風險投資公司特征與聯合投資動機

金永紅，李媛媛，羅　丹

(華東理工大學商學院,上海　200237)

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風險投資公司特征與聯合投資動機

金永紅，李媛媛，羅丹

(華東理工大學商學院,上海200237)

摘要：本文分析中國風險投資(VC)公司不同特征與聯合投資動機(如財務動機、交易流動機以及獲取資源動機)之間的關系。研究結果表明：財務動機對于行業經驗少以及規模小的VC公司更加重要；交易流動機對于外資背景、國有背景或者規模大的VC公司更加重要；而獲取資源動機對于投資早期階段的VC公司更為重要，對于其他特征的VC公司無明顯影響。本文的研究結果對于VC公司在合作伙伴的選擇上有很大的借鑒意義，風險投資公司可以根據其他VC公司的特征。選擇合適的合作伙伴進行聯合投資，有利于采取最優的聯合投資策略。

關鍵詞：風險投資；聯合投資；動機；VC公司特征

1引言

風險投資(VC)公司投資于具有高增長潛力的公司，他們制定各種戰略來應對高風險的投資環境，其中一種方法就是進行聯合投資。所謂聯合投資，是指兩個或多個風險投資機構共同投資一個風險企業的一種投資行為。隨著市場競爭的日益激烈，聯合投資將不再僅僅是出于解決資金瓶頸問題的考慮，更主要的目的是通過資源共享實現合作共贏，投資雙方能夠追求更大的風險收益。在西方，聯合投資數量占全部風險投資數量的比率高達40% ~ 80%。可見，聯合投資越來越成為一種普遍適用的投資方式。

根據清科數據庫收錄，中國VC/PE市場中VC公司數量共8363家，披露可投資總額共計8195.93億美元，可見中國風險投資行業雖然起步較晚，但是已經逐漸發展壯大。聯合投資現象在中國風險投資行業的重要性也在逐漸增加，因而研究國內風險投資聯合投資很有必要。聯合投資動機是聯合投資中很重要的一部分，它對于制定聯合投資的決策程序、評估聯合投資的效果、更深入理解風險資本的價值增值過程都有著極為重要的理論和現實意義。

2文獻綜述

2.1關于風險投資聯合投資動機方面的研究

雖然聯合投資動因是近幾年風險投資領域研究的焦點，但是國內主要還是關于聯合投資動機的定性研究[1-3]。相比而言，國外文獻中對于聯合投資動機實證方面的分析比較多。Brander[4]發現聯合投資有更高的回報，符合增值假設。Jaaskelainen[5]發現聯合的動機與VC特征的需要相關，VC公司可能需要尋求其他VC的估值，確保穩健的投資、獲得專業知識。Manigart等[6]分析了聯合的四個動機：財務動機、交易流動機、交易選擇動機、增值動機以及VC公司的特征。研究結果表明，VC公司特征影響聯合的動機，財務動機是聯合中最重要的動機，不管對于早期還是后期階段的VC公司。

2.2關于風險投資公司特征方面的研究

風險投資公司的特征很多，對這方面的研究也比較多，國內外很多學者分別針對不同特征進行了理論和實證研究，得出了一些有意義的結論。擁有與交易相關行業的投資經驗，對于了解交易結構和為被投資企業提供管理建議很重要。總體來說，未來交易中的投資經驗應該是和VC聯合的傾向有關的。外資和本土的VC公司代表了兩種不同的組織形式，行為表現也是不同的[7-8]。對外資公司而言，外來性常常限制他們積累當地的知識和獲得市場合法性[9]。外資公司的發展更多依賴制度、合約和市場競爭，較少依靠社會關系和互惠交換[10]。因此，與本土公司相比，聲譽一般的外資公司聯合的可能性更大。國有背景的VC公司因為有政府的支持，在社會關系和投資政策上都可能獲得極大的好處。Tsang[11]認為“關系”是一種可以交易的資源，可以幫助VC公司給被投資公司提供價值。Manigart等[6]認為在聯合投資中，小VC公司比大VC公司從聯合中獲利更多，財務動機和交易流動機對小VC公司比大VC公司更重要。對于VC來說，加入聯合的動機基本是相同的，但是以主投資者和非主投資者的身份加入，經營效益是不同的[5]。

