再融資與盈余管理：基于中國上市公司的實(shí)證研究

江蘇省電力公司財(cái)務(wù)資產(chǎn)部 徐 帥 南京大學(xué)會(huì)計(jì)系 陳 曦

一、引言

再融資是指上市公司通過股權(quán)、債券和混合證券等形式在證券市場進(jìn)行的二次融資，其中股權(quán)再融資的方式包括向原股東配股以及增發(fā)。對(duì)于上市企業(yè)而言，再融資為企業(yè)經(jīng)營管理起到了巨大的作用，然而，因?yàn)榉N種原因，再融資還存在一下監(jiān)管方面的問題。為了降低因再融資帶來的盈余管理行為，提升資本市場效率，證監(jiān)會(huì)自上世紀(jì)末至本世紀(jì)初對(duì)配股條件先后進(jìn)行了四次修訂。其中，最近一次是2006年在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中取消了配股資格有關(guān)ROE三年內(nèi)平均不低于6%的規(guī)定，改為連續(xù)三年盈利即可。該政策主要從配股資格入手來解決配股中的盈余管理問題，并期望提升證券的定價(jià)效率。但已有文獻(xiàn)表明，針對(duì)前四次配股條件的修訂，均引發(fā)了公司配股中的盈余管理行為，配股政策成為盈余管理的一個(gè)誘因。第四次政策修訂，其出發(fā)點(diǎn)之一就是為了抑制盈余管理行為。在此次修訂之前，配股資格共進(jìn)行了四次修訂。但學(xué)術(shù)界針對(duì)這些修訂與盈余管理的關(guān)系所進(jìn)行的探索，無一例外地都指向配股資格的政策修訂難以抑制盈余管理。那么，第四次政策修訂能否有效抑制因再融資而滋生的盈余管理，并且能夠顯著提升再融資證券定價(jià)的效率，提升市場公平呢？這一問題仍有待通過對(duì)數(shù)據(jù)的分析給出答案。更重要的是，如何對(duì)包括配股在內(nèi)的再融資進(jìn)行監(jiān)管，才能夠有效提升市場定價(jià)效率，是監(jiān)管者針對(duì)再融資實(shí)施管制的出發(fā)點(diǎn)和著眼點(diǎn)；也就是說，監(jiān)管者也期待并能夠從再融資的政策效果中找到監(jiān)管新思路。本文專門針對(duì)上述出臺(tái)的再融資修訂政策，對(duì)其影響公司盈余管理及證券定價(jià)進(jìn)行專門研究，以期為進(jìn)一步理解再融資及其相關(guān)的會(huì)計(jì)行為、優(yōu)化監(jiān)管方式提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

1994年12月20日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司配股的通知》，配股公司須從先前滿足連續(xù)兩年盈利要求變?yōu)榻闞OE平均10%以上，此為首次確定配股條件。1996年，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》將其修改為三年內(nèi)每年凈資產(chǎn)收益率都在10%以上。蔣義宏和魏剛（1998）以1996年配股政策變更為出發(fā)點(diǎn)，采用描述性統(tǒng)計(jì)方法驗(yàn)證了配股盈余管理的存在性。陳小悅、肖星、過曉艷（2000）則采用了Jones模型為基礎(chǔ)，采用回歸分析的方法驗(yàn)證了這一現(xiàn)象。1999年證監(jiān)會(huì)又對(duì)配股政策進(jìn)行了第二次修訂，將條件改為近三年平均ROE不低于10%，并且每年不低于6%。針對(duì)此次變更，閻達(dá)五、耿建新（2001）等通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)配股條件修改后，通過盈余管理對(duì)ROE進(jìn)行包裝的現(xiàn)象減緩，但是上市公司ROE的分布仍然存在明顯的6%現(xiàn)象和三年ROE合計(jì)保30%現(xiàn)象。2001年，證監(jiān)會(huì)又進(jìn)行了第三次配股政策變更，要求配股公司近三年ROE平均6%以上，配股資格進(jìn)一步放寬。楊旭東、莫小鵬（2006）通過直方圖法和概率密度函數(shù)法，發(fā)現(xiàn)配股政策對(duì)盈余管理具有一定的指導(dǎo)作用，并且不管配股政策如何變化，上市公司通過盈余管理避免虧損的動(dòng)機(jī)一直存在。

