投資者有限關注與盈余公告市場反應

倪頌巧+蘇燕青

【摘要】本文以上市公司年報為契機從有限關注的角度研究了盈余公告的市場反應。選取2005年至2010年上市公司年報，采用數據統計方法對比了進入央視《交易時間》欄目的年報排行榜的各上市公司年報與未上榜公司年報受投資者關注程度的差異；并對年報的市場反應進行了實證分析，發現我國年報披露市場存在注意力的“顯眼效應”，進入年報排行榜的公司在上榜當天比未入榜的公司有更強的市場反應，且這種效應的來源是排行榜的作用，而非公司本身。

【關鍵詞】盈余公告 有限關注 年報排行榜 顯眼效應

一、引言

傳統的金融學認為市場是有效的，市場能夠及時反映所有公開信息。其中暗含的假設是人是理性的，且能夠及時發現市場所有信息并對信息做出相應反應。然而真實的市場是由很多個有限關注的投資者組成，他們的認知能力以及信息處理能力都是有限的，Kahneman提出了有限注意的理論，他認為個體的認知能力是有限的，并將注意力界定為一種稀缺的認知資源；而Rosa&Durand則通過實驗研究發現，被試者在進行投資決策時，傾向于忽略不顯著的信息去使用那些容易引起他們注意的信息，揭示了投資者在信息處理過程中的有限注意表現及其對顯眼信息的關注。

對于股票市場的投資者來說，新聞媒體特別是財經媒體是投資者獲取宏微觀信息的重要渠道。我國中央二臺《交易時間》是投資者較為關注的財經節目，在中央電視臺收視率排名中一直名列前茅。從2005年開始該欄目推出了《年報進行時》，對年報依據每股收益、每股經營性凈現金流、每股凈資產三個指標進行排行并隨著年報披露進程每日播報排名前十和后十的公司。據統計，2010年進入年報排行榜的公司當天與第二天累計異常交易量比未進入排行榜的公司平均高30%，進入排行榜的公司能吸引更多投資者的注意力。這種由于年報排行榜而導致投資者對信息反應過度的現象，本文定義為注意力的“顯眼效應”，并擬對我國A股上市公司年報基于顯眼效應的市場反應進行研究。

本文的研究意義主要在于首次采用財經節目中央二臺《交易時間—年報排行榜》樣本作為研究對象，研究我國財經媒體在證券市場中的作用，揭示投資者有限關注下上市公司年報的排行榜顯眼效應，讓投資者更加了解我國證券市場中的一些特殊現象。

二、文獻綜述與研究假設

對上市公司盈余公告市場反應的研究最初是基于檢驗市場是否有效展開的，例如Ball&Brown選取1946至1965年間261家紐交所的上市公司，采用事件研究法，發現上市公司盈余公告之后，市場反應與盈余公告預測的方向一致。但是隨著時間的推移大量文獻證明股價對盈余信息存在著反應過度或者反應不足。Dellavigna發現周五盈余公告相比其他時間盈余公告的即時市場反應比較弱，后期存在較強漂移。國內也陸續有學者驗證了投資者注意力會影響盈余信息的市場反應，王磊、葉志強等發現投資者基于對周一股市高波動性的風險認知會在周一對股市比其他時間更關注，進而造成了周一發布的盈余公告市場反應與其他工作日不同。于麗峰、李睿則研究了節假日發布的盈余公告所具有的市場反應延遲現象。

而投資者的注意力會受到顯眼信息的影響，投資者會更容易注意也傾向于尋找帶有顯著特征的信息，因為這些信息的搜尋成本往往較低。Fang&Peress通過對大量投資者的調查發現，大眾媒體的報道即使未提供真正新聞，仍會提高公司信息的質量并影響股票的價格。饒育蕾、彭疊峰、周相宜等通過財經媒體所披露的前十名漲幅排行榜構建了股票組合，也發現媒體排行榜對股票異常收益有顯著影響。

年報披露期間，中央二臺《交易時間-年報排行榜》由主持人為投資者篩選年報并解讀，將每日累計披露年報中最好的公司與最差的公司播報出來，節省了投資者對年報信息的挖掘成本。而且節目通過網絡直播和電視臺播放的方式，令更多投資者注意到進入排行榜的公司。結合已有文獻研究成果，我們推測，進入年報排行榜的上市公司由于吸引了更多投資者的注意力，其年報即時市場反應強于未進入年報排行榜的上市公司。由于年報排行榜是對每日累計已披露年報進行排序，對于一些表現特別好或者是特別差的公司，會重復進入排行榜，因此無法衡量其后的盈余漂移。本文研究過程中選擇了上市公司首次入榜日做為其反應日。由此我們提出本文的兩個假設：

假設1：進入年報排行榜的上市公司的投資者關注度高于未進入年報排行榜的公司。

假設2：進入年報排行榜的上市公司，年報的即時市場反應強于未進入年報排行榜的上市公司。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文研究的樣本為滬深兩市A股，研究區間為2005至2010年。研究數據中的上市公司年報、日個股收益率、綜合日市場收益率、日交易量數據、日收盤價以及分析師預測數據均來自國泰安公司的CSMAR數據庫。上市公司的業績預告數據來自Wind數據庫。在樣本選取中，剔除了金融類、ST類、年報數據不全及未按時披露年報的上市公司，對數據進行處理之后共獲得2716個有效樣本。

（二）變量定義與描述性統計分析

1.本文的被解釋變量累計異常收益率，借鑒Hirshleifer，Lim &Teoh（2009）對累計異常收益率的衡量方法，如公式（1）所示。

ri代表日個股收益率，rm代表日市場收益率。定義年報公告日為第0天，car[t1，t2]代表第t1天到第t2天期間的累計個股異常收益率。

2.主要解釋變量盈余驚喜分組fer：按照分析師預測誤差的大小分為10組，從1到10，分析師預測誤差逐漸增大。盈余驚喜（earningsurprise）的衡量見公式（2），參考文獻Hirshleifer，Lim&Teoh（2009）中對分析師預測誤差（foresterror）的計算。

其中Eiq代表股票i在q期每股收益，Fiq代表分析師對股票i的q期每股收益預測的平均值；Pi（t-5）代表股票i公告公布日前五天的收盤價，t代表公告公布日期。在此盈余驚喜主要衡量未被分析師預測到的收益。