資產證券化的流動性擴張：理論基礎、效應及缺陷

[內容摘要]作為影子銀行的表現形式，資產證券化與商業銀行的功能不斷趨同，從而具備了促使流動性擴張的機制。不管從微觀視角來看，還是從宏觀效應進行分析，資產證券化的誕生為傳統融資媒介的流動性擴張提供了有力補充。但是，資產證券化所創造的金融工具是否符合流動性的基本屬性還存在爭議，同時，這種流動性擴張機制缺乏必要的約束和風險保護，并通過內生流動性擴張導致經濟過度“虛擬化”。因此，必須加強資產證券化基礎資產和市場的監督，嚴格控制基礎資產的規模，并構建與之相匹配的監管體系，使其更好地發揮促進儲蓄向投資轉化的功能。

[關鍵詞]資產證券化；影子銀行；流動性擴張；虛擬化

一、引言

自20世紀70年代以來，西方發達國家金融體系逐步由“銀行主導”向“市場主導”轉型，以資產證券化為主的金融創新是推動這一轉型的重要驅動力。同時，資產證券化的出現也使全球范圍內確立了一種新的信用機制，并通過交易方式、金融制度、金融結構和金融市場的變革，促使金融要素的重新優化和配置，成為推動經濟增長的重要力量。從表面上看，資產證券化只是一種金融創新工具，但從本質上講，資產證券化是現代金融市場高度發達的一種存在形式，是理解現代金融市場功能的重要維度。

從金融體系演變歷史來看，雖然流動性創造的源頭在中央銀行，但傳統流動性擴張機制一般是由商業銀行信貸發放來驅動，并通過風險和期限轉換來實現。作為流動性擴張的主體，商業銀行一直也是貨幣政策調控的核心環節。在20世紀六七十年代，通貨膨脹是美國經濟面臨的主要問題，美聯儲也通過提高基準利率予以應對，導致市場利率大幅度攀升。由于美國銀行業監管的《Q條例》規定了存款利率上限，市場利率上升使投資者在銀行存款的機會成本增加，因此出現了所謂的“金融脫媒”。可見貨幣政策目標和監管目標的沖突降低了銀行競爭力。在此背景下，商業銀行為了彌補流動性，大力進行資產證券化創新，通過將其持有流動性欠佳但能產生未來現金流的基礎資產轉化成資產擔保證券，以實現流動性增加，資產證券化也在短短40年時間內成為金融市場的主流工具；同時，作為影子銀行的一種表現形式，資產證券化是重要的市場型金融中介，也是投融資功能充分發揮的載體，因此與商業銀行一樣，資產證券化也可以發揮流動性擴張功能。資產證券化的誕生，使現代金融體系的流動性擴張機制發生了深刻變化；同時，金融機構也利用金融市場，通過杠桿化和資產負債表擴張，為流動性擴張提供融資安排，提高了整個金融體系的流動性擴張能力。

學術界關于資產證券化流動性擴張機制研究頗多。早在20世紀60年代，Gur-ley and Shaw（1960）已關注非銀行金融機構的貨幣創造行為，但他們的研究對象幾乎囊括了所有的非銀行金融機構，大大超出了資產證券化的范疇。Kehoe andLevin（1993），Krishnamtmhy（2003）和Lorenzaoni（2008）等認為，資產證券化可以提供源源不斷的流動性，投資主體可以通過證券化來滿足自身的流動性需求，“流動性約束”也將不復存在。但在2008年美國金融危機爆發以后，金融衍生工具市場出現了崩潰，資產證券化及其衍生鏈條也使金融市場中出現流動性約束。自此以后，學術界開始關注資產證券化對流動性緊縮的影響。比如Bervas（2008）認為，資產證券化所創造的風險轉移工具使內生流動性不斷增加，但這一鏈條的順暢運轉與市場信心是密不可分的，流動性供給也與資產價格的期望值密切相關，一旦價格出現逆轉，流動性供給也會戛然而止。Allen and Carletti（2008）將流動性緊縮的原因歸為四個，其中證券化價格下跌被認為是最重要的一點。BIS（2008）認為，資產證券化的流動性創造功能在金融動蕩期間會產生信用驟停，導致流動性不足，從而影響到金融穩定。由此可見，資產證券化的流動性緊縮也是基于流動性擴張所引致的資產價格泡沫。總體而言，學術界關于資產證券化流動性擴張的研究，或是集中在以金融市場為背景的宏觀視角，或是以金融攻具供給或資產價格變動為基礎的微觀維度，而在資產證券化流動性擴張過程中，微觀機制的運作和宏觀效應的推動缺一不可，只注重任何一個方面都無法還原資產證券化流動性擴張的全貌。因此，我們必須結合微觀機制和宏觀效應來構建資產證券化流動性擴張的理論框架，這樣才能準確理解資產證券化流動性擴張的整個過程。

二、資產證券化流動性擴張的理論基礎

（一）關于資產證券化功能的討論

作為虛擬經濟的表現形式，金融的作用是促進實體經濟發展，而這種作用的載體即金融功能。從金融功能觀的提出，到現實中金融監管以及各種功能范式的應用，均顯示出金融功能問題的重要性（白劍眉，2005）。Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）以及Rybczynski（1997）等學者對金融功能觀進行了全面闡述。資產證券化作為金融市場中的投融資中介，同樣也是發揮金融功能的重要載體。作為20世紀最重要的金融創新之一，資產證券化誕生的初衷即解決儲蓄貸款銀行的流動性風險，因此增加流動性是資產證券化的最主要功能（Thomas，2001）。與此同時，資產證券化還具有降低融資成本（Pennacchi，1988；Obay，2000）、監管資本套利（Calomiris and Mason，2004）、風險管理（Greenbaum andThakor，1987；Benveniste and Berger，1987）、解決信息不對稱（Greenbaum andThakor，1987；DeMarzo and DLlffie，1999）以及優化資本結構（keland，2006）等功能。隨著2008年金融危機的爆發，鑒于對金融穩定的負面影響，學者們關于資產證券化功能的研究主要集中在風險轉移及擴散（Allen and Carletti，2008；Bar-rett and Ewan，2006；Reinhart and Rogoff，2008；BIS，2008）和增加流動性（Bervas，2008；Lorenzaoni，2008）。王曉和李佳（2010）甚至將資產證券化的風險轉移和增加流動性視為兩項基本功能。從金融服務于實體經濟的本質而言，資產證券化的主要作用即是為實體經濟提供必要的流動性支撐，其他功能的作用也是為了維護流動性功能的穩定發揮。比如降低融資成本、監管資本套利和優化資本結構等功能可以為資產證券化提供合理的融資結構，使資產證券化參與主體有更多資源提供流動性；風險管理和解決信息不對稱等為資產證券化功能發揮提供必要的監督，從而防止內生流動性擴張及資產價格泡沫。總體而言，資產證券化其他功能在獨立發揮作用的同時也伴隨著流動性供給，并為流動性增加提供必要的支撐，其最終目的是更好發揮資產證券化的投融資功能（增加流動性功能與其他功能的關系見圖1）。