發揮作用或難以得到有效執行。

(三)虧損扭轉程度影響上市公司公告利好信息事件市場反應程度的回歸結果

根據上文上市公司公告利好信息事件市場反應的單變量T檢驗結果可以看出，市場同樣在事件窗口[0，1]內對利好事件公告的反應最為顯著，因而接下來的回歸分析選擇該窗口內的平均累積異常收益率變量值對模型(8)進行了多元回歸分析，其結果如下表5所示。

表5 撤銷股票特別處理相關利好事件市場反應程度的回歸結果

注：*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平

從表5列出的多元回歸結果可以看到，以最近一次年報披露的資產凈利率與該年度之前一年的資產凈利率來表示扭虧程度的回歸系數并不顯著，這就無法證實前文的假設H4，說明上市公司的虧損扭轉程度并沒有對撤銷股票特別處理相關利好信息事件的市場反應程度產生明顯的影響。這可能是由于我國資本市場普遍存在的功能鎖定現象所致，即市場投資者往往對于利好消息反應不足，但對利差消息則反應過度。對于那些已經被ST、*ST或臨時停牌過的上市公司，由于投資者已經據此對其產生了不好印象，即使這些上市公司以后由于業績好轉而被撤銷退市警告，市場投資者在短時間內也難以改變對他們的預期，這正符合前景理論中所描述的投資者“對損失的感受程度大于獲利”的規律。此外，從回歸結果可以發現，上市年齡的回歸系數在5%的統計水平上顯著為正數，說明上市年齡對撤銷股票特別處理相關利好信息事件的市場反應程度產生明顯的正面影響，即上市時間越長，市場對撤銷股票特別處理相關利好事件的反應程度就越強烈。其原因可能是隨著上市公司上市時間的延長，公司的各項規章制度日益健全，這在一定程度上降低了投資者和公司之間的信息不對稱性，于是投資者更容易獲得公司各種信息，從而對撤銷股票特別處理相關利好信息事件的市場反應程度就更為明顯。但是，資產負債率、前10大股東持股比例之和、上市地點、市賬率、企業規模等變量同樣都未通過顯著性檢驗，這仍然可能是因為中國所處轉軌經濟時期的特殊性和資本市場的制度不完善。

(四)穩健性檢驗

本文分別用公司當年披露的營業利潤率(ROI)和前后兩年的營業利潤率之差表示公司虧損程度和扭虧程度，對模型(7)和模型(8)進行重新回歸，從表4和表5列示的結果來看，仍然保持了與ROA同樣的結果，這說明前述研究結論具有較好的穩定性。

五、研究結論與啟示

本文選取2010年到2011年間發生的股票特別處理及其撤銷等相關事件的虧損上市公司為研究樣本，深入分析了市場對上市公司股票特別處理及其撤銷等利好和利差事件的反應。實證檢驗的結果發現：總體而言，市場對上市公司股票被ST、*ST以及臨時停牌公告等利差事件在事件窗口[-1，0]、[0，1]、[1，5]和[1，10]內均會產生明顯的負面反應，對上市公司股票被撤銷ST、撤銷*ST以及撤銷*ST并實施ST等利好事件在事件窗口[0，1]內會產生明顯的正面反應。多元線性回歸的結果表明，歷史虧損程度并沒有對上市公司公告利好信息事件的市場反應程度產生明顯的影響，虧損扭轉程度也并沒有對上市公司公告利差信息事件的市場反應程度產生明顯的影響。這些說明市場對上市公司發生虧損程度以及虧損后發生逆轉程度大小本身并不是十分關注。投資者更加注重的是上市公司股票是否被ST、*ST以及臨時停牌公告或者被撤銷ST、撤銷*ST以及撤銷*ST并實施ST等各類相關事件本身，即市場對各類相關事件發生與否的關注程度遠遠超過了這些事件包含的具體內容(如ST公司當年的虧損程度大小、被撤銷ST公司的虧損逆轉程度大小等)。而事實上，這些被ST、*ST以及臨時停牌公告或者被撤銷ST、撤銷*ST以及撤銷*ST并實施ST的上市公司之間存在如ST原因、虧損程度、虧損逆轉幅度以及虧損持續時間等諸多方面的異質性，而不同性質的上市公司即使是在同一年度發生如ST等利差事件或者是如撤銷ST等利好事件，他們的公司價值、扭虧能力以及可持續發展潛力等諸多方面都可能是有差異的。由此，本文建議投資者在進行股票投資時，不僅要關注公司股票是否被ST、*ST以及臨時停牌公告或者被撤銷ST、撤銷*ST以及撤銷*ST并實施ST等各類相關事件本身，還要根據其發生事件的具體原因以及各類事件披露的具體內容對上市公司的價值、扭虧能力以及未來發展潛力等進行正確識別。此外，證券監管部門在公告股票特別處理或撤銷等相關事件時，應該進一步規范事件公告的具體格式和披露的具體內容要求，以便給投資者提供更加全面的股票價值甄別信息。

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責任編輯 張穎超

10.13718/j.cnki.xdsk.2015.01.007

2014-09-10

董乃斌，西南大學財務處，高級會計師。

F831.5

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1673-9841(2015)01-0055-09