中國上市公司偏動態調整的過程研究

山西財經大學 趙俊帥

中國上市公司偏動態調整的過程研究

山西財經大學 趙俊帥

摘 要：本文采用非金融 中國上市公司1990～2013年的財務數據，通過使用不同的面板模型來擬合偏動態調整過程，對中國上市公司資本結構動態調整過程進行實證分析。研究表明：我國上市公司存在明顯的資本結構偏調整過程，且平均調整速度為36%。同時，市值與總資產比、總資產、行業平均資產負債率對我國上市公司的資本結構有顯著的正相關效應；息稅前利潤資產比、固定資產比重對我國上市公司的資本結構有顯著的負相關效應。

關鍵詞：偏動態調整 中國上市公司 動態面板

1 引言

國內外的學者對公司資本結構動態調整過程有不同程度的研究。Fama和French(2002)基于權衡理論與優序融資理論,旨在分析哪種理論能更好地與現實相吻合。研究結果表明，兩種理論均存在某些缺陷。權衡理論認為公司的債務水平應該與盈利能力成正相關關系，但結果卻是負相關[1]。Tong和Green(2005)通過研究中國上市公司的資本結構決定因素，檢驗權衡理論與優序融資理論在中國資本市場的適用性。

筆者基于這兩個理論的闡述，選取盈利能力、公司規模、成長性三個指標，研究結果如下：(1)盈利能力與公司財務杠桿呈顯著負相關；(2)當前的財務杠桿與過去的股利水平之間存在顯著正相關關系；(3)成長性與負債水平顯著正相關。(1)、(2)、(3)的結論更支持優序融資理論。(4)公司規模與財務杠桿呈正相關，這與權衡理論相一致[2]。陸正飛、辛宇《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》結合國內外研究的結果，以滬市1996年上市公司為研究對象，就資本結構影響因素(主要是公司特征因素及行業因素)進行實證研究，以對已有成果中的有關假說進行檢驗[3]。

2 模型設定

將公式(1)和(2)聯立可得公式(3)。該公式為本文實證分析的主要模型。

3 變量選取和數據來源

本文利用中國滬、深上市公司1990～2013年的財務指標對中國上市公司偏動態調整行為進行分析。本文將金融行業公司排除在外，原因在于金融公司在經營決策時對資本結構并不敏感。由于本文使用面板模型，所以將連續年份不足兩年的樣本刪除。整理之后的數據共有26,842個觀察值，其中公司數有2,527家，年份數共有24年。本文將選取指標如下：

(1)MDR：市場資產負債率。

(2)EBIT_TA：息稅前利潤資產比。息稅前利潤資產比衡量一個公司的盈利能力。盈利高的公司傾向于用公司內部的資金進行融資而不是負債。所以，息稅前利潤資產比高的公司，資本結構可能較低。

(3)MB：市場賬面資產比。市場賬面資產比高的公司被認為是發展前景較好的公司。一個公司發展水平越好，越需要更多的融資來支撐其發展，所以，市場賬面資產比較高的公司，資產負債率可能越高。

(4)DEP_TA：折舊資產比率。由于折舊與利息具有同樣的抵稅作用，所以當公司具有較高折舊水平的時候，就不需要用過多的負債來抵稅。也就是說，折舊資產比率越高，資產負債率可能越低。

(5)DEP_DUM：折舊虛擬變量。如果公司公報折舊信息，則DEP_DU等于1；如果公司未公報折舊信息，則DEP_DUM等于0。

(6)LTA：總資產對數值。一般情況下，總資產越高的公司，公司抵押價值越大且越有能力還債，所以，總資產越高的公司，資產負債率可能越高。

(7)FA_TA：固定資產與資產比。固定資產與資產比代表一個公司的抵押價值。固定資產與資產比越高的公司，資產負債率可能越高。

(8)RD_DUM：研發支出虛擬變量。如果公司公報研發支出項目，則RD_DUM等于1；反之，RD_DUM等于0。

(9)RD_TA：研發支出資產比。與固定資產與資產比正好相反，研發投入越高的公司風險越大，越不容易進行債券融資。所以，研發支出越大的公司，資產負債率越低。

(10)MED_IND：行業市場資產負債率中位數。代表行業平均資產負債率水平。該變量主要作用為：作為不同行業對公司資產負債率產生影響且不被觀測到的因素的替代變量。

本文對息稅前利潤資產比(EBIT_TA)、市場賬面資產比(MB)、折舊資產比率(DEP_TA)、資產對數值(LTA)、固定資產與資產比(FA_TA)、研發支出資產比(RD_TA)進行了Winsor 在1%水平上的縮尾處理，以剔除極端值。從表1 描述性統計中可以看到，市場資產負債率最小值為0.03%，最大值為290.44%。市場資產負債率大于1的原因在于，公司雖處于資不抵債的狀態，但是由于其強大的債權融資能力，能夠持續向銀行貸款。在本文數據樣本中，有282個市場資產負債率觀察值水平大于100%，其規模不容忽視，且為了保證數據分析結果能夠代表中國上市公司整體水平，本文主模型分析中沒有對市場資產負債率做Winsor縮尾處理(如表1所示)。

但是在隨后的穩健性檢驗中，為了保證數據的真實客觀，將在1%水平上縮尾后的市場資產負債率作為因變量加入模型回歸，以獲得更為穩健的調整速度值。息稅前利潤資產比 (EBIT_TA)最小值為-30.61%，最大值為25.76%，而且有981家公司在不同年份上息稅前利潤資產比存在小于0的情況。由此可見，我國上市公司的盈利水平偏低，有待進一步提高。

