跨境資本流動的影響因素研究

周忠元

【摘要】近年來，中國所面臨的外部經濟環境不確定性增加，跨境資本流動的快速增長加大了中央銀行貨幣政策的不確定性。本文對資本流動的影響因素展開分析，通過間接法測度資本流動凈值，用PGMM法對帶有結構性變化點的計量模型進行回歸分析，確定各因素對資本流動凈值的影響，最后提出相關政策建議。

【關鍵詞】跨境資本 殘差法 結構性變化點 影響因素

一、引言

跨境資本是指一國的居民與企業向他國的居民與企業進行投資、貸款或者購買資產而形成的在國際間流動的金融資產。隨著中國對外貿易的不斷擴大，參與國際經濟金融事務的程度不斷加深，以及人民幣國際化進程的推進，中國面臨的跨境資本流動將更加頻繁，總量不斷增加。當前國際經濟環境不確定性增加，國內經濟也面臨較大的調整壓力，跨境資本流動的增加將加大中央銀行貨幣政策執行效果的不確定性，因此對于跨境資本流動影響因素的研究就顯得尤為重要。

二、跨境資本流動凈值的測度方法

對于跨境資本流動凈值的測算，目前國際上流行的方法主要有兩種：一是熱錢法，也稱直接法，是將國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項目作為跨境資本流動凈值的統計測度;二是殘差法，也稱間接法，將外匯儲備的增量減去貿易順差和直接投資凈流入后的差值作為跨境資本流動凈值的測度。

熱錢法簡單直觀、便于計算，但是凈誤差與遺漏項目在涵蓋隱藏的跨境資本流動的同時，也包含著正常的統計誤差，同時熱錢法并未考慮跨境資本借助經常項目賬戶進出關境的情況，容易低估跨境資本流入的規模。殘差法在測度跨境資本流動時，將經常項目中的貿易項目以及金融項目中外商直接投資以外的其他項目都視為跨境資本，在測度時包括了隱蔽的長期和短期資本流動，有可能會高估資本凈流入的規模。本文在測度跨境資本流動時，主要借鑒殘差法，結合具體情況在儲備增量和剔除項目上進行調整，采用如下公式：跨境資本流動凈值=外匯儲備增量-經常項目順差-外債增量-外國直接投資凈流入。

三、實證分析

（一）變量選擇

通過對跨境資本流動決定理論的分析，從兩個不同角度來選擇可能的影響因素：（1）投資收益差異指標：這類指標反映國內資本市場和國際資本市場的投資收益率差異，包括實際利率差（ID）、匯率回報率（EXR）、股票市場收益率（SRD）和房地產市場收益率（HR）;（2）宏觀經濟變量指標：這類指標反映特定經濟體的宏觀經濟情況，包括通貨膨脹率（CPI）、人均實際GDP（GDPPER）、實際GDP增長率（GROWTH）、廣義貨幣供應量與GDP占比（M2）、股票總市值與GDP占比（CAPITAL）、對外貿易依存度（TRADE）以及資本賬戶開放程度（OPENNESS）。

（二）計量模型選取

在進行實證分析時，搜集了34個世界主要經濟體2006～2012年國際收支與宏觀經濟的數據。在選擇計量模型時，采用了如下的帶有結構性變化點的固定效應動態回歸模型：

■

在該計量模型中，我們允許結構性變化點（Structural Break）的存在，即參數可以隨著時間的變化而一起變化，讓各因素對資本流動凈值的影響可以隨時間變化，各時間段內影響的大小和方向可以發生變化，這樣設定更符合實際情況。估計的方法參考Qian和Su（2014）的AGFL估計方法，利用帶懲罰項的廣義矩陣估計（PGMM）來處理結構性變化點的問題。

（三）回歸結果分析

通過PGMM估計，得到如下的回歸結果方程：

CF=0.27*CF（-1）+1.45*ID-2.97*EXR+0.43*SRD+0.15*HR -1.98*CPI+0.93*GDPPER-4.50*GROWTH+0.82*M2-0.17* CAPITAL-0.08*TRADE+0.20*OPENNESS

參數顯著性：CF（-1）***、ID***、EXR***、SRD***、HR*、CPI***、GDPPER、GROWTH***、M2***、CAPITAL***、TRADE、OPENNESS***

分析回歸結果得到以下結論：

一是在2006～2012年間沒有結構性變化點，即在2008年全球金融危機前后，影響跨境資本流動的因素沒有發生結構性變化，各因素在金融危機前后對跨境資本流動的影響可以認為保持不變。

二是實際利率、匯率、通貨膨脹率以及實際經濟增長率對資本流動凈值的影響不僅統計顯著，而且該四項經濟顯著性也較強。實際利率差與資本凈流入正相關，實際利率差每增加1%，資本凈流入占GDP的比值增加1.45%;本國貨幣相對于美元每貶值1%，資本凈流入占GDP的比值就減少2.97%;通貨膨脹率與資本凈流入呈負相關，通貨膨脹率每增加1%，資本凈流入占GDP的比值減少1.98%;實際GDP增長率與資本凈流入負相關，GDP增長率每提高1%，資本凈流入占GDP的比值減少4.50%。

三是股票市場收益率和房地產市場收益率雖然對跨境資本流動有一定影響，統計上也是顯著的，但是其經濟顯著性不強。股票市場收益率每增加1%，資本凈流入占GDP的比值增加0.42%;房地產市場收益率每增加1%，資本凈流入占GDP比值增加0.15%。但股票市場和房地產市場變化幅度比利率、匯率市場大得多，對資本流動凈值的總影響也就相當可觀。

四是廣義貨幣供應量與資本凈流入正相關，貨幣供應量越多跨境資本凈流入越多。

四、政策建議

（一）區別對待FDI和熱錢

跨境資本，特別是熱錢的流動性很高，發生危機時突發性強、破壞性高，但同時引進FDI對國內經濟發展有相當的促進作用，因此在資本賬戶的開放過程中，要注意區分FDI和熱錢，對跨境資本流動的總量、結構和渠道的進行監管，區別對待FDI和熱錢。

（二）推進金融市場改革，提高利率、匯率市場化水平

利率和匯率是資本流動的主要驅動因素，促進利率和匯率形成機制的改革，建立由市場供求決定的利率和匯率機制，中央銀行通過貨幣政策間接引導和調控市場。通過金融市場改革，增加金融機構的自主定價權利，配合利率、匯率的市場化，實現資源的合理配置，從而為吸引國際資本創造良好的環境。

（三）建立健全跨境資本流動的監管體系

隨著國際資本流動的規模和速度的不斷增加，其潛在風險也日益顯現，需要我們加強對國際資本流動的監督和管理。

（四）改進外匯管理體制

改進外匯管理體制，要嚴厲打擊逃匯、洗錢等違法行為，完善進出口報價和收付匯管理體制，放寬居民和企業的用匯限制，研究制定與證券投資、投資基金、并購重組等外資利用新方式相配套的外匯管理辦法。懲治腐敗、杜絕非法轉移國有資產行為，嚴厲打擊逃匯、套匯和騙匯。

參考文獻

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