中國上市公司分紅問題淺析

余艷玉

【摘要】分析中國上市公司分紅問題，對于廣大投資者和上市公司本身，乃至中國金融證券市場的健康發展，具有重大意義。如何能夠從證券市場中獲取合理乃至較高的回報，是廣大中小投資者、各類機構投資者所關注的問題。通過研究中國上市公司分紅的基本情況，結合四大銀行等案例分析，與國外市場進行比較，揭示中國證券市場分紅存在的問題。再者，通過對強制分紅的討論，淺析中國上市公司分紅問題的發展趨勢。

【關鍵詞】上市公司 分紅 強制分紅

一、引言

上市公司是金融市場發展的基石，也是國民經濟發展的重要推手。隨著我國金融證券市場的發展，關于投資者回報的問題越來越受到關注。分紅是投資者或者投資回報的基本途徑，但是，長期以來，國內上市公司過低的分紅比例一直被廣為詬病，不少上市公司被投資者譽為“鐵公雞”，隨著相關經濟制度的俞況完善以及相關法律法規的實施，分紅問題牽涉到廣大投資者的根本利益，也必將受到越來越大的關注，分紅原則和規律也會在發展中趨向完善。因此對分紅問題的討論與研究必將促進證券市場的發展，對保護廣大投資者的利益有著積極作用。

二、股利政策理論

（一）股利政策理論

股利是股份公司按發行的股份分配給股東的利潤，股利分配的過程，也叫做分紅。由于股東是股份公司的所有者，而股東投資入股一個企業無非也是為了獲得投資回報。股利分紅無論對股東還是公司本身都有著重要意義。對于股利，學界主要有兩種理論，一是由Miller和Modigliani所倡導的股利不重要論，也被稱為M&M理論，M&M理論的主要觀點是股利的分配是可有可無的，對公司及股東沒有實質的影響。第二種理論是與股利不重要論相反的，也就是股利重要論，該理論與M&M理論相反，認為股利分紅不是可有可無的，而是非常重要和必要的，股利支付政策的選擇對股票市價、公司的資本結構以及股票財富的實現等都有重要影響。

（二）股利政策類型

一是剩余股利政策。剩余股利政策主張，企業有盈余首先用于可接受投資項目的資金需要。在滿足了可接受投資項目的資金需要之后，若還有剩余，則企業才能將剩余部分作為股利發放給股東。它可保持理想的資本結構，使加權平均資本成本最低，但要遵循以下4點：

（1）設定目標資本結構，即確定權益資本與債務資本的比率，在此資本結構下，加權平均資本成本將達到最低水平；

（2）確定目標資本結構下投資所需的權益資本數額；

（3）最大限度地使用保留盈余來滿足可接受投資項目所需的權益資本數額；

（4）可接受投資項目所需權益資本已經滿足后若還有剩余，再將其作為股利發放給股東。

二是固定股利支付率政策。固定股利支付率政策是企業確定一個股利占盈余的比率，并長期按此比率支付股利的政策。在這一股利政策下，各年股利額隨企業經營的好壞而上下波動，獲得較多盈余的年份股利額高，反之獲得盈余少的年份股利額就低。它適合盈利比較穩定或正處于成長期、信譽一般的公司。該政策能夠使股利與企業盈余緊密結合，以體現多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則。

三是穩定性股利支付政策。穩定股利政策是每年發放的股利固定在一定的水平上，并在較長時間內保持不變，只有當公司認為未來盈余將會顯著的，不可逆轉的增長時，才提高股利發放額。該政策可以做到：

