基于資產評估視角的水務市場并購定價問題研究*

山東管理學院 牛建芳

一、引言

伴隨著不斷推進的產業結構調整優化升級，我國進一步強化了對工業用水企業、污水排放企業和農村飲水安全工程的治理，特別是在《國務院關于實行最嚴格水資源管理制度的意見》出臺后，水務行業獲得了空前的發展機遇。但同時由于歷史原因造成了水務行業尤其是縣級以下的涉水企業技術設備老化、生產效能低下、供水能力不足、管理水平落后，大部分水務企業僅維持原有的生產經營模式，無法滿足現有水務市場對水資源的新需求，甚至部分水務企業已經處于破產邊緣。政府為了維護居民用水安全、確保有足夠的污水處理能力、提供滿足用水企業對水資源的需求，推動水務行業的健康發展，提出了包括農村飲水安全、工業供水、污水處理在內的水務一體化建設，并推進了對水務行業的招商引資力度，以滿足國家對水資源的循環利用和可持續發展需求。這一大背景下的中國的水務市場處在快速發展的階段，以水務一體化為發展趨勢的中國水務市場正逐漸趨于成熟，一大批有實力的水務投資企業正是看準了水務發展的這一黃金時期，對地方水務市場進行了大量的企業并購，在推動水務行業發展的同時，也實現了對水資源的占有，實現了企業并購后的共贏。目前我國水務市場并購的主要模式為地方政府為并購搭建一個合作平臺，并授權區域內一家水務公司（可以是自來水公司、污水公司、工業供水公司、水庫、水廠等，這些公司的顯著特點是生產效能低下、項目改擴建資金短缺）作為被并購的企業，通過政府平臺的招商引資，引入一家有實力的水務投資企業，對地方水務公司進行并購，這種并購通常表現為控股合并，并購后通過對被并購企業的改擴建，達到產業升級、優化資源配置的目的，具體的合作方式有：BT、BOT、TOT等。包括水務市場并購在內的企業并購中最核心的問題便是并購定價問題，它不僅要求并購者掌握相關的財務理論知識、資產評估方法和數學模型等專業知識，還需要決策者的經驗判斷、市場價值的預估和對并購行業的宏觀掌控，具有專業性、復雜性和綜合性的特點。因此在企業并購中的定價是一項即核心又復雜的工作，它關系到并購的成敗。

二、我國水務市場并購動因分析

企業并購作為一項重大的投資活動產生的動力主要來源于追求企業資本價值的最大化，但中國水務市場關注的是，除了獲得戰略機會、發揮協同效應、提高企業管理、擴大規模效益、獲得籌資等并購因素外，對資源可持續開發利用、環境的保護、甚至是法律的強制約束等都成為并購的主要動因。在中國的水務市場并購中，并購雙方主要集中在政府授權的地方水務公司和以從事水務工程投資、運營管理為主的并購方，雙方在各自領域占有不同的資源，這是推動中國水務市場并購的主要動因。首先，地方政府為了地方經濟的可持續發展，規劃了工業園區或者開發區，在招商引資的過程中必然引入大批的工業企業，如造紙、電廠、紡織等企業，這類企業對水資源的依賴性較大，必須有充沛的、可持續使用的水資源作為生產的要素，同時還要排放大量的污水，鑒于這類企業對水資源的需求和國家對污水處理排放的規定，地方政府必然要新建或者改擴建水庫、水廠，這類基礎性建設動輒幾億、十幾億的投資，對地方政府來講是一項巨額的財政支出，只能通過多渠道籌資才能解決，招商引資無疑成為一種見效快的融資渠道。同時地方政府掌握著水資源、取水權、現有或新建的水庫和土地、供水管網等資源，用水企業和排放污水的企業等都落戶在地方，地方政府所需要的僅僅是新建或者改擴建原有水務公司的資金以及現代化的企業運營管理經驗。而從事水務工程投資、運營管理為主的并購方，擁有的是強大的資金優勢和先進的行業生產技術、管理經驗，處于對市場的拓展和對稀缺資源的占有，打破企業進入地方水務市場的產業壁壘等因素考慮，必然愿意與地方政府合作，形成規模經濟效益，即常說的1+1>2的效應，這些都是促進我國水務市場并購的主要動因。

