戰(zhàn)略性新興產業(yè)公司績效與資本結構優(yōu)化研究

廣州工程技術職業(yè)學院 彭景頌 立信會計師事務所廣東分所 黃志康

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，企業(yè)價值最大化已被越來越多的公司作為追求目標，公司經(jīng)營績效也受到人們普遍關注。資本結構作為公司治理結構中的重要方面，不僅影響企業(yè)的資本成本，還會影響企業(yè)的治理結構和經(jīng)營績效。公司資本結構與公司績效的關系，一直是國內外研究學者非常關注的問題。近幾年來，我國通過積極參與經(jīng)濟全球化進程，戰(zhàn)略性新興產業(yè)得到快速發(fā)展，已成為我國國民經(jīng)濟的戰(zhàn)略性先導產業(yè)。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，戰(zhàn)略性新興產業(yè)在發(fā)展中的一些問題也逐漸呈現(xiàn)出來，由于企業(yè)資本結構不合理，資金利用效果低下，影響了企業(yè)的經(jīng)營績效。因此，研究戰(zhàn)略性新興產業(yè)資本結構與公司績效的關系，探討企業(yè)最優(yōu)資本結構，對企業(yè)減少財務風險，提高經(jīng)營績效，改善財務狀況，有著重要的理論意義和實踐價值。

二、理論分析與研究假設

根據(jù)我國財政部統(tǒng)計評價司作出的相關定義，公司績效是指在一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營效益水平主要表現(xiàn)在盈利能力、資產運營能力、償債能力和后續(xù)發(fā)展能力等方面。對于資本結構概念的界定，學術界存在著兩種不同的觀點。一種觀點認為資本結構是指企業(yè)中長期資金來源的構成比例關系，即企業(yè)的長期債務資本與股權資本的比例，一般稱為狹義資本結構。另一種觀點認為，資本結構是企業(yè)中全部資金來源的構成比例關系，或者是說企業(yè)中全部的資本和股權資本的比例，即包括長期債務和短期債務，因此稱為廣義資本結構。本文認為資本結構的嚴格定義是指企業(yè)通過不同的渠道來源，形成的對企業(yè)具有不同權利和義務的資金構成組合，即廣義資本結構。

資本結構的研究可以說是伴隨著企業(yè)融資行為的出現(xiàn)而產生的，企業(yè)價值最大化是資本結構優(yōu)化的理想目標，要優(yōu)化公司資本結構必須首先理清公司績效和資本結構之間的關系，然而國內外學者對公司績效與資本結構的相關性研究卻得出了不同的結論。Morck,Shieife&Vishny（1988）以1980年美國前500名的大企業(yè)作為研究對象，研究管理層持股比例與公司績效的相互關系，研究結果顯示管理層持股比例與公司績效成倒“U”型關系。Berger（2002）運用聯(lián)立方程組的方式檢驗資本結構與公司績效的相互關系，研究結果表明資本結構與公司績效存在正相關關系。Hall、Hutchinson&Michaela（2005）通過對英國3500家中小企業(yè)的資本結構和財務指標作出分析，得出公司的盈利能力與短期資本負債能力存在負相關關系，而與長期資本負債能力無關。同時國內學者莫生紅（2008）通過對2003-2005年我國房地產上市公司財務數(shù)據(jù)的分析，得出上市公司的資本結構與盈利能力呈顯著的負相關關系，且當資產負債率處于30%-40%時,其盈利能力處于最高水平。寧相波、江雅婷（2011）通過實證分析滬深兩市的電力企業(yè)2009年的年報數(shù)據(jù)，研究結果指出電力行業(yè)上市公司對銀行貸款的依賴程度很強，同時資產負債率與盈利能力正相關。陳龍（2011）選擇了2006年12月31號之前上市的39家電力公司的混合樣本數(shù)據(jù)為研究對象，結果發(fā)現(xiàn)電力行業(yè)上市公司第一大股東持股比例對公司績效無顯著影響，資本結構和公司績效呈倒“U”型的關系。

根據(jù)資本結構中的代理成本理論，隨著資產負債率的提高，也會使股東和債權人之間的利益沖突加劇，這種沖突往往會導致公司績效的下降。在不完全信息對稱的市場環(huán)境下，如果上市公司需要通過外部籌措資金進行一項新的投資項目，外部投資者往往會因為信息不對稱所引起的道德風險與逆向選擇，認為公司從外部融資的主要原因通常是內部資金短缺，因此在公司發(fā)行新債時很可能會低估該公司的股票價值，造成該公司股票價格的下跌。結合我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)資本結構與公司績效的特點，本文提出假設1：

H1：戰(zhàn)略性新興產業(yè)公司績效與資產負債率負相關

同時從融資渠道來看，國有銀行是我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)銀行貸款的主要來源，這使得我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)在融資渠道上受到一定程度的政策干預，戰(zhàn)略性新興產業(yè)與商業(yè)銀行之間并非真正意義上的債權債務關系。因此契約的監(jiān)督性很容易受到破壞，導致商業(yè)銀行不能有效地監(jiān)督公司的經(jīng)營，難以形成有效的債權債務約束機制，從而使公司績效下降。因此，本文提出假設2和假設3：