1.穩定股利可以消除投資者內心的不確定性。

2.許多依靠固定股利收入生活的股東更喜歡穩定的股利支付方式。

3.具有穩定股利的股票有利于機構投資者購買。

四是低正常股利加額外股利政策。低正常股利加額外股利政策是指在一般情況下，企業每年只支付較低的正常股利，只有在企業經營非常好時，才支付正常股利之外的額外股利。該政策可以向股東發放穩定的正常股利，可以增強股東對企業的信心；同時還可給企業以較大的彈性，即使企業盈利很少或需要多留成盈利時，企業仍可發放固定的正常股利；而當企業盈利較多時，還可給股東以額外股利。在這種政策下，企業每年按照固定的數額向股東支付正常福利，當企業年景好、盈利有較大幅度增加時，再根據實際情況，向股東臨時發放一些額外股利。

三、中國上市公司股利分紅現狀

1.股利分配階段性明顯，股利政策從現金分配為主到送股方式為主再重現到現金分紅為主的過程。1999年以前派現的只占上市公司的三成，而在2000年后已上升到六成多。

2.現金股利支持率低，派現公司數量增加反而派現數額下降，甚至有些公司派現額剛夠投資者繳納個人所得稅。

3.股利政策不穩定，缺乏長遠規劃，即具有隨意性，有時一年分配一次，有時兩年、三年甚至四年才分配股利。

任何事物、現象以及觀念的存在于發展都受其特有的背景以及其他因素的影響，進而也會形成其所特有的規律與規則，A股上市公司的分紅問題也不例外。首先現金分紅是上市公司回報股東的重要方式之一。在成熟資本市場中，上市公司多是按季度進行分紅，而且分紅政策在一定時期內一貫而透明，投資者很容易了解上市公司的分紅水平，從而作是否長期投資打算。數據顯示，美國上市公司的現金紅利占公司凈收入的比例在上個世紀80年代為40%～50%，現在不少上市公司稅后利潤的50%～70%用于支付紅利。反觀我們的資本市場，重融資、輕回報是普遍現象，能夠堅持長期穩定分紅的上市公司少之又少。正因如此，有市場人士建議應實行“強制分紅”。對于具備分紅條件卻長期不分紅的上市公司，限制其再融資行為。

再次，上市公司往往缺乏正確的價值融資理念，廣大投資者也缺乏正確的投資理念，尤其是廣大中小投資者，也就是散戶，他們之中有很大一部分人都缺乏基本的專業知識，經常會看到跟風買股、聞風而變的現象。而許多企業則常常融資時會把股權融資當作是一種零成本的“圈錢”方式，沒有回報投資者的概念。另外，不少上市公司存在短期行為導致許多上市公司選擇不分紅。投資者同樣存在許多認識誤區。很多投資者往往更多是希望通過送股而不是現金分紅，高送股概念因而受到追捧。許多投資者持有股票的目的也不是長期持有以獲取股利，而是指望通過買賣價差賺取利得。而根據統計，在美英等發達國家，將近70%的投資者偏好現金股利，大約80%的投資者相信現金股利和資本利得在風險層面在存在著差異。上市公司和投資者的錯誤觀念相互影響，最終導致了國內上市公司不分紅的現象。

最后的原因是監管部門的政策。長期以來，監管部門并沒有就分紅問題作出太多的法律法規以規范上市公司的行為。直到2008年，證監會才出臺了強制上市公司分紅的政策，規定再融資公司最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤，不少于最近3年實現的年均可分配利潤的30%。而到了2012年，中國證監會2012年5月就發布《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，要求從嚴格細化信息披露的角度增強上市公司現金分紅的透明度，督促上市公司強化回報股東的意識。