綜上所述，關于聯合的動機主要從以下幾個角度研究，財務動機、增加交易機會動機、獲取資源動機、增加項目價值動機、選擇動機等，國內學者主要偏重于理論研究，對于聯合動機實證方面的研究很少。但是上述研究主要單純研究為什么要聯合，很少結合VC公司的特點研究，某種程度上缺乏實踐意義，對于VC投資公司和被投資公司的行為都缺乏指導意義。

本文分析了聯合動機對不同特征的風險投資公司的重要性，以及兩者之間的關系。重點關注的風險資本公司特征包括：行業經驗，本土外資，國有非國有，VC公司規模，投資階段，是否作為主VC公司。根據VC公司特征來研究，與VC公司的日常投資行為更為貼近，對于聯合中投資戰略的選擇有一定的借鑒意義。

3研究假設

風險投資聯合投資的動機有多種，我們最終選擇財務動機、交易流動機、獲取資源動機作為因變量。之所以選擇這三個方面，是因為絕大多數文獻都是從金融理論，即多樣化投資組合以分散風險角度[12]、資源共享角度[13]以及交易流角度[6]來分析風險投資公司采用聯合投資策略的動機。我們認為絕大多數文獻提到的財務、交易流、資源動機已經包括了聯合的主要動機，最具代表性，所以將這三個動機確定為因變量。

3.1財務動機與VC特征

財務動機可以包括資金限制和分散風險兩方面。創業投資項目從種子期開始，經歷初創期、擴張期到成熟期的周期很長，所需資金也不斷增多，因此為了保持資金流的平衡而投資不同回收期的企業，風險投資機構一般都采取投資組合的投資手段[3]。然而，財務動機未必對所有的VC公司同等重要。一方面，由于投資具有一定的周期，使得在中短期VC公司流動性不足，結果早期階段的VC公司比后期需要更多的投資來降低組合的非系統性風險。因此，財務動機對早期階段的VC公司比后期階段更為重要。另一方面，對于只投資后期階段的公司和投資所有階段的公司聯合的動機是不同的。由于早期階段交易的高風險特質，組合中包含早期階段投資的VC公司可能更傾向于通過聯合來分散投資中特定的風險。因此，財務動機對于早期階段的VC公司比后期階段的更重要。據此提出假設H1a:財務動機對于早期階段的VC公司比后期階段的VC公司更重要。

VC公司投資的多樣化直接與VC公司的規模有關。聯合投資給了VC公司投資更多組合公司的機會，從而增加了多樣性并且降低了公司整體的風險。因此，VC公司規模越小，從聯合投資中獲利越多，財務動機對其影響更大[6]。由此提出假設H1b：財務動機對于小VC公司比大VC公司更重要。

風險投資公司成立的時間不同，在VC行業的投資經驗也不同。成立時間久的VC公司，行業經驗相對更加豐富一些，因此邀請其他VC公司進行聯合分散投資風險的需要相對較小。相反，成立時間短的VC公司，在資金方面和風險分散方面的需要更強。因此提出假設H1c：財務動機對于行業經驗少的VC公司比行業經驗豐富的VC公司更重要。

3.2交易流動機與VC特征

交易流是VC行業中用來描述公司收到投資邀請的比率。交易流動機主要是指增加交易流的數量和質量。對VC公司來說，為了選擇最好的被投資企業，有盡可能多的高質量的機會很重要。從而VC公司可能作為一個非主投資者被邀請加入其他聯合中，交易流也增加了。由于歷史原因，中國本土VC公司大多是政府直接支持的，很多由政府來推薦投資項目，所以項目來源相對容易得到解決。因此提出假設H2a：交易流動機對于外資VC公司比對本土VC公司更重要。

