債務期限結構的影響因素研究

楊鳳

摘 要：資本結構和債務期限結構是公司作出融資決策時不可回避的部分，也是最重要的部分。債務期限結構的選擇是債務融資最重要的財務決策之一，不適當的債務期限結構搭配會影響債務融資治理效益，會危及到企業自身的財產安全。基于此，以中國上市公司為研究對象，選取了2008—2010年的上市公司綜合數據進行研究。對國內研究債務期限結構影響因素進行總結，并選取了成長性、自由現金流量、資產期限結構、公司規模、實際稅率、非債務稅盾、公司質量、杠桿和產權性質這9個重要的影響因素作為研究變量進行因子分析。研究表明，這9個變量具有較強的相關性，達到了因子分析的前提。進一步提取了4個主要的公共因子，最后得出綜合得分情況。

關鍵詞：債務期限結構；因子分析；影響因素；實證研究

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）02-0191-02

引言

企業的外部融資主要有兩種方式：債券融資和股權融資。當企業采用債券融資方式時需要考慮兩方面的問題，一方面是資本結構問題：負債與權益資本的選擇；另一方面是債務期限結構的選擇，債務期限結構指的是指公司不同期限債務之間的構成比例。

國內外圍繞著債務期限結構的研究，主要理論研究有契約成本理論、信息不對稱理論、稅收理論和期限匹配理論。其中最為重要的是契約成本理論。這些研究主要集中在20世紀90年代以前，近年來對債務期限的理論研究很少。近年來針對這些理論研究進行實證檢驗的相對較多，主要影響債務期限結構的影響因素有企業的增長權、所屬行業、企業的規模、債務發行成本、債務發行規模、盈利能力、經營風險、邊際稅率、利率的期限結構、資產期限等等[1]。然而，近年來對債務期限結構的影響因素的研究主要采用的上市公司的數據進行的回歸分析，運用主成分分析法和因子分析法對債務期限結構的影響因素研究似乎沒有，筆者認為，上市公司的債務期限結構影響因素相關數據大多具有相關性，所以本文試想通過統計學里面的因子分析法對影響因素進行分析，試因得到主要成分，以便公司做最滿意決策時應該明確重點關注哪些因素。

一、理論描述

關于債務期限結構理論主要理論研究有契約成本理論、信息不對稱理論、稅收理論和期限匹配理論。

契約成本理論研究包含六部分內容：投資不足是由Myers（1977）首先提出的，他認為，對一個公司的投資機會取決于公司將來執行他們的可能性，執行可能性越大，價值越大。Myers還認為，如果債務期限在增長期權到期之前結束，則短期債務可以緩沖投資不足問題。過度投資是由Jensen（1986）首先提出的，這是基于管理者和股東的不同角度描述的，站在管理者的角度上會為了擴大規模進而得到金錢與非金錢的好處，從而過度投資，較少考慮股東的利益和投資的風險。資產替代是由Jensen-Meckling（1976）進行系統論證的，認為由于股份有限公司中股東是承擔有限責任，然而投資者卻要承擔所投資的全部責任和風險，因而股東會放棄低風險而選擇高風險收益率高的投資項目。行業管制問題是由Smith（1986）年提出的，后面也有很多相關文獻進行論證，認為受到管制的行業能夠更容易的得到長期債務，在管制行業中管理者自由少，對債務的不良動機也較小，從而得出次理論。企業規模問題是后面研究債務期限的影響因素必不可少的一個因素之一。該理論認為，大的企業更傾向于發行長期債務，是因為大的企業中信息不對稱問題不會太嚴重，并且獲益的機會很大。這是由Jalilvand-Harris（1984）提出的。關于交易成本與債務期限。Kane-marcus-Mcdonald（1985）認為，債務期限越長，公司發行債務的成本越高。還分析了投資不足問題與債務期限、過度投資與債務期限、資產替代與債務期限、行業管制與債務期限、企業規模與債務期限和交易成本與債務期限的關系。

信息不對稱理論Flannery（1986）、Barclay和Smith（1995）認為，由于長期債務產生更大的信息成本，信息不對稱性嚴重的公司（如高成長型公司）更可能發行短期債務。面臨較少信息不對稱問題的公司將較少關注其債務期限選擇的信號效應，更可能發行長期債務。

