中國利率市場化下的金融風險理論

吳炳輝　何建敏

[內(nèi)容摘要]隨著利率市場化改革的不斷深入，利率頻繁波動所帶來的金融風險問題更為突出，對金融風險的再認識已成為利率改革成敗的關(guān)鍵。本文以我國當前利率市場化改革為研究背景，對近代利率理論的發(fā)展脈絡(luò)和主要觀點進行了闡述，通過梳理國內(nèi)外學者的最新研究成果，力圖構(gòu)建利率市場化下金融風險內(nèi)在機理的宏觀框架，從而為國內(nèi)學者的利率市場化風險研究提供理論借鑒，也為我國利率市場化進程中的風險防范提供實踐參考。

[關(guān)鍵詞]利率市場化；資源配置；金融風險；利率理論

一、引言

我國利率市場化改革始于1996年，至此已經(jīng)歷了銀行間利率管制放松、貸款利率上限浮動、貸款利率下限浮動和存款利率上限浮動等改革階段，呈現(xiàn)出“先貸款、后存款”的改革順序。隨著金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃的提出，金融機構(gòu)存貸款利率市場化的進程取得了明顯進展。尤其是從2012年開始，商業(yè)銀行在貸款利率浮動權(quán)的基礎(chǔ)上又獲得了對存款利率浮動的權(quán)限。2012年6月8日，中國人民銀行將存款利率浮動區(qū)間上限調(diào)整為基準利率的1.1倍，7月6日又將貸款利率浮動區(qū)間下限由基準利率的0.8倍再次調(diào)整為0.7倍。進入2013年后，市場化改革在貸款利率方面又做出了重大調(diào)整，中國人民銀行決定在7月20日取消金融機構(gòu)貸款利率（不包括房貸利率）的下限管制。自此，國內(nèi)商業(yè)銀行可以根據(jù)自身特點及業(yè)務(wù)對象開展更為個性化和差異化的金融服務(wù)，但是由此產(chǎn)生的金融風險卻更加難以忽視。國外利率市場化的經(jīng)驗表明，市場化改革最終能否成功與金融風險存在著密切的關(guān)系，如果利率管制取消后各類金融風險沒有得到有效的預警和控制，則很可能對宏觀經(jīng)濟造成難以逆轉(zhuǎn)的巨大沖擊，最終迫使政府放棄利率改革。通過與我國利率市場化改革順序類似的國家比較后發(fā)現(xiàn)，美國、日本、德國等均取得了改革的成功，但是也不乏失敗的案例，如韓國、土耳其等國家。利率市場化改革中的金融風險問題，已成為影響改革成敗的關(guān)鍵因素。為了防范貸款利率下限取消后的金融風險，完善利率市場化進程中的風險預警機制，我國正在加快醞釀存款保險制度和銀行破產(chǎn)條例等政策措施。

