公司治理水平、企業成長與企業價值的關系研究：內部控制視角

陳 霞， 馬連福

(1.南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071； 2.南開大學 商學院，天津 300071)

公司治理水平、企業成長與企業價值的關系研究：內部控制視角

陳 霞1,2， 馬連福1,2

(1.南開大學 中國公司治理研究院，天津 300071； 2.南開大學 商學院，天津 300071)

基于委托代理理論與剩余索取權理論，本文實證檢驗了公司治理水平對企業價值的影響路徑，以及企業成長的中介作用和內部控制的調節作用。研究結果發現：公司治理水平對企業價值和企業成長有正向的作用，企業成長在公司治理水平對企業價值的影響路徑中起到了部分中介作用，內部控制對公司治理水平與企業成長、企業價值之間的關系具有正向的調節作用。

公司治理水平；企業成長；內部控制；企業價值

1 引言

近年來，關于公司治理和企業價值的關系日益受到學界重視。公司治理是企業核心競爭力的重要組成部分和企業持續健康發展的重大戰略問題[1]，完善的公司治理是企業保持高效運作和競爭優勢的重要條件。理論界對公司治理和企業價值的一般性問題有所論述，但卻沒有形成一定的系統性。以往對于此問題的文獻研究，都是基于單個或者某個維度的公司治理角度出發，沒有把公司治理中的要素統一起來考量，更沒有系統、深入分析是否有中介調節作用機制，而這些正是本文的研究目的所在。

企業是中國市場經濟發展中最重要的組成部分，其發展與成長對于整體經濟運行具有非常重要的作用，而公司治理水平的高低對企業成長至關重要。根據綜合性社會契約理論，企業成長過程實質上就是企業利益相關者進行價值創造的過程[2]。當公司治理水平較高時，可以協調各方利益相關者，最大程度地保護利益相關者的利益，激勵利益相關者更好地貢獻資源，從而促使企業得到長久的成長。然而，以往研究常常將企業成長指標的衡量集中于短期績效，使得研究的結論會受到突發事件或者是人為因素的影響。

在2010～2014年間，中國企業中發生了數起控股股東違法占用公司資金、損害中小股東利益等事件，企業的內部控制機制形同虛設，而由于內部控制機制的不健全導致企業遭受巨大或重大損失的案件不勝枚舉，這對企業成長和企業價值也必然會產生一定的負面作用。近些年來，盡管我國市場經濟數據增長迅速，企業擴張也較為迅猛，但很多企業尤其是上市企業的經營業績卻長期不振。因此，根據以上分析，本文利用滬深A股上市企業數據，從內部控制的視角，對公司治理水平、企業成長與企業價值的關系進行實證分析，并提出相關對策建議。

2 文獻綜述與研究假設

2.1 公司治理水平與企業價值

公司治理又稱公司治理結構，它是解決現代公司制度中由于所有權和控制權分離導致的各種問題的機制的總稱。公司治理水平直接反應著公司治理機制有效運行程度的高低。廣義的公司治理是指公司通過內部的或外部的制度來協調與所有利益相關者(如員工、股東和債權人等)之間的利益關系。而狹義的公司治理是指企業股東大會、董事會、監事會以及管理層之間構成的內部治理結構。本文的研究著重在狹義的公司治理。公司治理的本質是控制監督權和決策權與管理權之間相互制衡、協調的關系，最大限度地保證企業的良性發展。在股份公司中，經理人員在公司經營過程中由于使用的是所有者的錢財，不可能像使用自己的錢財一樣用心地去經營和管理公司。所以，公司在經營管理過程中，由于這種經營權和所有權的分離，總是會出現一些疏忽大意和奢侈浪費的事情，這實際上就涉及到公司治理中的一個核心問題，即代理問題，它歸根究底是經理人員與所有者之間潛在利益的不一致性，其本質上是代理收益和代理成本的權衡問題。

企業價值從一般意義來看，是由股東和債權人所期望未來收益的折現，是企業所處市場經營的環境中所有主觀和客觀因素共同作用的結果。換言之，企業價值是投資者財富的同義反復。企業價值的提升直接效用是帶來投資者財富增加，能夠使企業的員工、債權人、股東等利益相關者權益增加。因此，現代公司治理中不同的治理主體(股東、董事會以及管理層等)都致力于企業價值的創造，以期望帶來最大的效益。