那么，盈余管理在配股時(shí)究竟如何影響企業(yè)的融資成本呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)主要傾向于認(rèn)為盈余管理會(huì)影響到證券發(fā)行時(shí)的證券定價(jià)，從而降低融資成本。現(xiàn)有研究主要針對(duì)IPO時(shí)盈余管理對(duì)證券定價(jià)的影響展開，例如Stern和Bornstein（1985）指出投資者對(duì)首次公開發(fā)行股票的公司價(jià)值缺乏了解，只能依賴于企業(yè)公布的財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)投資做出決策，因而企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過盈余管理做高利潤取得上市資格并提高股票發(fā)行價(jià)格。Aharony，Lin和Loeb（1993）驗(yàn)證了了225家工業(yè)公司的盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO前兩年傾向于選擇能增加報(bào)告盈余的會(huì)計(jì)方法我國的相關(guān)研究中，林舒、魏明海（2000）以總資產(chǎn)收益率為指標(biāo)考察了中國A股首次公開發(fā)行的公司中的盈余管理行為。研究發(fā)現(xiàn)IPO公司的資產(chǎn)收益率在發(fā)行股票前一至兩年達(dá)到最高水平后于發(fā)行當(dāng)年顯著降低，證明了存在盈余管理行為。配股過程中的盈余管理也有研究成果給予了初步支持，其著眼點(diǎn)主要將盈余管理的動(dòng)機(jī)置于獲得配股資格。但從邏輯來看，如果盈余管理支持提升證券定價(jià)的成本低于其收益，那么該行為則可能發(fā)生。

三、理論分析與研究假設(shè)

2006年配股政策變更前，眾多學(xué)者通過實(shí)證分析的方式發(fā)現(xiàn)了上市公司為了達(dá)到配股資格線，存在較為明顯的進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。那么，從邏輯上看，如果放松了將會(huì)計(jì)利潤作為配股的基本條件，那么針對(duì)配股的盈余管理則會(huì)減少甚至消失。正是基于這一考慮，證監(jiān)會(huì)為了加強(qiáng)市場的有效性，抑制配股中的盈余管理行為，對(duì)配股政策進(jìn)行了修訂。然而，從邏輯上看，配股行為的盈余管理，其動(dòng)機(jī)出于兩方面的考量，一是能否進(jìn)行配股，二是融資成本。前者決定了配股能否得以順利實(shí)施，后者則決定了配股融資成本與股東價(jià)值之間此消彼長的相互關(guān)系。我們觀察到，證監(jiān)會(huì)的政策放松僅是針對(duì)前者，即公司獲得配股資格所進(jìn)行的條件放松；而上市公司所密切關(guān)注的配股成本，并未在發(fā)行權(quán)管制放松的框架下得以顯著降低。因此，上市公司在配股時(shí)進(jìn)行盈余管理的基本邏輯仍然存在。在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，一旦企業(yè)獲得配股資格，并發(fā)行成功，圍繞配股所進(jìn)行的盈余管理鮮被調(diào)查。即使遭到調(diào)查，因配股行為已經(jīng)完成，現(xiàn)實(shí)中亦無撤銷該融資行為之例。從投資者保護(hù)角度來看，政府管制和司法救濟(jì)成為兩種主要的保護(hù)機(jī)制。政府懲戒的措施不構(gòu)成對(duì)公司盈余管理的主要嚇阻機(jī)制，而司法介入在盈余管理上尚無先例。況且，盈余管理屬中性概念，與之相比惡劣得多的利潤操縱，在現(xiàn)實(shí)中的案例亦少有對(duì)相關(guān)公司的相關(guān)人員施加嚴(yán)厲制裁。因此，本文預(yù)測，隨著配股政策的逐漸放寬，上市公司在配股中的盈余管理現(xiàn)象雖然會(huì)因獲得配股資格而有所減輕，但是配股中的盈余管理行為并不會(huì)消失。我們認(rèn)為提高配股定價(jià)有助于上市公司從配股中更快并且更多的融取資金，降低融資成本，而其代價(jià)并不高昂。在此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司實(shí)施配股融資時(shí)進(jìn)行了正向的盈余管理