利率作為借貸資金的價格在完全信息市場中應(yīng)由資金供求關(guān)系來決定，當金融市場上的資金需求和資金供給達到均衡時，利率水平即為市場決定的均衡利率。國內(nèi)外學者普遍認為利率市場化改革是完善一國金融秩序的重要環(huán)節(jié)，并且就利率市場化的最終目標持積極態(tài)度，但是很多學者卻在市場化推進速度等問題上產(chǎn)生了分歧，形成兩種代表性觀點。第一種觀點認為，應(yīng)加快實施利率市場化改革，使利率充分發(fā)揮資源配置作用。例如，Berthelemy和Varoudakis研究了發(fā)展中國家金融體制后發(fā)現(xiàn)，政府對一國金融業(yè)的嚴格管制會使國內(nèi)產(chǎn)生“貧窮陷阱”，因此主張放松金融管制。Ang和McKibbin通過對小型經(jīng)濟體的時間序列數(shù)據(jù)實證分析后，得到了利率市場化有利于金融業(yè)的發(fā)展并促進經(jīng)濟增長的結(jié)論。此外，國內(nèi)學者安鑫躍認為，加快利率市場化改革有利于完善社會主義市場經(jīng)濟體制和中央銀行的間接調(diào)控機制。考慮到我國對外開放程度的不斷提高，黃紹進從匯率體制改革和資本市場完善等角度出發(fā)，認為應(yīng)加快推進利率市場化的步伐。第二種觀點則認為，利率市場化應(yīng)以金融秩序的穩(wěn)定為前提，改革過程整體上要按照循序漸進的原則。例如，Eichengreen和Arterta利用新興市場和發(fā)展中國家的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)以利率市場化為代表的國內(nèi)金融管制的放松是誘發(fā)金融危機的主要原因。Bekaert et al.通過面板數(shù)據(jù)分析了利率市場化對一國經(jīng)濟的影響，結(jié)果表明利率市場化在提高經(jīng)濟增長速度的同時加大了經(jīng)濟波動和潛在金融危機的概率。我國學者對此問題也進行了大量研究，如閆素仙總結(jié)了發(fā)展中國家利率市場化的經(jīng)驗和教訓，認為應(yīng)加強金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新，穩(wěn)步推進利率市場化。由于商業(yè)銀行在利率市場化后會面臨極大的利率風險，李穎采用壓力測試的方法分析了利率敏感性缺口，認為利率市場化應(yīng)在成熟的條件下穩(wěn)步推進。雖然不同學者對利率市場化的推進速度存在一定的爭議，但是國外利率市場化的經(jīng)驗卻再次表明，改革步伐應(yīng)結(jié)合本國國情和內(nèi)外環(huán)境，并不存在固定不變的改革模式和時間表。例如，日本和德國均取得了利率市場化改革的成功，但是改革步伐卻差別很大，日本從1977年開始到1994年結(jié)束共歷經(jīng)了18年，而德國卻在1962-1967年的6年時間里就成功地實現(xiàn)了利率市場化。

綜上所述，我國利率市場化改革在當前取消貸款下限管制后，已進入了一個較為關(guān)鍵的時期，此時金融風險的合理控制關(guān)乎當前貸款利率改革的成敗，也直接影響著未來存款利率改革的進程。此外，利率市場化改革步伐過慢會嚴重制約宏觀經(jīng)濟發(fā)展速度和金融資源的配置效率，但是過快又會引發(fā)一系列金融風險且不利于金融穩(wěn)定，當前應(yīng)在金融秩序相對穩(wěn)定的前提下適當加快改革步伐。本文結(jié)合我國當前改革進程，在利率市場化理論的基礎(chǔ)上分析了市場化改革可能引發(fā)的各種金融風險，形成了對利率市場化金融風險理論的完善，也為利率市場化下的金融風險防范指明了方向。

二、利率市場化的理論基礎(chǔ)

利率市場化以利率長期被扭曲和嚴格管制為理論背景，認為改革的目標是使利率能夠成為實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置的自發(fā)調(diào)節(jié)工具。利率市場化理論的發(fā)展，主要經(jīng)歷了古典利率理論、馬克思利率理論、現(xiàn)代利率理論和金融深化理論等階段，其中前三個部分是關(guān)于利率決定的理論，后一個涉及利率改革的內(nèi)容。

（一）古典利率理論

19世紀80年代，古典經(jīng)濟學家在利率是由資本供求所決定的認識上基本上達成了一致，經(jīng)濟學家西尼爾、龐巴維克、馬歇爾、維克賽爾和費雪等人分別從商品市場的角度分析了資本需求和資本供給的決定因素，認為資本的需求來自于投資、資本的供給來自于儲蓄。資本的“投資-儲蓄的循環(huán)”反映了貨幣的信用關(guān)系，這種信用關(guān)系本質(zhì)上是資金使用權(quán)的讓渡，而利息是對讓渡資金的補償。古典學派經(jīng)濟學家對此問題進行了進一步的解釋，如西尼爾的“節(jié)欲論”認為利息是對貨幣供給者放棄當前消費而節(jié)欲的補償；龐巴維克的“時差論”提出現(xiàn)在物品與未來物品價值上的時差形成了利息。“節(jié)欲論”和“時差論”一經(jīng)提出就受到了廣泛的質(zhì)疑，兩種觀點都無法解釋資本不用于借貸且利息不存在時的利率決定問題。