H2：戰(zhàn)略性新興產業(yè)公司績效與長期資本負債率負相關

H3：戰(zhàn)略性新興產業(yè)公司績效與長短期負債比值負相關

資本結構中的權衡理論認為，當負債上升到一定程度時，諸如破產成本等風險因素的影響很可能會增大，即當企業(yè)的負債達到一定程度之前公司績效隨著負債的增加而增大，當企業(yè)負債超過一定程度時，公司績效隨著負債的增加反而減少。基于控制權理論的Stulz模型認為公司價值最大時存在一個最優(yōu)的負債水平，本文提出假設4：

H4：戰(zhàn)略性新興產業(yè)存在一個最優(yōu)資本結構區(qū)間

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文根據(jù)以下標準對樣本進行選取：根據(jù)《國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)分類目錄》，選擇2010年1月1日-2012年12月31日的戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司為研究對象；剔除ST及ST*的上市公司；剔除2010年-2012年披露虛假報告過的上市公司。最終選取了354家戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司，共1062個樣本，分析研究我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司資本結構與公司績效的相關性。相關數(shù)據(jù)資料來源于國泰安CSMAR財務數(shù)據(jù)庫以及新浪財經(jīng)網(wǎng)。相關的數(shù)據(jù)處理使用了EXCEL以及SPSS18.0統(tǒng)計軟件。

（二）變量定義 由于在一定時間內公司追求的并非只有一種目標，而是多重目標，單一指標無法充分地表達公司績效的全貌，因此本文選取多重指標衡量戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司的績效。參照我國頒發(fā)的《企業(yè)績效評價標準值》，從企業(yè)的財務效益狀況、資產營運狀況、償債能力狀況和發(fā)展能力狀況四方面綜合反映企業(yè)的績效，依據(jù)指標權重的大小并結合我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)的基本財務狀況，每一方面各選取了三個最具代表性的，共十二個財務績效指標，構建了一個衡量戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司績效的綜合評價指標體系。盈利能力評價指標包括：凈資產收益率、總資產報酬率、成本費用利潤率；營運能力評價指標包括：總資產周轉率、流動資產周轉率、應收賬款周轉率；償債能力評價指標包括：已獲利息倍數(shù)、速動比率、現(xiàn)金流動負債比率；發(fā)展能力評價指標包括：營業(yè)增長率、資本積累率、總資產增長率。反映資本結構的指標種類有很多，針對不同研究目的和側重點，可以作出不同的選擇。本文結合戰(zhàn)略性新興產業(yè)的行業(yè)特征，最后選取了資產負債率、長期資本負債率和長短期負債比值作為戰(zhàn)略性新興產業(yè)資本結構的衡量指標。同時考慮到公司績效不僅受公司的資本結構影響，在資本結構以外還會受其他相關變量的影響，因此在研究的過程中要對上述變量進行控制，才能更好的考察資本結構與公司績效的關系。本文選取了公司規(guī)模和年份作為控制變量。具體的變量定義如表1。

表1 變量定義表

（三）模型構建 為了驗證我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)資本結構與公司績效之間的關系，本文建立了一個多元線性回歸的模型，將自變量與因變量之間的關系用方程表示出來，進行回歸分析，得出它們之間的相關關系。由于我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)資本結構與公司績效的特點，在短期內很可能存在線性關系，但是由于公司績效的不穩(wěn)定性，從長期來看并不一定存在線性關系，同時國內外對資本結構與公司績效的實證研究已指明資本結構存在最優(yōu)區(qū)間的可能性。但是線性模型難以為我們提供變量之間的最優(yōu)組合區(qū)間，因此本文在采用線性模型的同時，輔以二次模型，來尋求戰(zhàn)略性新興產業(yè)最優(yōu)資本結構。

公司績效與資本結構：

撫古追今，宋代以后，瀘州一直是四川地區(qū)與成、渝三足鼎立的商業(yè)城市和都會。如今，這座以酒聞名的古老城市正在圍繞“四川省經(jīng)濟副中心”的目標，集全市之力，納全球資源，在大數(shù)據(jù)的賽軌上彎道超車。

模型1:Ri=α0+α1×DAR+α2×LDAR+α3×Size+α5×Year+ε

公司績效與最優(yōu)資本結構的二次線性：

模型2:Ri=α0+α1×y+α2×y2

模型中：Ri代表公司績效，α0代表常數(shù)項，DAR代表資產負債率，LDAR代表長期資本負債率，Ratio代表長短期負債比值，Size代表公司規(guī)模，Year代表年份，y代表資本結構的替代變量，ε 代表隨機誤差項。