公司治理水平的高低取決于能否有效地化解各方面產生的分歧，從而降低各種利益相關者之間所消耗的不必要的成本，并且從企業價值的增值過程中獲得應有的回報。公司治理水平低下，往往會出現一些情況，如一股獨大，將會侵占小股東利益，進而損害到企業的整體利益，降低企業價值，而若經營管理層無法受股東約束，則常常會有損害股東利益的事情發生，影響企業價值。公司治理水平高時，治理結構較為完善，中小股東有一定的話語權，管理層權力受到一定的制衡，股東一方面可以通過董事會和監事會監督管理層的行為，保證管理層的經營朝著企業價值最大化的方向努力，另一方面，通過各種激勵政策，如獎金、股票期權等方式，使管理層的利益與企業價值密切相連，達到股東與管理層利益的一致，最終提升企業價值[3]。

國內外許多學者努力尋求各種方法來建立公司治理與企業價值之間的聯系。Jensen和Meckling[4]的研究結果表明，內部股東所占有的股份比例越大，企業的價值也越高。Rechner和Dalton[5]通過對董事長與總經理的兩職分離與企業績效之間的關系的研究表明，兩者之間是呈正相關關系的。Mcconnell和Servas[6]經過研究發現，企業價值與股權結構之間具有一定的非線性相關關系。以上研究表明，公司治理中的各相關變量均對企業價值有一定程度的影響。Beiner等[7]研究了瑞士證券交易所275家上市公司的相關數據，結果證明公司治理綜合指數(Corporate Governance Index，CGI)對企業價值具有顯著的正向影響。Black等[8]以韓國企業為例，發現公司治理水平與企業價值之間存在很強的正相關性。Newell和Wilson[9]，Durnev和Kim[10]，Tian[11]的研究結果也發現，公司治理水平與企業價值具有很強的相關性。除此之外，Bai等[12]對中國的上市公司數據進行研究，并構建了上市公司綜合衡量指標CGI，研究表明，公司治理水平與企業價值之間具有顯著正相關性。中國學者劉銀國和朱龍[13]構建了反映公司治理水平的CGI指標，并研究其與企業價值之間的關系，結果發現兩者之間顯著正相關。其他學者如許小年和王燕[14]，孫永祥和黃祖輝[15]，白重恩等[16]也實證研究了公司治理與企業價值之間的關系。綜上，良好的公司治理水平能使企業在市場經濟環境下的競爭力和企業績效得到提高，企業價值得到提升。因此，本文作出以下假設：

H1 公司治理水平對企業價值具有顯著正向影響。

2.2 公司治理水平與企業成長

企業成長是企業在發展過程中，通過生產要素和成果的變動優化而獲得的企業價值增長的能力，其具體表現為企業規模不斷擴張，效應不斷增長，企業前景變得廣闊。公司治理的主要目的在于監管經營管理者的行為，減少發生不必要代理問題的概率，促使企業長期健康成長。公司治理水平的高低主要是通過內外部治理機制來實現的，其具體包括董事會治理、股權治理、管理層激勵等。Jensen和Meckling[4]的研究發現內部股東持股比例與公司成長性正相關。李漢軍和張俊喜[17]通過對中國上市公司的研究發現，增加獨立董事能夠提高公司的成長能力。Mehran[18]通過對1979～1980年美國153家制造業公司數據的研究發現，經理人持股比例和以股權為基礎的報酬比例與企業成長顯著正相關。原紅旗和吳星宇[19]，Durnev和Kim[10]的研究也均發現某類公司治理指標與企業成長的正相關性。鄭宏濤[20]以河南省A股上市公司為對象，研究表明公司治理機制中的第一大股東持股比例、董事長與總經理兩職分離，管理層持股均與企業成長呈正相關關系。吳磊[21]以我國制造業A股上市公司為例，研究發現公司治理與企業成長呈正相關關系。通過以上分析，本文認為，公司治理水平較高時，企業成長能力會得到提升。因此，本文作出以下假設：

H2 公司治理水平對企業成長具有顯著正向影響。

2.3 企業成長的中介效應

企業成長的源泉來自于企業內部資源的平衡及優化組合。企業成長的主要目的是獲取最終的效益經濟，而這種效益主要來自于企業的管理能力，而管理能力則取決于企業內部治理結構和市場技術結構等。企業成長有利于企業價值的增加，隨著企業成長速度的提升，企業的價值創造能力也會隨之上升，即企業成長對企業價值具有顯著的正向影響。公司治理既可以對企業價值產生直接的影響，又可以通過企業成長對企業價值產生作用。因此，本文作出以下假設：