假設(shè)2：上市公司配股前的盈余管理對(duì)配股價(jià)格有正向影響，上市公司存在提高配股價(jià)格的盈余管理動(dòng)機(jī)

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文對(duì)配股公司盈余管理行為的研究中，由于上市公司采用統(tǒng)一的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的時(shí)間是2007年，而本文將用到的數(shù)據(jù)涉及到配股公司前兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文選取2009年至2012年滬深兩市A股市場實(shí)施配股融資的上市公司作為樣本。為了確保研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，剔除了以下公司：金融類保險(xiǎn)類上市公司；配股當(dāng)年增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司；上市不足兩年的公司，排除首次公開發(fā)行股票的盈余管理的影響；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的公司。經(jīng)過以上篩選，最終得到35家配股樣本公司。本文的數(shù)據(jù)來源于CCER金融數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于上海證劵交易所、深證證券交易所、中國證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)。本文的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析使用stata和excel軟件完成。

（二）變量定義與模型構(gòu)建 用于參數(shù)估計(jì)的截面公司的選取上本文遵循以下原則：（1）所選公司的行業(yè)與樣本公司一致。（2）剔除ST、ST*公司，金融保險(xiǎn)類公司，上市不足兩年以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的公司。最終得到用于參數(shù)估計(jì)的行業(yè)公司共2780家。針對(duì)假設(shè)1我們將采取盈余管理測量方法采用Jones（1991）的方法來確定，因篇幅所限在此不再贅述。針對(duì)假設(shè)2，我們提出：在證監(jiān)會(huì)已經(jīng)極大放寬配股條件的情況下，為何上市公司還要進(jìn)行盈余管理呢？一個(gè)可能的解釋就是，上市公司控制股東為了獲得更高的融資定價(jià)并在市場上獲得更多的資金，采用盈余管理以提升融資定價(jià)。同時(shí)，提高配股定價(jià)具有證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)；如果盈余管理有助于發(fā)行成功，那么，公司在配股行為中則會(huì)傾向于進(jìn)行盈余管理。為驗(yàn)證這一假設(shè)，本文建立如下回歸模型：

其中，Price_pg是指配股定價(jià)，Per_pg是指配股認(rèn)購股份數(shù)占計(jì)劃發(fā)行數(shù)量的比例；DA是指可操控應(yīng)計(jì)利潤，Lev是資產(chǎn)負(fù)債率，Size是公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，g_sale是營業(yè)收入增長率，state是企業(yè)的國有屬性，F(xiàn)irmage是公司上市年數(shù)。回歸模型中控制行業(yè)和年份。回歸結(jié)果如下表所示。

五、實(shí)證分析

（一）配股融資與盈余管理正向關(guān)系分析 本文根據(jù)2007年至2012年的行業(yè)截面數(shù)據(jù)，利用截面基本Jones模型計(jì)算出了2009年至2012年實(shí)施配股的36家樣本公司配股當(dāng)年（t），配股前兩年（t-1和t-2）的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤的數(shù)值，并對(duì)其均值采用t檢驗(yàn)的方式進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證，結(jié)果如表1所示。表1中的數(shù)據(jù)都通過上一年期末總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于本文的研究樣本數(shù)量較小，為了排除異常值的影響，在計(jì)算每年的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤均值時(shí)按照2個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)行了異常值去尾處理。通過上表的結(jié)果顯示，我們可以發(fā)現(xiàn)，樣本公司的在t年，t-1和t-2年的操縱性應(yīng)計(jì)利潤DA的均值都顯著異于0，并且都為正值，驗(yàn)證了實(shí)施配股的上市公司在配股前確實(shí)存在盈余管理的行為。此外，上表中還顯示出上市公司t-1年和t年的盈余管理程度最強(qiáng)。實(shí)證結(jié)果與我們所提出的“上市公司實(shí)施配股融資時(shí)進(jìn)行了正向的盈余管理”假設(shè)相吻合。

