上市公司股價破凈的影響因素分析

浙江工業大學經貿管理學院 祝錫萍 朱 薇

一、引言

目前，我國證券市場破凈現象層出不窮，破凈股數不斷攀升。隨著股市的不斷下跌，越來越多的股票市價向其凈資產靠攏。據統計，截至2013年6月26日收盤，滬深兩市破凈公司總數量已經達到214家，即有近8.51%的個股價格跌破其每股凈資產。從“破凈”第一股到目前的“破凈”大軍，無不暴露出企業市場信心的不足與財富的貶值，這也影響著投資者的投資判斷。通常，一家上市公司的股票價格應該真實反映其經營業績，即經營業績好的公司應該得到市場的認同，其內在價值應當通過股票價格得到體現（Beaver et a1.,1979）。但是從近些年的股票行情來看，卻常出現與之相悖的現象，即使企業的報表收益很高，卻也常陷于破凈的窘境。不少學者對上市公司股票市價跌破每股凈資產的研究模式逐步從個股研究，行業研究到市場研究邁進，研究重點也隨著中國股市的變化特點有所側重。但從整體而言，對于“破凈”上市公司的研究項目顯得過于單薄，針對“破凈”現象的權威性研究更是少之又少。本文利用中國A股市場數據，專注于破凈股，著重分析上市公司破凈的主要影響因素，以求對此現象有更深入的認識。

二、理論分析與研究假設

“破凈”是指上市公司的股票市價跌破每股凈資產。當這種情況發生時，這就表明了上市公司的企業財富和市場對該公司的價值反應不對等，意味著市場對上市公司的創造利潤的能力和抵抗風險能力的不盡認可，進一步表明上市公司資產縮水，融資受困，市場向心力下降。就具體的股票而言，股價跌破每股凈資產的原因有多種多樣。達爾曼是自1996年以來滬深A股首只跌破每股凈資產的個股，公司資不抵債，連年虧損是導致其股價一蹶不振的主要原因。一只股票的每股凈資產含量是這只股票的底線價值，股票的市場交易定價就是在這個價值基礎上，參考每股年經營業績，公司業績的增長潛力，公司資源的充裕情況等綜合因素做出估值的。破凈上市公司究竟具備什么樣的特征，其市凈率高低到底受哪些因素的影響呢？本文著重從以下三個方面進行考量。

（一）盈利能力 會計收益與股票價格之間相互關系方面的實證研究直接起源于澳大利亞的美國著名會計學家Ball和Brow n（1968）。他們的研究表明,股票價格經常在收益公布時發生變化,收益變化對股票價格變化產生巨大的影響。在一般情況下，公司的盈利水平上升，其所發行的股票的市場價格必將上升。反之公司的盈利水平下降，其股票的市場價格也將下跌（方婷婷，2013）。盈利能力的變化會直接反映在股價的波動上面，是影響股票價格是否跌破凈資產的重要因素之一。陸靜，孟衛東，廖剛（2002）運用1998-2002上市公司的數據研究了會計盈余現金流量與股票價格的相關性，并用擴展的剩余收益模型分析了會計盈余、經營現金流量、自由現金流量和凈資產對股票價格的解釋力度，結果發現，每股收益能夠較好地解釋股票價格。這意味著企業的盈利能力對股價有著顯著的影響。基于以上分析，本文提出以下假說：

H1：上市公司破凈程度與盈利能力負相關，企業盈利能力越高，其股票價格越不容易跌破每股凈資產

（二）流通盤規模 Asquith和Mullins（1986）、Masulis和Korwar（1986）、Mikkelson和Partch（1986）、Lucas和Macdonald（1990）等的研究都表明在美國證券市場上,增發公告被視為利空消息,表現為股價顯著下降2%至3%。可見，投資者更傾向于對小盤股的投資，特別是在當今股市下行的情況下，小盤股的股價更為靈活多變，突破破凈現狀的潛力更大。田野（2004）研究表明股票價格與流通股本呈顯著的負相關,股本規模大小對股價的影響顯著,且最具有解釋力度。此外，股本規模越小越有利于公司的股本擴張及并購重組。中國股市的歷史經驗表明，小盤股的股本擴張優勢遠比績優股要大。而且在上市額度成為稀缺資源的情況下,許多公司選擇“借殼上市”的方式間接進入滬深股市。由于股本規模的大小對收購成本有直接影響,股本越小,收購成本越低,所以借“殼”者往往選擇小盤股作為并購對象。實力集團取得控股權后,通過資產置換、托管等手段,使“殼”公司的資產質量、經營業績得到顯著提升和改善。這比依靠自身力量發展的上市公司更具成長性,必然推動小盤并購重組股的價格上漲。基于以上分析，本文提出以下假說：