為了解決這一困境，以馬歇爾、維克賽爾和費雪為代表的新古典學派對利率的決定提出了新的觀點。馬歇爾的“均衡利率論”將利率視為生產(chǎn)要素的價格，資本供給是以等待或延期消費所形成的儲蓄所構(gòu)成，資本需求則是由資本邊際生產(chǎn)力決定的。維克賽爾在馬歇爾分析的基礎(chǔ)上提出了自然利率的理論，認為自然利率是獨立于物價且等于由實物借貸資本供求決定的利率。由于儲蓄是利率的增函數(shù)、投資是利率的減函數(shù)，只有投資和儲蓄相等時市場利率才是自然利率。此外，費雪的“人性不耐論”從心理活動特征來解釋利率的本質(zhì)，認為利率是人性不耐程度的一種反映。由于人們偏好當前消費，卻對未來消費沒有耐心，故在“不耐等待”差異的情況下，不耐程度高的個體傾向于以借款方式來增加當前消費，不耐程度低的個體則傾向于增加資金借出。當不耐程度下的時間偏好重新達到某個均衡區(qū)間時，借貸活動停止，此時的利率即為均衡利率。

（二）馬克思利率理論

馬克思利率理論是在批判和繼承古典學派利率理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，其分析框架是以借貸資本家和職能資本家共同瓜分工人創(chuàng)造的剩余價值為研究起點。馬克思的主要觀點可以歸納為以下幾個方面：第一，資本所有權(quán)和使用權(quán)的分離是利息產(chǎn)生的基礎(chǔ)。借貸資本實際上同時具有所有權(quán)和使用權(quán)兩種屬性，借貸資本家在借貸活動中出讓的僅僅是資本的使用權(quán)，職能資本家通過支付利息的方式來獲得資本的使用權(quán)。第二，利息來源于利潤，是剩余價值的轉(zhuǎn)化形式。職能資本家利用借貸資本家出讓的資本金投入到生產(chǎn)領(lǐng)域，資本運動在經(jīng)歷貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本三種形式后，獲得商品利潤并進而支付利息，利息在本質(zhì)上是剩余價值的轉(zhuǎn)化形式。第三，利率介于零和平均利潤率之間。平均利潤率是全社會剩余價值總量與社會總資本的比率，反映了不同部門利潤率的總體水平。由于利息源于利潤，故利率一般不會高于社會平均利潤率，否則職能資本家會放棄資本借入。利率的下限取決于借貸資本家和職能資本家之間的博弈，但最終結(jié)果都會大于零，否則借貸資本家會停止資本借出。

（三）現(xiàn)代利率理論

古典學派的利率理論以實物市場為研究對象，強調(diào)了投資和儲蓄等實物因素對利率水平的決定，認為均衡利率是投資和儲蓄相等的結(jié)果。馬克思的利率理論則是從剩余價值的角度出發(fā)，認為利息是利潤的一部分且不能高于平均利潤率。但是，上述分析均忽視了貨幣因素對利率的影響，在金融市場不斷完善的經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣因素對利率變動的重要性越來越顯著。此時需要新的理論來分析利率決定問題，于是以凱恩斯、羅柏森、俄林、林達爾、倫納、希克斯、漢森等為代表的經(jīng)濟學家形成了以下理論觀點。

1 凱恩斯的流動偏好利率理論。凱恩斯利率理論的核心在于拋棄了之前古典學派以商品市場為研究對象的思路，認為利率是由貨幣市場上的流動偏好和貨幣數(shù)量共同決定，經(jīng)濟不會自動實現(xiàn)充分就業(yè)的均衡。由于貨幣具有最強的流動性并被社會廣泛接受，和債券等金融資產(chǎn)相比可以直接轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實購買力，因此經(jīng)濟主體會產(chǎn)生一種基于貨幣流動性的偏好。凱恩斯認為，一國的貨幣供給是由貨幣當局直接控制，不隨經(jīng)濟變量而變化，出于流動偏好的貨幣需求則受到交易動機、預防動機和投機動機三種動機的影響。關(guān)于“流動性陷阱”的分析表明，當利率低到某一程度時，貨幣需求會變得無限大，此時貨幣供給的增加并不會使利率降低，由于貨幣政策的失效，政府應(yīng)主要采取擴張性的財政政策來刺激經(jīng)濟。