三、我國水務市場并購中的資產評估

（一）成本法在我國水務市場并購中的應用 成本法是對目標資產的現實重置成本扣減各項損耗價值來確定企業價值的一種方法，它的基本思路是重建或者重置評估。成本法的優點是充分考慮了資產在使用過程中的損耗程度，計算方法簡單，相關數據容易取得。不足之處在于工作量較大，沒能充分考慮資產的未來獲利能力；當資產的獲得成本與其價值的關系難以確定時，成本法測算出的企業價值偏差會變大；而且被并購企業的無形資產如商譽、人力資源、客戶等很難予以確認，進而導致被并購企業的價值被低估。成本法適用于水務市場并購中對水庫大壩、泵站、水廠的基建、設備、管網、廠區內基礎設施、綠化等資產的價值評估，因為這類資產在取得時，賬面價值很低，有些資產已經建設十幾年或者幾十年，如水庫大壩等其賬面價值已經接近為零，由于通貨膨脹的原因，若重筑一條水庫大壩需要大量的資金；有些資產如水廠鋪設的供水管網等可能是近一兩年鋪設的，賬面價值受到通貨膨脹因素的影響較小，但仍遠遠地低于企業重新鋪設一條新管網所需投入的資金，因為有些管網是在付出較低遷占費用或者是在城市道路施工前就已經鋪設完畢了，若企業重新鋪設一條同樣的供水管網需要付出更多的土地、道路等遷占費用，因此這類資產的賬面價值已經遠遠低于重置成本；還有一些廠區內道路的硬化、綠化等，基本上是原企業日積月累形成的，很多都不在企業的資產范圍內核算，因此采用成本法對這類資產的價值進行重新確認更符合實際情況，對并購雙方來講都比較容易接受。

上述評估明細表數據來源于某評估機構對山東省A城市污水處理廠擬出資的機械設備價值的評估，評估基準日期為2013年12月31日。賬面價值中的原值與凈值來源于山東省A城市污水處理廠的財務賬簿；評估價值中的重置成本是由評估機構根據山東省A城市污水處理廠提供的相關資料、山東省市政工程消耗量定額、A城市定額站發布的價格信息、以及市場價格調查及其他價格信息資料等因素綜合評估確認的；成新率是由評估機構估算被評估資產與其全新狀態相比有幾成新，并考慮功能性貶值、經濟性貶值等因素，綜合計算得出的。具體情況如表1所示。

表1 固定資產-機器設備評估明細表

（二）市場法在我國水務市場并購中的應用 市場法的關鍵是確定與被并購企業相似的參照企業和恰當的價值乘數，進而確定目標企業價值的一種方法。投資者認為相同或者類似的企業應該具有類似的價格，可見它的前提使用條件是需要有一個活躍的公開市場，在這個市場上有可比的企業進行交易，可比的企業的交易數據和指標能夠收集到。市場法的優點是評估的參數與指標來自于公開的交易市場，容易被各方接受，無需對參數的過渡依賴，方法和理論都比較簡單。不足之處在于公開市場的估值存在不合理性；同時由于公司與公司之前必然存在差異，要在行業、規模、風險等各方面找到一個相同的公司很難；此外市場法不適用于市場公開活躍程度低的行業。市場法比較適用于上市公司之間的并購，因為上市公司比較容易獲得公開的數據指標。目前中國較好的水務公司有重慶水務、洪城水業、國中水務、武漢控股等，其相關的評估參數和指標可以作為參考依據。地方政府出資建設的水務公司一般規模較小，而且還有一定的區域保護性，管理水平低，與上市公司相比差距較大，相關數據指標也不夠準確，因此市場法不適用于對水務市場的資產評估，僅在確定水價、供水成本、污水處理成本時參照該類企業的相關數據即可。

（三）收益法在我國水務市場并購中的應用 收益法指的是通過測算企業未來預期收益并折算成現值來評估被并購企業的一種方法。收益法需要解決三個方面的問題：一是企業收益的界定，也就是說是選擇利潤還是選擇現金流量來表示企業的收益，目前比較通用的是選擇現金流量折現的方法來估算企業的價值；二是合理預測企業的預期收益；三是折現率的選擇。收益法的最大優點在于它的使用面廣。不足之處在于它過渡地依賴于現金流的增長率和現金流的預期折現率，二者的微小變動都會導致評估的巨大變化；而且它不適用于對虧損企業進行定價。收益法通常更適合于企業并購中的資產評估，也就是說在水務市場的并購中收益法更適合于并購方使用，因為并購方之所以對政府授權的地方水務公司進行并購，正是預期該項并購未來能夠獲得收益，而并購方與地方水務公司進行水務投資談判的過程，正是依據收益法來確定保底水價和保底用水量的，有了保底水價和保底用水量后，就能降低企業收益的不確定性和經營風險，更重要的是為量化企業的未來收益提供了可靠的測算依據。并購方使用收益法對被并購企業進行資產評估，可以比較準確地預測項目折現后的各年度凈現金流量、項目的靜態投資回收期、項目的動態投資回收期以及項目的內部收益率等重要指標。見表2。