稅收理論中最有影響的是由Brick-Ravid（1985，1991）提出的將稅收、利率、債務期限聯系起來論證的理論，認為隨著時間的延長債務違約的概率會增大，同時，企業利息稅盾的價值在債務違約時會降低；還證明了利率期限曲線有可能向下傾斜、基本平坦和向上傾斜，如果企業發行長期債務，就會獲得最大化的利息避稅現值，此時的債務期限是最優的。

期限匹配假說是指將債務期限和資產期限聯合對應起來。這一理論是由Morris（1976）提出來的，他認為，將債務和資產的期限聯合起來，能夠降低由于企業資產產生的現金流可能不足，以用來支付利息和投資需要而帶來的風險。

袁衛秋（2006）用主成分分析法進行了上市公司債務期限結構與經營業績關系的實證研究，主要有兩個主成分：第一主成分有總資產收益率、凈資產收益率和每股收益，第二主成分綜合了主營業務收益率。最終結論證明，債務期限結構對業績的影響遠遠小于債務總額比例對業績的影響。運用因子分析法的似乎還未涉及。

研究債期限結構的影響因素有很多的相關文獻。馬如飛[2]認為，當企業不存在流動性風險時，縮短債務期限能夠有效的促進企業的投資；當考慮到流動性風險時，企業不再是通過縮短債務期限而是通過降低杠桿來促進投資。他還驗證了國有控制企業更容易通過債務期限來緩解投資問題，而非國有控制企業更多的是通過降低杠桿來緩解投資問題。在此文中主要運用的方法是回歸分析法。楊勝剛、何靖[3]在研究中國上市公司摘取期限結構影響因素中探討了債務杠桿、成長機會、固定資產比率、企業規模、有效稅率以及無形資產比率。本文采取了蘇坤、李鵬[4]研究制度環境對債務期限結構的影響中的產權性質為研究變量之一，還主要采取了肖作平[5]對債務期限結構影響因素和雙向動態調整模型中的研究變量以及胡愛軍、熊正得對債務期限結構影響因素分析中的部分變量。endprint

二、數據來源及變量定義

筆者主要采用了2008—2010年的數據，數據來源于國泰安信息技術有限公司的中國上市公司數據庫。提出了ST和PT類的上市公司，提出了公司某些數據確實的樣本觀測值，提出金融類上市公司，總共有4 180個樣本觀測值。本文研究變量定義的定義是上述文獻用的方法。

三、實證結果及分析

本次數據最后進入spss因子分析時所選的有效樣本觀測值為4 180。

通過旋轉成分矩陣的結果可以得知：（1）公共因子F1在LEV（杠桿）和TAXSHIELD（非債務稅盾）上載荷值很大，這一公共因子在一定程度上反映了公司的融資能力，進一步表現出債務的期限結構，這是最直接的表現。（2）公共因子F2在GROW（成長性）SIZE（公司規模）兩個變量上的得分最大，這在一定程度上反映了公司的償債能力，由此可以顯示出融資的能力以及債務期限的結構。（3）公共因子F3在CASH（自由現金流）AM（資產期限結構）和AE（公司質量）上的得分最高，這3個變量可以在一定程度上反映公司的隨時產債能力以及再融資能力。（4）公共因子F4在STATE（產權性質）和TAX（實際稅率）這兩個變量的得分較高，產權性質基本上決定了公司的債務期限結構，一般國有企業貸款長期債務較非國有企業更容易。除得知公共因子外，還可以從表4得知每個變量用公共因子表達的等式。

四、研究結論

本文利用了中國上市公司2008—2010年的平衡面板數據綜合數據進行了因子分析，對成長性、自由現金流量、資產期限結構、公司規模、實際稅率、非債務稅盾、公司質量、杠桿和產權性質9個變量進行降維，研究這9個變量的相關性關系，用更少的公共因子來反映上市公司的債務期限結構。結論將這9個變量提取了4個公共因子，得到最后綜合得分，以便不同的行業根據不同得分情況作出更確切的決策。

參考文獻

[1] 袁衛秋.上市公司債務期限結構與經營業績關系的實證研究[J].河北經貿大學學報，2006，（4）.

[2] 馬如飛.杠桿、債務期限結構與企業投資[J].經濟與管理研究，2012，（8）.

[3] 楊勝剛，何靖.中國上市公司債務期限結構影響因素的實證研究[J].經濟評論，2007，（5）.

[4] 蘇坤，李鵬.制度環境對債務期限結構影響研究[J].上海金融，2012，（11）.

[5] 肖作平.債務期限結構影響因素和雙向效應動態調整模型[J].管理工程學報，2009，（3）.

[責任編輯 柯 黎]endprint