2 新劍橋?qū)W派的可貸資金利率理論。流動偏好利率理論的提出，改變了古典學派僅僅從實物因素角度分析的傳統(tǒng)，但是其強調(diào)通過貨幣因素來分析利率的觀點不免又陷入了局部均衡的分析范疇。可貸資金利率理論認為，利率的決定既有實物因素也有貨幣因素，應(yīng)該由這兩種因素構(gòu)成的可貸資金需求與可貸資金供給同時決定。可貸資金的需求包括投資（實物因素）和貨幣窖藏（貨幣因素），可貸資金的供給包括儲蓄（實物因素）和貨幣供給增加額（貨幣因素）。雖然可貸資金供求理論同時考察了實物市場和貨幣市場，但是當可貸資金需求和可貸資金供給相等時所決定的均衡利率卻不是穩(wěn)定的，并不能保證該利率水平下的實物市場和貨幣市場同時達到均衡。

3 新古典綜合派的利率理論。新古典綜合派在充分借鑒古典學派、凱恩斯學派和新劍橋?qū)W派的觀點后，對各派觀點的合理部分進行了綜合，并在實物市場和貨幣市場同時引入國民收入作為利率決定的重要因素，最終形成了IS-LM模型。首先在實物市場上，通過考察投資等于儲蓄時利率與收入的關(guān)系，得到了反映實物市場均衡的IS曲線。然后在貨幣市場上，考察流動偏好與貨幣供給相等時利率與收入的關(guān)系，得到反映貨幣市場均衡的LM曲線。當這兩條曲線相交時，均衡點決定了實物市場和貨幣市場同時達到均衡的國民收入和利率水平。新古典綜合派解決了之前利率理論無法同時確定國民收入和利率水平的缺陷，這兩條曲線相交的均衡點也具有一定的穩(wěn)定性，IS-LM分析法逐漸成為經(jīng)濟學家研究利率決定問題的主要分析方法。

（四）金融深化理論

1973年，經(jīng)濟學家麥金農(nóng)和肖研究金融部門與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系后認為，發(fā)展中國家普遍存在的金融抑制現(xiàn)象阻礙了金融經(jīng)濟的發(fā)展，應(yīng)將金融深化作為金融改革的方向。現(xiàn)代經(jīng)濟社會中金融與經(jīng)濟的聯(lián)系越來越緊密，金融和經(jīng)濟之間可以相互促進，也可以相互阻礙，金融深化特指金融與經(jīng)濟相互促進的良性循環(huán)。在金融業(yè)過分管制的市場環(huán)境中，存在著市場利率被政策性壓低、信貸資金被指令性投放的現(xiàn)象，造成了金融資源無法按照市場要求進行合理配置。同時，由于資金使用效率長期處于較低水平，無法準確、合理地流向經(jīng)濟增長最需要的部門和領(lǐng)域，最終制約了經(jīng)濟增長，并在金融經(jīng)濟反饋機制的作用下進一步阻礙金融發(fā)展。因此，發(fā)展中國家要實現(xiàn)金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的良性循環(huán)，就必須消除金融管制，引導社會資金合理地流向高產(chǎn)出、高效率的部門。麥金農(nóng)和肖關(guān)于金融深化的觀點，為很多發(fā)展中國家通過利率市場化改革來擺脫貧困提供了理論基礎(chǔ)。