H2：上市公司破凈程度與流通盤規模正相關，企業流通盤規模越大，其股票價格越容易跌破每股凈資產

（三）國企背景 在社會主義市場經濟體制下，國有企業作為獨立的市場主體與私營企業相互競爭。但隨著市場經濟體系的完善以及國際經濟環境的變化，國有企業暴露出許多深層次的矛盾，如資源配置效率低下、技術創新能力不強、法人治理結構不完善、市場競爭力下降等問題，嚴重地影響了企業的經濟效益和效率，因此也更容易使股價跌破凈資產。從以下方面來看：第一、國有企業制度造成資源配置低效率，與私有企業相比，所以產權的國有屬性是導致效率低下的根本原因。第二、政府不可能為國有企業提供與私有企業相同的激勵機制，以調動積極性，驅使它們追求根源于市場關系的競爭性目標，如效率、生產率、創新和客戶導向等（Saul Estrin，1997）。第三、國有資產經營中委托人與代理人的身份模糊，政治性的官本位色彩濃重，在監管方面存在嚴重失位、失職、失規、失范現象。以上三方面原因使得央企比其他私有企業在經營方面存在更多的不穩定因素，也更容易”破凈”。基于以上分析，本文提出以下假說：

H3：上市公司破凈程度與國企背景正相關，國有企業股票價格越容易跌破每股凈資產

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取2013年作為研究年份，研究需要，為了更加全面地研究上市公司破凈的主要影響因素，從而歸納出更為合理的特征，決定一律采用A股市場作為研究范圍。每股市價采用上證、深證共同降至最低點時的6月25日當天的各公司股票的收盤價。而在每股凈資產的選擇上，本文采用上市公司第三季度報表（6月30日）中的每股凈資產作為研究對象。值得注意的是，在操作中遇到的ST上市公司，由于其自身“殼”價值和投資者對于企業重組的極高預期，缺少對比意義，因此將其從本文的研究總體中踢除。除此之外，對于金融企業及所需數據缺失的上市公司本文也不予考慮。根據本文的界定范圍，總共選取了2332個研究樣本。所需數據來自中國證監會指定信息披露網站——巨潮資訊網以及同花順iFinD。

（二）變量定義 根據提出的研究假設，本文以PLTBPS作為因變量，即以每股價格跌破每股凈資產作為因變量，以盈利能力EPS、流通盤規模FSCALE、國企背景SOEB作為自變量來考察影響上市公司破凈的因素。其中對于盈利能力，參考以往文獻，通常以以每股收益、總資產報酬率和凈資產收益率作為衡量企業盈利能力的指標，根據本文模型的需要，取每股收益作為替代變量。流通盤規模FCS取上市公司總股本的自然對數；同時將自變量國企背景SOEB設置為虛擬變量，若該公司為國有企業，則取值為1，否則為0。為了控制上市公司其他特征對分析結果的影響,根據以往學者對于股價的影響因素的分析，我們將流通股比例（PCS）、獨立董事比例（INDEP）、高管薪酬（WAGE）、資產負債率（LEV）作為控制變量。

（三）模型構建 本文使用Ohlson（1995）經典線性動態信息過程下的剩余收益估值模型經驗性形式來進行檢驗。根據Ohlson所提出的上市公司會計評價模式,影響企業市場價值的因素主要有每股收益、每股凈資產等。

其中，EPSi是指i上市公司的每股剩余收益，BPSi是指i上市公司的每股凈資產，Pi是指i公司的每股股票價格，α0是模型中均值非零且與股票價格相關的常數因子，εi是指殘差項。為使模型與考察對象相適應，即每股股票價格是否小于每股凈資產，參考耿建新、白瑩和張馳（2012）的做法，本文對式1進行修改，將BVPSi左移，得到公式2。

同時，為了考察盈利能力、流通盤規模和國企背景這三個變量對上市公司”破凈”的影響程度,在公式2模型的基礎上，建立本文的研究模型，也就是說在修正的模型中的解釋變量有三個，分別是盈利能力、流通盤規模和國企背景。同時，加入控制變量，得到如下模型。

在本文中，我們將Pi-BPSi定義為PLTBPS，并且將PLTBPS定義為虛擬變量。當Pi-BPSi小于0時，即為破凈，PLTBPS設為1，否則為0，最后得到公式4。