國有背景的VC公司是具有中國特色的風險投資公司，但是國有資本所有者與公司經營者之間的多層委托代理關系，決定了國有風險投資公司不會有真正冒險的投資行為。這在一定程度上導致交易流得不到滿足。因此提出假設H2b：交易流動機對于國有背景VC公司比對非國有背景的VC公司更重要。

交易流動機不是對所有VC公司同等重要的。大VC公司需要比小VC公司投資更多的交易[6]。因此交易流動機對大VC公司來說可能比小VC公司更重要。因此提出假設H2c：交易流動機對于大VC公司比對小VC公司更重要。

3.3獲取資源動機與VC特征

風險投資公司的知識背景千差萬別，有的擅長專業知識與技術，有的擅長財務，有的擅長投資管理，還有的擅長人際交流等。如果單獨投資，他們為風險企業提供的支持就很片面，不能使風險企業得到均衡、良好的發展。采取聯合投資，風險投資公司可以充分利用其他風險投資公司的決策、經驗、學識、資金以及時間等資源，并可以通過監管的加強來部分消除風險企業的道德風險，這些都有利于風險投資公司在不降低收益的條件下盡可能地分散風險、減小損失[3]。因此，聯合交易中獲取資源的動機對于投資早期階段的VC公司特別重要。鑒于此，提出假設H3a：獲取資源動機對于投資早期階段的VC公司比后期階段的VC公司更重要。

主投資公司在被投資方的管理方面表現更積極。在聯合交易中，只有足夠自信地認為自己有資源和能力管理投資的VC公司，才可以成為主風險投資公司，帶頭聯合。然而，當一個VC公司作為附屬VC公司參與聯合，這家公司通常會處于被動的角色，依靠主投資公司管理和被投資公司間的關系。因此提出假設H3b：獲取資源動機對于附屬VC公司比主VC公司更重要。

4實證研究

4.1樣本選取及數據處理

本文研究數據來源于“清科數據庫”，采用了中國2010—2013年共4377筆VC事件數據，其中，只選取聯合投資事件較多的2011—2012年的982筆(見表1)聯合風險投資事件作為樣本，其中聯合投資占比38%，并以VC公司在2010年的817筆及2013年的984筆VC投資事件作為補充，提供VC公司聯合投資前后的投資信息。數據包含了VC機構名稱、投資時間、投資金額、投資行業投資階段、VC公司成立時間等。

表1　2010—2013年國內風險投資筆數

數據來源：清科數據庫。

首先，從2011—2012年的2576筆風險投資中篩選出聯合風險投資的交易，共982筆，然后剔除不公開風險投資公司名稱、無具體投資行業、無投資金額或投資金額不披露等數據不完整的樣本，最后剩余476條交易數據，作為我們的最終樣本數量。由于VC公司有本土和外資公司之分，兩者投資金額幣種不統一，因此根據國家外匯管理局公布的匯率(2013年12月底)進行折算，將投資金額統一化為以人民幣為單位。

其次，根據VC公司投資金額大小及投資比例判斷是否為主VC機構，投資金額最大的為主VC公司，其余為附屬VC公司[14]。由于VC公司的注冊資本以及公司員工人數等數據無法收集，因此依據VC公司管理的資本量判斷VC機構的規模。對于給定的投資階段，根據企業的發展階段，從種子期、初創期、擴張期、成熟期，依次賦值為1，2，3，4。經計算，2011—2012年所有聯合投資交易中，投資階段的平均值為3.29，因此交易中投資階段數值小于3.29的定義為早期階段VC公司，否則為后期階段VC公司[6]。最后，根據VC公司成立年份與交易發生時年份之差，得出VC公司的年齡。

根據VentureXpert數據庫中的行業劃分，并根據實際數據中VC主要偏向投資的行業，將其劃分為六大類：醫藥、生物技術；通信及媒體；計算機、互聯網；相關教育培訓；傳統制造業；其他行業等。每個行業大類分別賦值為1-6。