三、利率市場化的金融風險問題

在社會經(jīng)濟中，利率是經(jīng)濟領(lǐng)域重要的調(diào)控工具，也是金融領(lǐng)域最為重要的價格指標。關(guān)于利率變動對宏觀經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用，最早可以追溯到瑞典經(jīng)濟學家維克賽爾對利率杠桿問題的分析，研究結(jié)論表明利率調(diào)整后會改變市場資金的流向，進而實現(xiàn)對國民經(jīng)濟的調(diào)節(jié)。現(xiàn)代貨幣經(jīng)濟發(fā)展的歷史也反映出利率已成為商品市場與貨幣市場、微觀主體與宏觀經(jīng)濟間相互連接的紐帶。利率市場化改革會在不同主體間的多個市場形成各種類型的金融風險，但是無論何種形式的金融風險都離不開資金內(nèi)在的流動性、經(jīng)濟主體間的信用關(guān)系和開放經(jīng)濟的外部環(huán)境等因素的影響，故本文以流動性風險、信用風險和匯率風險作為整體研究框架展開分析。

（一）利率市場化引發(fā)的流動性風險

商業(yè)銀行龐大的資金規(guī)模使其成為流動性風險的潛在主體，流動性風險源于商業(yè)銀行作為金融中介所提供的資金借貸服務(wù)，這種服務(wù)實際上是貨幣流動性實現(xiàn)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵。當商業(yè)銀行將流動性較低的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較高的金融負債時，由于金融負債的變現(xiàn)能力遠遠強于金融資產(chǎn)，導致了商業(yè)銀行潛在的流動性危機。

1 基于存貸款利差視角的流動性風險。利率市場化后，由于商業(yè)銀行獲得了存貸款利率的定價權(quán)，其在資金借貸市場上的競爭變得更為激烈，價格競爭的結(jié)果是存款利率的上升和貸款利率的下降。而此時，商業(yè)銀行會同時出現(xiàn)債務(wù)成本上升和資產(chǎn)收益下降的困境，流動性風險得到強化。除了利差縮小會使商業(yè)銀行出現(xiàn)流動性風險之外，客戶提前還貸和支取存款都會使利率期限結(jié)構(gòu)管理更為困難，當利率頻繁波動時，商業(yè)銀行在流動性管理中面臨更大的壓力。由于“大而不倒”現(xiàn)象的普遍存在，規(guī)模越大的商業(yè)銀行在流動性風險爆發(fā)后對經(jīng)濟的沖擊作用越大，政府一般會在嚴重危機發(fā)生之前就對其實施救助。因此，小規(guī)模銀行在取得定價自主權(quán)之后，會傾向于制定更高的存款利率來追求資金規(guī)模，致使流動性風險問題更為突出。

2 基于資產(chǎn)收益率視角的流動性風險。利率的經(jīng)濟杠桿職能有利于加速資金流轉(zhuǎn)，實現(xiàn)貨幣資金向生產(chǎn)資金的快速轉(zhuǎn)化，利率市場化后資產(chǎn)收益率的變動也會引發(fā)流動性風險。以利率風險的概率分布作為量化基礎(chǔ)，對房地美和房利美兩家公司股票超額收益率的靈敏性分析后發(fā)現(xiàn)，利率風險和股票超額收益率的靈敏性存在非線性關(guān)系，并通過數(shù)據(jù)測算后發(fā)現(xiàn)超額股票收益變動水平反映了利率敏感性。商業(yè)銀行在利率市場化的影響下，其股票超額收益率必將隨市場利率波動，進而改變其資金流向，出現(xiàn)流動性風險。同時，基于資產(chǎn)流動性差異的貨幣經(jīng)濟模型認為，不同資產(chǎn)的報酬差異率正好反映了資產(chǎn)流動性的不同，資產(chǎn)流動性的沖擊又會影響到資產(chǎn)價格。總之，商業(yè)銀行的可用資金通過資產(chǎn)業(yè)務(wù)流向了不同收益率的各種資產(chǎn)，這些資產(chǎn)的流動性隨市場利率不斷變化，最終形成了商業(yè)銀行的流動性風險。