表2 山東A城市污水處理廠現金流量折現表

如表2所示，項目總投資為22000萬元，預期未來每年收入為6800萬元，折現率取值為8%。綜上，成本法、市場法、收益法各具特色、相互聯系、對立統一，組成了資產評估方法系統。在進行具體的評估業務時，首先分析應用方法的前提條件是否具備，在滿足前提條件的情況下，搜集整理數據，確定參數，進而進入方法的具體應用中。如果能夠同時運用三種方法進行評估，可以采用“以一為主，其余為輔”的策略，將輔助評估結果作為驗證，從而客觀確定資產的評估價值。從理論上說，同一項資產的價值是客觀的，因而多種方法評估出來的結果也應該是趨同的。

四、我國水務市場并購定價分析

（一）我國水務市場并購中影響并購方定價的主要因素一是新建價值，并購方為了獲得一個與目標企業規模、生產能力等主要指標相似的企業，可以通過投資新建的方式實現而不是通過購買的方式，因新建而支出的全部成本就構成了新建價值。理論上講新建價值應該是并購方愿意進行企業并購的上限，但水務市場比較特殊，因為新建一座水庫需要上千畝土地，以目前國家對土地指標的限制來講，并購方新建一座水庫已經不太現實，只能通過并購的形式來實現。同時管網鋪設等需要對土地、道路進行遷占，新建難度巨大，時間周期長，因此在水務市場上進行企業并購對于并購方來講不失為一種上策。二是并購后的經營價值，在企業并購成功后，被并購企業為并購企業多帶來的未來現金收入的折現值。這一價值是并購企業未來獲得的盈利能力，顯然該經營價值越大，并購方積極性越高。三是整合價值，企業并購后，需要進行包括戰略整合、業務經營整合、管理制度和組織結構整合、人事整合及企業文化整合等五個方面的整合，整合后并購企業與被并購企業的實際價值得以增加，最終受益應大于原來兩個企業收益之和，多出來的部分就是整合價值。四是機會投資價值，并購方用于并購而支付的資金投資于其他項目所能得到的收益現值，也就是機會成本。投資價值往往是并購方最為關注的指標，因為目前的中國水務市場并購方少、被并購方多，供求狀況不平衡，因此并購方在并購過程中更關注獲利能力大的項目。

（二）我國水務市場并購中影響被并購方定價的主要因素 一是重置價值，將被并購方的資產按照現在的市場價值進行評估，評估后各資產的市場價格相加之和即為重置價值。這一價值是被并購方可以接受的底線，如果低于這一底線，被并購方還不如對公司進行破產清算，得到該部分重置價值。這種情況在水務市場并購中存在較少，因為大部分情況下并購雙方對企業的預期是一致的盈利預期，并購方愿意出遠高于重置價值的價格來進行企業并購。二是繼續經營價值，被并購方繼續經營能夠帶來的未來現金流收入，通過選擇合適的折現率測算的折現值。只有在繼續經營價值大于或等于重置價值時被并購方才愿意進行企業并購，反之被并購企業不如對公司進行破產清算，得到重置價值。三是投資價值，被并購方得到并購收益后，投資到其他領域所能獲得的預期收益的折現。在水務市場的并購過程中，被并購方主要是通過稀釋股權獲得現金，實現控股合并，進而達到企業改造升級的目的，因此被并購方得不到現金，也就不存在機會成本這一概念了。

（三）影響水務市場并購定價的其他因素 一是并購雙方在并購過程中所處的地位，在中國的水務市場并購中，被并購方處于經營劣勢，有時只有通過并購才能走出經營困境，因此在并購過程中往往處于劣勢；并購方具有資金、技術、管理等方面的優勢，在并購過程中就處于優勢。二是資產的專用性，在水務市場的并購中，被并購方往往具有取水權、特許經營權等，具有區域的排他性，因此在并購中處于主動地位；并購方則處于劣勢。三是信息的對稱性，水務市場的并購往往是并購方掌握的信息資源多，因為并購方是專業的投資并購企業，對并購事項的程序、風險的防控、收益的預期、評估方法的選擇等方面掌握的更全面具體，因此在企業并購中處于優勢；被并購方就是因為管理水平低、缺少資金等原因才愿意進行企業并購，因此必然處于劣勢。

五、結論

綜上，在中國水務市場的并購中，企業并購的價格無論采用哪種資產評估方法或者受到多少因素影響，都不可能是某種方法或者某個因素所能完全影響的，必然是所有因素共同作用的結果，最終的并購價格只能通過并購雙方的談判來決定。只有掌握了資產評估方法和影響企業并購價格的各項因素，才能在企業并購定價的談判過程中取得優勢，進而確定更為合理的并購定價。

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