4.2變量設置

我們選擇財務動機、交易流動機、獲取資源動機作為因變量。以行業經驗、是否為本土VC公司、是否為國有VC公司、VC公司規模、VC投資早期階段、是否為主VC公司作為自變量，將參與聯合投資的VC公司數量和聯合投資總額作為控制變量。

3) 高風險區域和較高風險區域主要分布在長江口航道進口D3～D13位置附近和靠近外高橋碼頭附近，航道航行的中段時期風險水平一般，但局部還是有變化的。

因變量如下：

(1)財務動機(FI)：用聯合投資交易中VC 公司投資的金額占VC公司管理資本量的比例表示[6]。該比例越大，說明財務動機越明顯。

(2)交易流動機(DE)：用VC公司進行該筆聯合交易前一年的總投資次數與聯合后一年中的總投資次數進行比較[6]，若后一年的投資次數明顯增加，表明VC公司通過此次聯合投資獲得了更多的交易流和交易機會，表明有交易流動機的需要。

(3)獲取資源動機(RE)：用聯合投資前一年VC的主要投資階段、投資行業和聯合投資后一年的主要投資階段、投資行業進行比較[6]，若聯合投資后投資了通常投資范圍之外的行業或階段，則認為該VC公司有獲取資源的需要，取值為1，否則為0。

自變量如下：

(1)VC公司行業經驗(EX)變量：本文中采用Nahata[15]定義的行業經驗指標，以VC成立的時間長短來表示。

(2)本土/外資變量：本土VC(LO)取值為1，外資為0。

(4)VC公司規模(SIZ)變量：用VC公司管理的資本量的多少來表示，由于數額一般較大，同時為避免異方差，故采用VC管理資本量的自然對數代理VC規模變量。

(5)投資階段變量：早期階段(STA)VC公司取值為1，后期階段VC公司取值為0。

(6)是否主VC公司(LEA)變量：主VC公司取值為1，附屬VC公司取值為0。

聯合投資中參與的VC投資者數量(NUM)以及聯合投資規模(MON)，即投資總金額對于聯合的動機可能有一定的影響，將其歸為控制變量。

4.3實驗結果及分析

我們分別以財務動機、交易流動機為因變量，六個VC公司特征為自變量進行多元線性回歸分析，并以獲取資源動機為因變量，六個VC特征為自變量進行logistic回歸分析，實驗結果如表2所示。在多元回歸模型和logistic模型中，模型整體是顯著的，Prob很小，DW統計量也在2附近，不存在序列相關。

表2　兩種回歸的結果

注：*表示p<0.1，**表示p<0.05,***表示p<0.01。

(1)財務動機。表2回歸結果顯示，模型1中只有行業經驗關于財務動機在5%的水平上顯著，VC規模關于財務動機在1%的水平上顯著。模型2中也只有行業經驗和VC規模兩個變量是顯著的。VC投資的早期或后期階段變量對于財務動機不顯著。因此，與假設H1a相反，H1a假設不被支持。VC規模的系數為-0.042且顯著，即VC規模和財務動機是負相關的，財務動機對于小VC公司比對大VC公司更重要。因此，假設H1b得到驗證。

由行業經驗前的系數為-0.002且顯著，可以看出行業經驗與財務動機是負相關的，即財務動機對于行業經驗少的VC公司比有豐富行業經驗的VC公司更重要。假設H1c得到支持。因此本文認為，各個動機的重要性應該根據VC特征來區別，對于有無行業經驗的VC公司而言，關于交易流動機和獲取資源動機均不顯著，可以認為對這類公司，財務動機比交易流動機和獲取資源動機更重要。

(2)交易流動機。在模型3和模型4中，本土/外資、國有/非國有以及VC規模對于交易流動機都是顯著的，且本土/外資的系數為-0.592且顯著，由于本土變量是虛擬變量，系數為負，表明交易流動機對于外資VC公司更加重要，因此H2a得到驗證。國有背景系數為1.490且顯著，表明交易流動機對國有背景的VC公司更重要，假設H2b得到支撐。 VC規模系數為0.365且顯著，表明交易流動機對大VC公司更重要，假設H2c得到驗證。