3 基于金融管理視角的流動性風險。在商業(yè)銀行的經(jīng)營管理中，銀行管理者同時要面臨諸多風險因素的沖擊，且不能完全消除流動性風險。作為微觀經(jīng)濟體間接融資的主要渠道，商業(yè)銀行無法直接控制存款者資金供給和貸款者資金需求的心理變化，故常常在業(yè)務(wù)規(guī)模的管理中處于相對被動的地位。在利率市場化下，利率的頻繁波動及金融資源的競爭都會使商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負債直接暴露于風險之中。流動性風險對經(jīng)營業(yè)務(wù)的沖擊，要求商業(yè)銀行應(yīng)加強對流動性缺口的管理，使流動性風險控制在可接受的范圍。在后危機時代下，我國經(jīng)濟在短暫調(diào)整之后得以恢復，但是，危機留下的隱患并沒有完全消除，經(jīng)濟整體上仍然表現(xiàn)出一定的波動性，并在復雜多變的國際環(huán)境下進一步強化，此時如果完全放開利率管制會加劇國內(nèi)經(jīng)濟的脆弱性并引發(fā)流動性風險。

（二）利率市場化引發(fā)的信用風險

以BSM模型為基礎(chǔ)的信用監(jiān)測模型的提出，為信用風險的度量提供了技術(shù)手段，后經(jīng)由Longstaff和Schwarz、Dsa和Zhou等學者的修正得以改進。但是，信用監(jiān)測模型的假設(shè)條件過于苛刻，隨后KMV公司與J.P.摩根共同推出了信用度量術(shù)（Credit Metries），此后該理論模型經(jīng)過了Nyfeler、Forest和Marwick、Jones和Mingo等學者的拓展而不斷完善。現(xiàn)有研究成果多以上述測量模型作為基本分析工具，來研究利率市場化所引發(fā)的信用風險問題。利率市場化作為宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的重要改革方向，其影響范圍涉及每一個經(jīng)濟主體，利率波動改變了企業(yè)、商業(yè)銀行和居民個人的交易策略，最終形成了市場中的信用風險。

1 基于企業(yè)視角的信用風險。企業(yè)在利率市場化之前面臨的貸款利率往往不高，造成了生產(chǎn)經(jīng)營的融資成本相對較低且較為穩(wěn)定，長期以來企業(yè)間缺乏經(jīng)營管理方面的競爭。但是，利率市場化之后，企業(yè)融資成本增大的壓力立即顯現(xiàn)出來，當債務(wù)規(guī)模無法得以徹底解決時，債務(wù)人開始出現(xiàn)違約現(xiàn)象，形成信用風險。利率市場化改革使得效率不同的企業(yè)面臨著截然相反的影響。高效率的企業(yè)具有較強的償債能力，是商業(yè)銀行放貸的重點客戶，并伴隨著銀行間資產(chǎn)業(yè)務(wù)的激烈競爭獲得相對優(yōu)惠的貸款利率；而低效率的企業(yè)則為了取得借貸資金，必定要以高于市場化之前的利率水平完成融資活動，客觀上增加了債務(wù)成本和未來的違約風險。由于發(fā)展中國家經(jīng)濟體制不夠成熟，很多國有企業(yè)存在資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)虛置、委托代理機制不健全等問題，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期內(nèi)完全放開利率管制，很可能在企業(yè)間引發(fā)大規(guī)模的道德風險，增加企業(yè)在債務(wù)清償中的違約概率。

2 基于商業(yè)銀行視角的信用風險。貨幣政策傳導的風險承擔渠道表明，利率變動通過影響金融機構(gòu)的風險偏好和風險容忍度，從而改變銀行的資產(chǎn)組合、信用風險定價和貸款策略。通過運用時變增強型向量自回歸模型，可以刻畫利率市場化后由利率變動所引發(fā)的商業(yè)銀行信用風險。實證研究表明，在經(jīng)濟周期的不同階段，利率變動對商業(yè)銀行信用風險的影響也呈現(xiàn)出周期性的特征。對于風險偏好者而言，為了獲得足夠的信貸資金，即使利率上漲也不會改變其融資行為，并且由于自身資信水平較低，其融資活動往往對應(yīng)著較高的貸款利率。信息不對稱使商業(yè)銀行無法準確區(qū)分風險愛好者與風險規(guī)避者，只能從整體上將資金需求者全部視為較高風險的經(jīng)濟個體而實施“逆向選擇”，商業(yè)銀行的“逆向選擇”行為又加重了經(jīng)濟個體的“道德風險”，最終增加了信貸資金的違約風險。