表1 樣本公司操縱性應(yīng)計(jì)利潤

（二）盈余管理與配股價(jià)格正向影響分析 根據(jù)《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定》，上市公司向原股東配股的，除了要符合公開發(fā)行股票的一般規(guī)定外，還應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（1）擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%；（2）控股股東應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開前公開承諾人配股數(shù)量；（3）采用證券法規(guī)定的代銷方式發(fā)行。證監(jiān)會(huì)并未被配股條件作出苛刻的限制，也為對(duì)配股價(jià)格作出規(guī)定，因此配股定價(jià)存在較大的彈性。從表2可以看出，DA回歸系數(shù)顯著為正，說明在融資當(dāng)年盈余管理程度越高，可以獲得的配股定價(jià)越高。此外，配股前的股票價(jià)格與配股定價(jià)也顯著正相關(guān)，這說明，如果公司要想實(shí)現(xiàn)更高的配股價(jià)格，需要前期股價(jià)走勢的“配合”。那么，配股前的盈余管理可能就會(huì)先前延伸到較早時(shí)間。從表1我們可以看出，在配股實(shí)施前的第二年，刻畫公司盈余管理的DA變量仍然顯著為正。以上分析，從一定程度上解釋了為何證監(jiān)會(huì)極大放寬了配股條件，但上市公司仍未放棄盈余管理，其動(dòng)機(jī)之一是為了獲得更高的證券定價(jià)以降低融資成本，這與證監(jiān)會(huì)的預(yù)期相悖。更進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)配股中的盈余管理程度與相關(guān)股票中長期的投資回報(bào)有何關(guān)聯(lián)，建立如下回歸模型：

其中，CAR［0，1］是指自配股實(shí)施日期一個(gè)公歷年度內(nèi)的累計(jì)超額異常回報(bào)。回歸結(jié)果如表2、表3所示。回歸結(jié)果表3中DA系數(shù)顯著為負(fù)，說明配股前盈余管理程度與長期股票投資報(bào)酬呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與因盈余管理帶來的配股定價(jià)效率低假設(shè)一致。也就是說，配股中的盈余管理，因配股定價(jià)效率較低，損害了投資者的在較長周期內(nèi)的投資回報(bào)。盈余管理在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中有多種測量方法。為提升本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文增加了修正的Jones模型（Dechow，1995）來測量盈余管理程度，研究結(jié)論不變。此外，本文加入配股前一期中期報(bào)告作為觀察樣本，并控制了公司固定效應(yīng)后，結(jié)論未發(fā)生變化。

表2 配股定價(jià)與盈余管理的回歸分析表

表3 配股后證券回報(bào)與盈余管理的關(guān)系分析

六、結(jié)論

雖然證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬了配股的條件，會(huì)計(jì)利潤也不再是配股資格的嚴(yán)格門檻，但上市公司在實(shí)施配股之前仍然采取了盈余管理方式提高報(bào)表利潤。這說明了上市公司配股前的盈余管理的目的不僅僅在于達(dá)到資格線要求。在現(xiàn)階段，配股環(huán)節(jié)的盈余管理動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)為獲得較高的配股價(jià)格，而這有違證券定價(jià)效率的提高。那么，針對(duì)配股過程中的盈余管理行為，進(jìn)行嚴(yán)格的會(huì)計(jì)監(jiān)管，就顯得尤為必要。也就是說，只要會(huì)計(jì)利潤仍然構(gòu)成配股決策和實(shí)施的重要一環(huán)，盈余管理在配股行為中就難以消除。因此，需要對(duì)配股中的盈余管理嚴(yán)格監(jiān)管。本文建議由證券管制部門主導(dǎo)進(jìn)一步完善并建立起多主體、多層次的涵蓋保薦機(jī)構(gòu)和保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、政府部門以及司法機(jī)構(gòu)的對(duì)配股公司盈余管理行為會(huì)計(jì)監(jiān)管體系。

［1］陳小悅、肖星、過曉艷：《配股權(quán)與上市公司利潤操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2000年第1期。

［2］林舒、魏明海：《中國A股發(fā)行公司首次公開募股過程中的盈余管理》，《中國會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究》2000年第2期。

［3］閻達(dá)五、耿建新：《我國上市公司配股融資行為的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2001年第9期。

［4］楊旭東、莫小鵬：《新配股政策出臺(tái)后上市公司盈余管理現(xiàn)象的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2006年第8期。

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