在橫向比較分析上，VC規模對于財務動機和交易流動機均是顯著的，但是在財務動機中的系數為-0.042，交易流動機中系數為0.365，顯然對于不同規模的VC公司而言，交易流動機比財務動機更重要，而財務動機又比獲取資源動機更重要。

(3)獲取資源動機。在模型5和模型6中，僅有投資階段這個變量關于獲取資源動機是顯著的，且系數為2.456，符號為正，投資階段為虛擬變量，表明獲取資源動機對于投資早期階段的VC公司比后期階段的VC公司更重要，假設H3a得到驗證。由此可見，在對早期階段的風險企業進行投資時，風險投資家更多出于獲取資源的動機進行聯合，因此選擇聯合投資伙伴比較注重經驗與能力。因為早期階段的風險企業不確定性更大，不僅需要資金的投入，而且更迫切需要的是經驗、管理、專業知識的投入。一般來說，只有經驗豐富的風險投資家才能提供所有這些投入。當然，由于投資階段關于財務動機是不顯著的，對于投資不同階段的VC公司，獲取資源動機顯然比財務動機更重要。是否為主VC這個變量的系數不顯著，因此不支持假設H3b。

5結束語

本文以“清科數據庫”中的2011—2012年聯合風險投資數據為研究樣本，檢驗了聯合投資的動機與VC公司特征之間的關系。實證結果表明，財務動機對于行業經驗少以及規模小的VC公司更加重要。交易流動機對于外資的VC公司，或者國有背景的VC公司，或者規模大的VC公司更加重要。而獲取資源動機對于投資早期階段的VC公司更為重要，對于其他特征的VC公司無明顯影響。

規模較小的VC公司受到自身資金規模的限制，而且難以通過投資大量的交易分散他們的組合，存在著投資資金不足以及分散風險的需要，這就解釋了為什么小VC公司更可能出于財務動機進行聯合。與小VC公司相比，大VC公司更注重交易流動機。對于投資早期階段的VC公司而言，獲取資源動機最重要，而財務動機和交易流動機則沒那么重要。VC公司的規模與獲取資源動機不顯著，由此我們推測，規模大的VC公司在獲取合作伙伴的新知識和技能方面的需要不明顯。總的來說，整體VC組合管理戰略是聯合的主要動因，這個動因在以前關于聯合行為的研究中可能被低估了，在本文考慮到的動機中，聯合交易的動機更多的是因為財務方面的考慮，而不是交換公司的資源來選擇和管理特定的投資。

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(責任編輯沈蓉)

The Characters of VC and the Motive of Syndication of VC

Jin Yonghong，Li Yuanyuan,Luo Dan

(Department of Finance,East China University of Science and Technology,Shanghai 200237,China)

Abstract：Based on the characteristics of VC companies,this paper adopts multiple regression analysis and logistic model to study the relationship between the characteristics of VC companies and the motivations of syndication,such as finance motivation,deal flow motivation and resource motivation.We find that,the financial motive is more important to VCs with less experience and smaller size,the deal flow motive is more important to VCs with smaller size,state-owned or backed by foreign capital,and resource motive is more important to VCs who invest in early-stage venture.This research can provide some suggestions when they select partners to syndicate with.In addition,for venture companies,this research provides them the effective way to acquire qualified VC investment.

Key words:Venture capital firm;Syndication;Motivation;Characteristics

中圖分類號:F832

文獻標識碼:A

作者簡介：金永紅(1968-)，男，安徽人，華東理工大學商學院金融系副教授，碩士生導師，管理學博士，金融數學博士后；研究方向：風險投資、行為金融、資產定價。

收稿日期：2015-02-03

基金項目：國家社會科學基金項目“創業風險投資研究”(06CJY006)。