3 基于居民個人視角的信用風險。市場化改革對居民個人的影響也十分顯著，利率波動會增加金融市場上個體資金借貸者的信用風險。美國次貸危機印證了利率增加后，次級抵押貸款者大規(guī)模違約的連鎖反應(yīng)。在對個人住房抵押貸款采用KMV模型分析美國次貸危機中房價、房價波動率和利率之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，美國住房抵押貸款與信用風險具有較強的敏感性。金融市場套利機制的存在使得利率上升后，其他金融產(chǎn)品的投資收益率同向上升，作為投資品的房地產(chǎn)價格也會相應(yīng)上升，造成抵押率的提高及違約率的下降。房價的升高在短期內(nèi)掩蓋了潛在的投資風險，甚至出現(xiàn)了抵押物價值高于房貸資金總額的錯配現(xiàn)象，資產(chǎn)價格泡沫的非理性膨脹被投資者一再地忽視。從長期來看，利率上升使得債務(wù)人被要求支付更多資金以清償債務(wù)，而較為穩(wěn)定的個人現(xiàn)金流收入和不斷增加的償債資金支出如果無法平衡時，潛在的信用違約行為會即刻演變?yōu)楝F(xiàn)實。

（三）利率市場化引發(fā)的匯率風險

開放經(jīng)濟下利率和匯率之間的聯(lián)動機制是研究內(nèi)外均衡的重要途徑，市場化下利率水平的變動，通過經(jīng)濟主體間一系列的傳導作用，最終可能造成匯率的頻繁波動。利率一匯率聯(lián)動機制的M-F-D模型在分析人民幣和中美實際利差的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)本國貨幣和外國貨幣之間的實際利差和本國實際匯率水平呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)性。即在直接標價法下，當外幣實際利率不變時，本幣實際利率增大，會促使本國實際匯率升值。利率市場化所引發(fā)的匯率風險，可以從貨幣市場上的國際資本流動和商品市場上的個體財富變動兩個方面進行分析。

1 基于國際資本流動視角的匯率風險。貨幣的價值可以分為對內(nèi)價值和對外價值。其中，對內(nèi)價值是對外價值的基礎(chǔ)，作為反映貨幣對內(nèi)價值的利率指標和作為反映貨幣對外價值的匯率指標存在著緊密的聯(lián)系。由于資本具有逐利性，根據(jù)利率平價關(guān)系，國際資本會從利率低的國家流向利率高的國家，造成一國金融市場上外匯供求關(guān)系的變化，從而產(chǎn)生匯率風險。具體而言，當利率市場化后，國內(nèi)利率水平出現(xiàn)升高，此時國際資本流入增加，本國匯率出現(xiàn)升值。為了維護外匯市場穩(wěn)定，央行采取買入外幣、投放本幣的干預措施，增加了本國金融市場上的貨幣供應(yīng)量。通過采用VEC模型研究人民幣利率和人民幣匯率之間的聯(lián)動效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，聯(lián)動機制的長期效應(yīng)遠遠大于短期效應(yīng)，人民幣利率變動對匯率波動的影響較為明顯。當前受到美國寬松貨幣政策的影響，西方發(fā)達國家多采取了積極寬松的貨幣政策，全球流動性過剩問題愈發(fā)嚴重，短期國際資本正以更大的規(guī)模在國際市場上尋找套利機會，一旦套利機會被發(fā)現(xiàn)，國際“熱錢”會迅速地進入一國市場，待本國利率下降后再大規(guī)模流出，最終使本國匯率在較短的時期內(nèi)出現(xiàn)大幅度波動，匯率風險更加難以防范。