H3 企業成長在公司治理水平與企業價值之間具有部分中介作用。

2.4 內部控制的調節效應

內部控制一直是現代企業管理的重要組成部分。朱華健等[22]指出國內學者對內部控制的研究近年來主要有四個方面：內部控制與公司治理，內部控制與風險管理，內部控制與企業價值，內部控制與戰略管理。內部控制是企業風險管理的重要組成部分和核心之一，也是企業最為重要的控制性系統。健全的公司治理是內部控制有效運行的重要保證，而完善的內部控制又為良好的公司治理提供了保障，兩者之間是互補性的關系。完善的內部控制系統對降低企業的經營風險、節約成本具有重要的作用，而這同時又有助于企業價值的提升。胡雪艷和臺玉紅[23]的研究結果顯示內部控制對企業價值具有正向的作用。可見，內部控制已然成為企業管理的重要組成部分，且涉及到企業經營管理的方方面面，同時與企業價值增值和企業成長的總目標相一致。公司治理水平的高低在于企業是否能夠化解各利益主體之間的分歧，進而降低不同利益相關者在治理上消耗的成本，并且從公司價值增值當中獲取應得的回報。要使公司中治理目標以及經營管理目標得以實現，則需要通過內部控制來進行調節。因此，本文作出以下假設：

H4 內部控制在公司治理水平與企業價值之間具有正向調節作用。

H5 內部控制在公司治理水平與企業成長之間具有正向調節作用。

綜上，本文的理論框架如圖1所示。

圖1 理論模型

3 研究設計

3.1 研究樣本與數據來源

本研究中的企業來自于滬深A股上市公司，采用的樣本為2010年前上市的企業，樣本期間為2010～2014年。數據來源于證券交易所網站公布的上市公司年報及CCER數據庫。樣本中剔除了ST類公司、被停止上市的公司、虧損嚴重的公司以及部分數據不全的公司，共得到135家企業的樣本數據。樣本企業所在行業分布為：食品類21%、農產品加工類23%、電子類25%、醫藥生物類8%、其它28%。

3.2 變量的選擇與定義

(1)企業價值。本文采用因子分析法將凈資產收益率(ROE)、總資產收益率(ROA)、凈利潤率(NPM)及每股收益(EPS)4個從不同角度反映企業盈利能力的指標綜合成1個因子來代表企業價值。對4個指標進行KMO檢驗和Bartlett檢驗，結果顯示KMO測度為0.79，接近于0.8，Bartlett的球形檢驗的卡方值為1785，p值接近于0.000，樣本數據滿足因子分析的條件。運用主成份分析法抽取因子，得到的因子個數為1，該因子能夠解釋總變異的72.37%，4個指標可以合成1個綜合因子，并用因子得分來代表企業價值。將全樣本分為工業品組與消費品組進行因子分析，兩個組也得到了相似的結論。

(2)公司治理水平。從公司治理的系統性出發，并依據數據的可獲得性，本文采用因子分析法將前十大股東持股比例、獨立董事人數占比、高管人員持股數以及市場化指數等4個指標綜合成1個公司治理水平因子。對4個指標進行KMO檢驗和Bartlett檢驗，結果顯示KMO測度為0.723，且通過了Bartlett球形檢驗，滿足因子分析的條件。運用主成份分析法抽取因子，得到的因子個數為1，該因子能夠解釋總變異的69.22%，4個指標可以合成1個公司治理水平因子。

(3)企業成長。本文借鑒國內外已有企業成長指標體系，以企業規模擴張能力、盈利能力和運營水平三個方面來考量。規模擴張能力由員工人數增長率、總資產增長率和利潤總額增長率3個指標組成，3個指標綜合為1個因子；運營水平由應收賬款周轉率的增長率、現金及其等價物周轉率的增長率和總資產周轉率的增長率3個指標組成，3個指標綜合為1個因子；盈利能力由銷售凈利率的增長率、總資產凈利率(ROA)的增長率和凈資產收益率(ROE)的增長率3個指標組成，3個指標綜合為1個因子。將代表3種企業成長能力的因子進行主成份分析，并綜合為1個企業成長因子。

(4)內部控制。本文對于內部控制指標的選取，從控制環境、控制活動、風險評估、信息與溝通以及信息與評價5個指標群衡量，運用主成份分析法進行因子旋轉，使其相互正交，進而得到總體的指數水平。

(5)控制變量。本文引入2個控制變量。企業規模，以企業營業收入的自然對數表示。財務杠桿，以公司的資產負債率表示。

4 研究結果

4.1 描述性統計與相關分析

描述性統計結果顯示，公司治理水平、企業價值、企業成長等變量在不同企業之間差異很大，在企業價值變量中，均值偏低，說明企業價值差異很大且普遍偏低。相關分析結果顯示，公司治理水平與企業成長、企業價值與企業成長均呈顯著正相關關系。在解釋變量內部因子中也存在一定的相關關系，但相關系數并不大(絕對值不超過0.5)，表明不存在嚴重的多重共線性問題。

4.2 回歸分析結果

本文利用EView 6，采用多元回歸分析的方法對前文提出的假設進行檢驗。考慮到混合橫截面數據可能存在的異方差問題，采用帶有懷特異方差調整的最小二乘法進行回歸分析，回歸結果如表1。所有回歸模型中的解釋變量的VIF值除2個行業控制變量在5.0～8.0之間外，其它變量的都小于2.0，低于Neter等[24]建議的臨界值10，再次說明各變量間沒有嚴重的共線性問題；所有回歸模型的D-W值都接近于2，說明各變量不存在嚴重的序列相關問題。