4 模型估計結果

本文運用7種模型估計方法估計中國上市公司調整速度值。綜合來看，7種方法的擬合效果較好，R2值平均在70%左右。其中FM模型是Fama and MacBeth(1973)年提出的估計面板數據的方法。用該方法估計的值為25.1%，但是該方法并沒有考慮面板中存在的個體效應，且估計的值水平偏低。FE模型估計方法為面板固定效應模型，用該方法估計的值為51%，該方法雖考慮了公司的個體效應，但是并沒有考慮一下因素：(1)固定效應面板由于其本身對模型的設定原因，對模型估計的自由度損失比較大，而隨機效應則不存在這種影響。(2)固定效應面板沒有考慮市場負債率與殘差項相關的問題。故此，本文采用多種替代方法來彌補固定效應面板模型對公司調整速度值調整的偏誤。FE_year為雙向時間效應固定面板模型，該模型旨在剔除時間因素對模型估計結果的影響。用該方法估計的值為 48%；RE為隨機效應面板模型，該模型旨在彌補固定效應模型對模型估計自由度損失比較大的影響。該方法估計的值為36.4%；RE_year為雙向時間效應隨機面板模型，該模型與FE_year一樣，旨在剔除時間因素對隨機效應模型估計結果的影響；IV代表面板工具變量法。該方法旨在排除市場資產負債率與殘差項相關問題。其工具變量為賬面資產負債率的滯后一期。該方法的估計結果等于38.1%；最后一種模型估計方法IV_middle，該方法是將每個年度剔除不同公司25百分位以下及75百分位以上的市場資產負債率，只保留中間50%的觀察值。該方法旨在剔除公司資本結構調整的“物極必反”的現象。用該方法估計的值為33.4%。綜上，后四種方法彌補了固定效應面板的固有限制，其估計的公司調整速度有較強的可信度。由此可以得出中國上市公司平均調整速度區間為(33%, 39%)，平均水平為36%。

表1 描述統計

為了更加直觀地了解公司市場資產負債率向目標資產負債率調整的現象，本文通過將上述模型擬合的與在不同年份上做散點圖，以顯示其二者之間的調整過程。由于公司數目較多，無法將所有公司的調整過程顯示出來，在此，本文隨機挑選了四家公司，展現了這四家公司在不同年份上的資產負債率調整過程，詳見表2。

表2 模型估計結果

從隨機產生的這四家公司的調整過程來看，都服從一樣的分布規律：當公司上一年的實際市場資產負債率水平低于目標市場資產負債率時，下一年該公司會向著目標資產負債率調整；反之，當公司上一年的實際資產負債率高于目標市場資產負債率時，下一年該公司也會向著目標資產負債率調整。

Fama and MacBeth(1973) 對美國上市公司估計的調整速度為13.3%，Flannery and Rangan (2006)對美國上市公司估計的調整速度為34%左右，王正位、趙冬青和朱武祥 (2007)對中國上市公司的調整速度研究結果為：當公司資本結構低于目標資本結構時，調整速度為45.9%；當公司資本結構高于目標資本結構時，調整速度為31.7%。

本文中調整速度值位于王正位、趙冬青和朱武祥(2007)的估計區間內，但是由于上述作者采用中國上市公司1998～2005年的數據，樣本年份較少，并不能更加準確地反應中國上市公司長期偏調整過程的速度。而且，在王正位、趙冬青和朱武祥 (2007)文中，只采用了固定效應面板模型，估計結果區間較大，并沒有采用多種估計方法來克服固定效應面板的缺點。

5 結論與影響

本文通過不同的方法對中國上市公司資本結構偏調整過程進行擬合分析，得出中國上市公司偏調整平均速度為36%，權衡理論在我國上市公司資本結構決策過程中有較強的解釋能力。

總體上來看，我國上市公司資本結構存在明顯的偏調整過程，平均調整速度為36%，且大于Flannary and Ragan(2006)年的對美國上市公司的估計結果34%。其可能存在的原因如下。

5.1 我國證券市場不發達

我國證券市場，相比銀行融資發展較晚，雖在改革開放后取得了令人矚目的成就，但是證券市場整體上并不發達。我國股票市場的摩擦程度要高于銀行貸款市場的摩擦程度。正是由于我國銀行融資較證券市場發達，所以，本文中中國上市公司偏調整速度較快的部分原因在于我國上市公司在銀行借貸方面速度較快。換言之，我國上市公司向銀行借貸速度較快的現象加劇了我國上市公司資本結構偏調整過程速度較快的現象。

5.2 我國上市公司受政府影響較大

在我國，上市公司受國家政策，政府宏觀調控的影響較大，為了更好的長期發展，不得不加快資本結構的調整速度，以獲得更大的競爭優勢，導致我國上市公司整體上資本結構調整速度比較快。本文中，我國上市公司資本結構調整速度快的原因也恰恰是由于公司受宏觀政策的影響下，不得已而為之的行為。

綜上所述，繼續發展并完善股票市場，減少股票市場交易成本，是促進上市公司資本結構決策的有效途徑。繼續建設和完善股票市場制度，改革股票發行制度，由市場自主承擔風險，由市場決定是否上市、增發、配股。總之，化解股票市場成本過高的最好的途徑就是進一步實行市場化管理。

參考文獻

[1] Mark JF,Kasturi PR.Partial adjustment toward target capital structures[J].Journal of Financial Economics,2006,79(3).

[2] Tong G,Green CJ.Pecking Order Or Trade-Off Hypothesis?Evidence On The Capital Structure Of Chinese Companies[J].general information,2004,37(19).

[3] 陸正飛,辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究,1998(8).

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)06(a)-175-04