2 基于個體財富效應(yīng)視角的匯率風險。財富效應(yīng)首先由經(jīng)濟學家庇古所提出，他認為貨幣存量變化后個體實際貨幣余額增加會使消費者產(chǎn)生財富增加的心理變化，進而增加消費支出。現(xiàn)代社會經(jīng)濟中，財富效應(yīng)已不再局限于實際貨幣余額的單一形式，以證券、房地產(chǎn)為代表的金融資產(chǎn)和實物資產(chǎn)的價值變動均會引發(fā)財富效應(yīng)。通過研究消費和不同形式財富之間的長期均衡關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，以房地產(chǎn)為代表的實物財富效應(yīng)較證券為代表的金融財富效應(yīng)更為明顯，造成這種差異的主要原因是兩種效應(yīng)的影響因素不同。其中，金融財富效應(yīng)受制于暫時性外部沖擊的影響，實物財富效應(yīng)則由于住房財富具有永久性的特征，故表現(xiàn)出更為明顯的效應(yīng)水平。將美國各州數(shù)據(jù)應(yīng)用于消息擴散模型后發(fā)現(xiàn)，實物財富增加會顯著增加消費水平，進一步論證了實物財富效應(yīng)較金融財富效應(yīng)更為明顯的結(jié)論。在財富效應(yīng)的作用下，利率的變動會改變經(jīng)濟個體財富規(guī)模，最終影響個體的消費決策。此外，利率和可支配收入之間往往呈現(xiàn)出一定的負相關(guān)關(guān)系。當利率上升時，可支配收入往往出現(xiàn)下降的趨勢，引發(fā)消費水平的下降。如果一國消費水平出現(xiàn)了整體性下降，假設(shè)其他條件不發(fā)生變化，此時進口規(guī)模會隨之下降，進口規(guī)模的變動又會改變貨幣市場上的外幣需求，使匯率出現(xiàn)波動，產(chǎn)生了匯率風險。

四、簡評與展望

利率市場化是一國金融改革的必經(jīng)之路，西方發(fā)達國家的改革經(jīng)驗表明，利率管制政策被逐步取消后，金融對經(jīng)濟呈現(xiàn)出明顯的促進作用。利率市場化將利率的定價權(quán)交由金融市場，以市場均衡利率來替代原有的管制利率，最終實現(xiàn)資金合理流動、促進經(jīng)濟增長。但是，利率由市場供求決定后，其波動頻率和波動幅度都會增加，導致市場主體現(xiàn)有資產(chǎn)負債的變化和未來經(jīng)濟決策的調(diào)整，這種影響作用無論從商品市場還是貨幣市場都得到了充分的體現(xiàn)。故本文以流動性風險、信用風險和匯率風險為基礎(chǔ)，構(gòu)建了金融風險問題的分析框架，通過存貸款利差、資產(chǎn)收益率和金融管理三個視角分析了流動性風險；同時又以企業(yè)、商業(yè)銀行、居民個人為研究對象考察了利率變動引發(fā)的信用風險；最后通過貨幣市場上的資本流動和商品市場上的個體財富效應(yīng)探討了匯率風險。

雖然利率市場化下金融風險問題的相關(guān)研究已經(jīng)取得了較為豐碩的成果，但是關(guān)于此問題的探討還有待進一步深入，今后可以從以下兩個方面展開分析。第一，利率市場化的理論基礎(chǔ)仍需完善。利率市場化是發(fā)展中國家金融體制改革的核心內(nèi)容，無論是處于改革進程中的國家還是尚未實施改革的國家，都多以金融深化論作為重要的理論支持，但是經(jīng)濟全球化和金融一體化的國際環(huán)境，使得各國在放松利率管制的同時，不得不面臨更為復雜的外部環(huán)境，客觀上需要有更為完善的利率理論來支持發(fā)展中國家的市場化改革。第二，利率市場化下金融風險的研究手段需要進一步提高。當前關(guān)于金融風險問題的研究，多集中于貨幣金融理論的宏觀分析和以此為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)測算，但是不難發(fā)現(xiàn)無論是理論分析還是實證檢驗都建立在一系列假定的基礎(chǔ)上，其研究結(jié)論的現(xiàn)實意義受到了削弱。隨著眾多新興學科的興起，跨學科研究已成為未來研究工作的方向，因此對利率市場化下金融風險的研究還需要與其他學科形成相互交叉以得到更貼近現(xiàn)實的理論解釋。

責任編輯：單麗莎