四、以銀行股為例，對比分析境內外市場現金分紅情況

（一）境內外銀行股分紅情況

根據財務理論，股息率D/P=（D/E）/（P/E）=分紅比率/市盈率。根據以上公式可以知道股息率偏低一個重要原因就在于相對于境外市場，中國股市部分股票估值（市盈率）偏高。根據2010年底的股價統計，中國股市有近80%的股票市盈率大于25倍，相比之下，發達國家市場、發展中國家市場、金磚四國、美國、日本、英國市盈率高于25倍的公司占比分別僅為18.40%、15.40%、17.90%、21.50%、17.20%和17.70%，說明中國股市相當數量股票的估值高于國外水平。從行業來看，國內上市公司中，市盈率較低、分紅相對比較靠譜、穩定的行業非銀行業股莫屬。根據2011年年報數據統計，四大國有銀行合計分紅金額高達2159億元，占了上市公司分紅總額近4成。而2012年，“工農中建”四大行交出的分紅方案分別為10派2.03、10派1.315、10派1.55、10派2.365。按5月31日收盤價計算，稅后工行股息率達到了4.33%、農行股息率4.48%，中行股息率4.60%，建行股息率4.74%。2008年以來四大國有銀行分紅一直穩定，歷年股息率都在一年期定存利率之上。

而境外市場，從香港證券市場來看，多家銀行類股票上市以來連續保持中期與年度的分紅，匯豐控股、渣打銀行、恒生銀行、東亞銀行均自上市以來保持連續的中期、年度分紅，中期與年度分紅多在1.00～2.80之間，可見，國內銀行股股東回報意識明顯差于香港同類銀行股。

而根據目前的最新數據顯示，滬市的幾家大銀行2013年度的分紅收益率均超過5%，超過了同期定期存款的利率以及各類“余額寶”的利率。其中中國銀行7.6%，工商銀行7.56%，建設銀行7.52%，農業銀行7.26%。顯然，這類銀行藍籌股提高了分紅的數額。國內銀行股采用的是相對固定并有一定增長的股利政策，對于原因，首先是政策力挺藍籌銀行股；其次是藍籌銀行股分紅固定，股息高；再者是銀行股股價目前處于比較低的位置，尤其是銀行股，低估值的銀行價值投資凸顯。

（二）強制分紅政策對銀行業現金分紅的影響

一個健康可持續發展的資本市場，獲利模式的建立至關重要，上市企業的盈利質量和發展潛力，并通過分紅把利潤回報給投資者，這是市場運作的基礎，否則一切都是空頭支票，不斷的把資金從投資者手上圈走。發達的資本市場，如美國股市正是由于此，很早就從2008年的全球金融危機中恢復過來，股市也創造了金融危機以來的新高，因此，充足并兌現的分紅是股票市場這種盈利模式可持續發展的動力源泉，也是股市吸引力增加的主要理由。并且，廣大投資者對分紅也有著越來越高的訴求。2011年，證監會主席郭樹清新官上任三把火，第一把火就直指多年來一直糾結埋汰的投資者的上市公司分紅一事，制定并出臺了上市公司分紅改革新政，要求上市公司完善分紅政策及其決策機制，并從新股上市做起。于是一時以來，關于強制分紅的討論變得非常熱烈。早在2008年10月發布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，要求進行再融資的上市公司現金分紅比例不低于最近三年凈利潤的30%。

根據最新2013年的數據來看，強制分紅政策已經開始對銀行股產生了影響，國內四大行2013年的分紅水平都比以前年度有所上揚。工行、中行、建行、農行、光大、交行等多家銀行的股息率都在6%以上，其中，工、中、建、農四家銀行的股息率都在7%以上。在慷慨分紅的同時，這些銀行股的“吸引力”也在逐步提升。尤其是在近期余額寶等產品的收益率處于下降通道的背景下，高分紅企業備受關注，投資價值超過了一些互聯網理財產品。

總的來說，強制分紅政策將會促進銀行業股票進一步完善分紅政策，并提高公司吸引力，進而吸引更多人的人從賺取股票差價轉為價值投資。

五、結論

任何事物都在不斷的發展之中，中國經濟也不例外，隨著中國經濟的發展，各項經濟制度、相關法律法規將會得到完善，更重要的是，雖然市場參與者對于分紅意識的提高以及相關專業技能的提高，相信現存的上市公司分紅問題將會逐步得到改善和解決。同時，遵循“提高分紅水平，優化分紅結構，保持分紅穩定”原則能更好的發揮資本市場的資源配置功能和投資功能。

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