表1 假設檢驗結果

注：*表示p<0.05，**表示p<0.01。

由表1可知，模型1是空模型，僅含有控制變量。將自變量加入模型后，形成模型2，可知公司治理水平對企業價值(β=0.35，p<0.05)有顯著正向影響，假設1成立。模型7是自變量對中介變量影響的模型，可知公司治理水平對企業成長(β=0.29，p<0.01)具有顯著正向影響，假設2得到支持。模型4是將自變量、中介變量和因變量融入到一個模型進行的回歸，從模型4中可以看出，加入中介變量后，公司治理水平對企業價值的顯著性系數降低，因此企業成長在公司治理水平與企業價值之間表現出部分中介作用，假設3得到證實。對于調節效應的檢驗，在模型6和模型8中，內部控制與公司治理水平的交互效應對企業成長(β=0.18，p<0.05)和企業價值(β=0.19，p<0.05)的影響顯著，假設4和假設5得到證實。

5 結論與建議

5.1 研究結論

本研究以委托代理理論與剩余索取權理論為基礎，模型以滬深上市公司數據為樣本數據，實證檢驗了公司治理水平與企業成長、企業價值的關系以及企業成長的中介作用和內部控制的調節作用。研究發現：

(1)公司治理水平正向影響企業成長和企業價值，這一研究結論與其他相關研究一致。較高的公司治理水平的企業通常具有良好的運行效率和財務安全性等，投資者也更愿意為此類企業支付較高的溢價，從而提高公司的價值，并促進企業的成長。

(2)企業成長在公司治理水平與企業價值中間起部分中介的作用。這說明企業成長對企業價值的提升的影響舉足輕重，且其在公司治理水平對企業價值的影響路徑中也發揮了重要的橋梁作用。

(3)內部控制正向調節公司治理水平與企業成長、企業價值之間的關系。即隨著內部有效控制的增加，會增大公司治理水平作用發揮的積極影響。內部控制作為企業操縱的一種工具，已然成為了現代企業發展的一種有效手段。因此，企業應重視內部控制，為健全內部控制制度提供良好的環境。

5.2 啟示與建議

根據本文的研究結果，提出如下建議：

(1)關于公司治理水平方面，第一，要促進股權結構的多元化，積極引入機構投資者，避免一股獨大的現象，同時積極引入戰略投資者，構建出合理完善的治理結構，這在企業提高管理水平和提升核心競爭力等方面都可發揮出重要功能。第二，要加強對董事會制度的建設，董事會要充分行使權利、職責，避免成為花瓶般地擺設。此外，要完善獨董制度，尤其是要解決好獨立性問題，使其能夠保護好中小股東利益，提升企業價值。第三，要確保監事會制度，加強對經營管理層的權力制衡，避免損害投資者利益的行為。

(2)關于企業成長方面，從長遠發展來看，企業若持續成長，企業價值將有所提升。因此，企業應從發展戰略考慮，持續促進企業成長，增強其自身實力，鞏固其社會地位，從而產生更多回報。改善企業內部治理結構，充分發揮企業內部治理的監督機制。

(3)關于企業內部控制方面，要健全內部控制體系，要對企業內部的各個部門、各個崗位責權利進行明確的劃分，制定詳盡的制度，以制度管理人和事，任何人，任何事都不能超越制度，違反制度，在全公司形成按章辦事的良好氛圍。

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Study on the Relationship among the Level of Corporate Governance, Enterprise Growth and Enterprise Value: The Perspective of Internal Control

CHEN Xia1,2, MA Lian-fu1,2

(1.ChinaAcademyofCorporateGovernance,NankaiUniversity,Tianjin300071,China; 2.BusinessSchool,NankaiUniversity,Tianjin300071,China)

Based on the principal-agent theory and residual claim theory, this paper discusses the level of corporate governance on enterprise value, and analyzes the mediating and moderating effect of enterprise growth and internal control. The results show that: the level of corporate governance imposes positive effects on enterprise growth and enterprise value, enterprise growth has mediating effect in the relationship between the level of corporate governance and enterprise value; internal control imposes positive influence between the level of corporate governance, enterprise growth and enterprise value.

the level of corporate governance; enterprise growth; internal control; enterprise value

2015- 04- 09

國家自然科學基金資助項目(71372093)；國家自然科學基金重點資助項目(71132001)；“長江學者和創新團隊發展計劃”資助項目

F271.5

A

1003-5192(2015)06- 0028- 05

10.11847/fj.34.6.28