四、實證分析

（一）描述性統計 本文對主要的變量進行了描述性統計分析，具體結果如表1所示。

表1 描述性統計

在表1中可以看出，每股收益最小值為-1.080，最大值為6.980，這說明有部分上市公司普通股股東持有股份能享有企業利潤而另一部分需承擔企業虧損，不同上市公司盈利能力存在一定的差距。A股上市公司流通盤規模的標準差為1.259，最大值17.140，而最小值只有6.910，公司間股本規模大小不一。此外，具有國企背景的企業數量較多，占所有上市公司的41%。其余變量的描述性統計結果詳見表1，這里不再贅述。

（二）偏相關分析 之所以使用偏相關分析，主要是考慮到影響股票破凈的因素較多，因此在對兩個變量進行相關關系研究時，必須控制其他變量，以揭示變量間的真實聯系。表2代表的是修正后Ohlson模型的變量偏相關分析結果。其中，由于高管薪酬和流通盤規模與股票“破凈”之間存在著量綱差異。所以在進行相關性分析時，高管薪酬和流通盤規模分別取對數后再與“破凈”進行相關性分析。

表2 修正后的Ohlson模型的變量偏相關分析結果

從表2中可以看到：（1）從偏相關關系來看，“破凈”與每股盈余呈負偏相關關系，表明公司的盈利能力越強，越不容易破凈。“破凈”與流通盤規模、國企背景、流通股比例、獨董比例、高管工資、資產負債率存在正的偏相關關系，即流通盤規模越大，越容易破凈，國有企業比其他企業更容易破凈，隨著流通股比例、獨董比例、高管工資、資產負債率的分別提高，上市公司股票價格越容易跌破凈資產。（2）從偏相關程度來看，破凈與流通盤規模、國企背景相關程度最高，分別為0.346和0.211；其次，與資產負債率、高管薪酬、流通股比例均有較高的相關程度，分別為0.185、0.179、0.123。值得注意的是，公司盈利能力強弱并不是影響企業破凈的重要影響因素，而在成熟的市場上，行業盈利預期穩定增長的公司是最受投資者追捧的股票，原因何在？有部分學者認為，受經濟轉型與改革預期的影響，周期股及與之相關的傳統行業股票在短期內很難受到資金青睞，中短期走勢并不看好。另外，低估值的藍籌股往往盤子大，需要大量資金撬動，但在目前市場整體處于下跌狀態，資金面日益萎縮的行情下，這種情形很難實現。也有部分學者認為，投資者不再把把每股收益高低當作股票價值漲跌的一個參照。每股收益是按照歷史成本法計算的,代表的是企業的過去,是過去時；而投資者關注的是企業的未來,股票價格是企業未來現金流的現值,是將來時。（3）從偏相關的統計檢驗結果來看，“破凈”與除盈利能力之外的所有設計的自變量之間的相關性系數都通過了顯著性水平為0.01的統計檢驗，與盈利能力的相關性通過了顯著性水平為0.05的統計檢驗。表明股票價格跌破凈資產與盈利能力、流通盤規模、國企背景的相關性是合理的。由于我國證券投資市場發展還不夠成熟，盈利能力強弱并不能很好的解釋企業破凈的原因，藍籌股同樣面臨破凈的尷尬局面。

（三）回歸分析 在“破凈”的各個行業中，鋼鐵行業也好，還是交通運輸、房地產、鐵路基建等，這些行業基本都屬于典型的強周期性的行業。一般而言，這些行業的盈利能力、經營現狀和經濟周期具有相當密切的關系，而目前經濟明顯處在回落周期中，那么整體的經濟環境難免給這些行業內相關上市公司帶來了經營上的壓力。需要指出的是，在上述研究中由于行業與企業性質、盈利能力及流通盤規模有著千絲萬縷的聯系，所以并未考慮行業的影響，可能導致研究結果存在一定的誤差。縱觀近幾年，我們可以發現制造業是破凈的重災區，為了更加全面地了解企業破凈的影響因素，本文將具體分析在2009年至2013年中，制造業上市公司盈利能力、國企背景及流通盤規模對破凈的影響。

