當金融危機來臨時

胡蝶

《金融危機、流動性與國際貨幣體制》

【法】讓·梯若爾 著 陳志俊 校 陳志俊 聞俊 譯

中國人民大學出版社

2015年1月版

2014年11月版

2008年爆發于美國華爾街的次貸危機過去了么？歐洲債務危機何時才能走出黑暗的隧道？以后還會不會再次發生“點狀”的國內金融匯率貨幣財政危機？中國會不會發生地方債務危機、房地產市場價格崩盤和銀行業危機？怎樣進行制度建設以防范危機再次發生？2014年諾貝爾經濟學獎得主、法國經濟學家讓·梯若爾（Jean Trole）的這本《金融危機、流動性與國際貨幣體制》有助于思考上述問題。

梯若爾總結了導致近期資本賬戶危機的共同特征，羅列了造成貸債危機的常見原因：一是資本流入的規模和本質，他說，新生的“21世紀金融危機”總是出現在金融自由化和較大規模的資本流入之后，尤其是解除對資本流出的控制（主要的資本控制形式）導致大規模和快速的資本流入。二是銀行的脆弱性，他說，20世紀70年代和80年代出現了開放和放松規制的趨勢，伴隨而來的銀行業務的擴展與資本市場的開放使得銀行更具風險。同時，放松并沒有伴隨著適當的監管。三是通貨和償還期的錯配，他說，新興市場經濟中的部分國內債務和幾乎所有的外債表現為外幣的形式，并且很少對匯率風險進行對沖。此即卡爾沃所稱的“負債美元化”，意為有大量負債、無有效擔保，最后表現為外匯“信用風險”。墨西哥、阿根廷、智利、泰國、韓國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞所曾經出現過的金融匯率財政貨幣危機都是這種情況。四是宏觀經濟的演化，這主要表現在總需求和資產價格的上漲，特別是房地產價格的實質性上漲。五是薄弱的制度建設，作者指出，許多發生危機的國家都受到政府治理不力、投資保護較差、關聯借貸、破產法規及其執行無效率、缺乏透明度以及會計準則的不良應用等問題的困擾或損害。六是貨幣體制，所有遭受主要的國際性危機的國家實行的都是固定匯率制（或如印度尼西亞和韓國的浮動釘住匯率制）。

作者借用薩默斯言論指出，在匯率危機（資本賬戶危機和財政赤字）中，傳統的因素只對某些危機起作用，相比之下，銀行的脆弱性和短期債務到期是造成大部分危機的主要原因。以上六項原因或說特征表現在危機前階段，還有幾項特征表現在危機發生后，一是凈私人資本流向的突然逆轉。二是匯率下跌和貨幣貶值。這會導致收入和支出的減少，也即所謂的通縮陷阱。三是銀行活動與資產價格，主要表現為證券和房地產價格下跌。四是蔓延，不光在國內蔓延，危機還溢向國外，如1998年俄羅斯的危機在秋季蔓延到了巴西，并隨后蔓延到拉美國家的新興市場。

如何防范、化解危機呢？梯若爾博采眾長，指出經濟學家們普遍建議贊同消除貨幣錯配和消除債務償還期錯配，加強制度建設和謹慎的規制，并增加國家層面的透明度，同時應當避免固定匯率制（希臘加入歐元區時就在財政報表上大動手腳）。他還指出，套牢并非壞事，因為投資者會被迫對自己的行動更為負責，并且只貸款給具有良好基本面的國家。

梯若爾認為，制定危機防范方案的經濟學家分成兩派，鷹派強調危機前借貸的激勵，強調威懾力量，并且推薦強硬的制裁措施以對付具有不良行為的國家和過度借貸的投資者。鴿派注重危機后有效的危機解決方案，他們認為無論如何都避免不了危機的發生。而梯若爾則企圖糅合這兩派的觀點，提出了“顛倒法則”。他認為，就利益相關的政策而言，危機發生前的激勵和危機發生后的有效解決之間存在內在的沖突，而要化解這種沖突，則需國家或政府、公司、個人的利益關系能夠理順。若能處理好代理問題，新興的市場經濟就會“從資本賬戶自由化中獲益”。