縱觀近五年制造業破凈情況，可以發現流通盤規模一直是影響企業走上破凈之路最重要的因素之一，較大的流通盤規模可以顯著地增加上市公司的破凈程度。此外，具有國企背景的上市公司股價跌破凈資產的案例也越來越多。如表3所示，2011年之前，國企背景對破凈的相關程度較低，且不顯著，而在近兩年存在顯著的正相關關系。這可能是因為2012年國家房地產調控政策依然嚴厲，并且壓力有所加大。因此，股民即便關注房地產股票，依舊只可遠觀，缺乏投資的勇氣，而鋼鐵行業等重工業固定資產多，凈資產較高。受到全球經濟下滑的影響，鋼鐵行業產品價格上不去，人工成本又高，出現產能過剩等問題，股民對其失去信心，市場的不信任會誘發公司動力不足，利潤回落的結果，使得市場關注度更低，這樣的惡性循環導致一些耳熟能詳的大公司紛紛破凈，比如鞍鋼、寶鋼等。剔除行業因素的影響之后，企業的盈利能力對“破凈”具有顯著的負相關關系，盈利能力強的公司股票價格越不容易跌破凈資產。

表3 主要變量回歸結果

五、結論與建議

（一）結論 研究結果表明：“破凈”與每股盈余呈負偏相關關系，表明公司的盈利能力越強，越不容易破凈，但其相關程度偏低；“破凈”與流通盤規模、國企背景存在較為顯著的正相關關系，企業流通盤規模越大，其股票價格越容易跌破每股凈資產，國有企業股票價格越容易跌破每股凈資產。此外，隨著流通股比例、高管薪酬、資產負債率的分別提高，上市公司股票價格越容易跌破凈資產，而獨董比例的高低對企業破凈影響不大。為剔除行業因素影響，通過進一步研究，統一以制造業為研究樣本后，企業盈利能力對股價跌破凈資產存在顯著的負相關關系，盈利能力強的公司股票價格越不容易跌破凈資產。一般來說，盈利能力是衡量企業實力最重要的一部分，也是投資者最為看重的一方面。值得注意的是，在眾多破凈股中不乏盈利能力強、經營穩定、聲譽良好的大型企業，從整個企業性質分布來看，央企首當其沖，成為破凈主力。其主要原因是國有企業的層層授權下的非人格化主體、高社會責任、傳統的官本位體制等特征對公司業績有一定的抑制作用，使得國有企業更容易向市場傳遞出利空信號，并致使其股票價格更容易跌破每股凈資產。還有一部分原因可能是股市長期擴容引起的破凈。上市公司都希望增發募集資金，然而受累于證券市場低迷、大盤的震蕩下挫，股價與增發底價形成了長期倒掛的格局。而對于ST公司，卻因為其“殼”價值及重組帶來的極高預期，其股票價格鮮有跌破凈資產的。

（二）建議 根據本文對證券市場上市公司破凈因素的分析，結合當前中國經濟形勢，提出以下建議：（1）對于市場來說，應合理改革金融制度，完善市場體制，加強證券市場的監管。企業如果需要從根源上擺脫破凈的尷尬境地，依靠制度的根本改變和完善是關鍵。市場需要有詳盡的信息披露制度，保障投資者及時看到企業披露的相關信息，確保其有效性。比如對主營業務的分類有明確的分類，要求企業及時公布，并對其主營業務程序資格進行審批。此外，促進大企業的改革升級，營造好良好的民間融資投資氛圍，充分發揮良好的投資大環境對于股市發展的積極效應。（2）對于企業來說，改革勢在必行，特別是加快央企的改革。面對央企“破凈”潮涌，從企業自身的角度來說，亟需改變經營理念，以戰略眼光管理企業，加強風險控制。在以客戶、市場、投資者為導向的前提下，提升創新能力、運營效率和長期投資回報率，阻斷隨意干預市場的行政行為，根除腐敗滋生的權力架構。與此同時，可以進行合理的回購或增持。破凈企業如果想要走出破凈的難堪處境，必須加強自身的建設，克服內需不足的短板。在資金允許的情況下，采用回購或增持的方式可提高自身的抗風險能力。（3）對于投資者來說，應樹立正確的投資理念。大量破凈股的出現，使廣大投資者情緒和預期都比較悲觀。破凈股是否具有投資價值是應該通過對該股票的全面了解分析之后，才能做出合理的決定。周期股雖如今紛紛破凈，但在未來可能會出現兩端分化：一些盈利能力強，抗風險能力強的股票依然能夠觸底反擊；而一些是由于本身經營不合理，盈利能力弱的股票很難擺脫如今的尷尬局面。理智的投資者應該做好區別，而針對不同行業的股票也是應當考慮該股票的行業整體情況以及公司自身的獲利能力，不可一葉障目，以偏概全。

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