四、實證分析

（一）基于因子分析的公司績效評價 本文對于初始公司績效財務指標采用因子分析法，消除多重指標的相關性，更有利于衡量公司績效的綜合指標。利用上述公司績效財務指標提取公共因子，選取了特征值大于1的成分，再以每個因子的方差貢獻率作為權數(shù)計算各個因子的得分，構建戰(zhàn)略性新興產業(yè)績效的綜合得分水平。表2是有關KMO測度和巴特利特球體檢驗結果。當KMO大于0.5時，適宜做因子分析。表中的巴特利特球體檢驗的x2統(tǒng)計值的顯著性概率是0.000，小于1%，說明數(shù)據(jù)具有相關性，適宜做因子分析。戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司2010-2012年公司績效財務指標共得到5個綜合因子，分別用R1、R2、R3、R4、R5表示。公司績效綜合得分用R表示，用上述求得的綜合因子得分乘上其對應的貢獻率并將其累加，如表3所示。從而得出綜合績效得分：R=0.16408×R1+0.15588×R2+0.14799×R3+0.13452×R4+0.08488×R5

表2 KMO與Bartlett檢驗

表3 總方差分解表

（二）描述性統(tǒng)計 本文針對我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)資本結構與公司績效的相關性，采用描述性統(tǒng)計分析的方法，簡單分析公司績效與資產負債率和公司績效與長期資本負債率之間的關聯(lián)性。描述性統(tǒng)計分析結果如表4、表5。從表4可以得出：戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司存在一個最優(yōu)的資本結構區(qū)間。2010-2012年資產負債率均在0至20%之間時公司績效的綜合表現(xiàn)為最好，而資產負債率在其他區(qū)間的公司績效相對較差，特別是2011年大于80%時公司綜合績效出現(xiàn)最小值（-0.2457）。從各年的公司績效值來看，在相同的資本結構條件下，戰(zhàn)略性新興產業(yè)的績效并不穩(wěn)定，各年的績效值存在明顯的波動性。這主要是由戰(zhàn)略性新興產業(yè)特點所決定，新興產業(yè)項目具有前期投入大，回收周期長等特點，所以分析年度績效時，戰(zhàn)略性新興產業(yè)的績效表現(xiàn)出不穩(wěn)定的特點。同時從區(qū)間分布的數(shù)量上看，戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司選擇資產負債率在40%-60%之間的最多，而公司績效最好的一般趨于0-20%左右的公司，說明了很多上市公司高負債的經(jīng)營環(huán)境并不利于公司的績效。從表5可以得出：2010年和2012年長期資本負債率為0時公司綜合績效最好，而2011年長期資本負債率在0-10%之間的公司績效表現(xiàn)為較好。從各年的績效值來看，在相同的資本結構條件下，戰(zhàn)略性新興產業(yè)的公司績效表現(xiàn)得并不穩(wěn)定，具有明顯的波動性。同時從區(qū)間分布的數(shù)量來說，戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司選擇長期資本負債率在0-10%之間的最多，但是公司績效的最好值卻趨向于0，這說明長期負債對公司績效產生了一定的消極影響。

表4 公司績效與資產負債率描述性統(tǒng)計分析

（三）回歸分析 基于上述描述性統(tǒng)計，本部分利用模型1進行線性回歸，分別檢驗戰(zhàn)略性新興產業(yè)資本結構與公司績效的相關關系。再利用模型2的二次曲線擬合回歸分析資本結構與公司績效的關系，尋求戰(zhàn)略性新興產業(yè)最優(yōu)資本結構的區(qū)間。回歸結果分析如表6。從表6我們可以得出，資產負債率和長期資本負債率均通過T檢驗，表明資產負債率和長期資本負債率與公司績效相關。同時，資產負債率和長期資本負債率均與公司績效呈顯著負相關關系，即資產負債率提高一個百分點，公司績效降低0.392個百分點；同理，當長期資本負債率提高一個百分點，公司績效降低0.191個百分點。而長短期負債比例沒有通過T檢驗，即與公司績效不存在相關關系。同時T檢驗表明，常數(shù)項以及公司規(guī)模均通過T檢驗，公司規(guī)模與公司績效存在細微正相關關系，即公司規(guī)模提高一個百分點，公司績效提高1.08個百分點，因此常數(shù)項和公司規(guī)模與公司績效存在關聯(lián)性。

表5 長期資本負債率與公司績效描述性統(tǒng)計分析

表6 公司績效與資本結構回歸系數(shù)及顯著性檢測表

從上述回歸結果分析可以得出，戰(zhàn)略性新興產業(yè)應當把資產負債率調整在一定合理的區(qū)間，同時也要適度運用長期借款，避免因盲目地過度舉債而使公司績效下降。針對上述資本結構與公司績效的線性回歸結果分析，得出只有資產負債率和長期資本負債率與公司績效呈現(xiàn)顯著負相關關系。為此，本文借鑒McConnell&Servaes（1990）研究資本結構與公司績效的實證方法，針對資產負債率和長期資本負債率分別與公司績效做二次曲線擬合回歸分析，以尋求我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司最優(yōu)資本結構區(qū)間。

首先利用模型2進行二次曲線擬合回歸分析，檢驗戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司資產負債率與公司績效的相關關系。戰(zhàn)略性新興產業(yè)資產負債率與公司績效的關系如表7。從表7可以看出，曲線擬合通過了T檢驗，表明公司綜合績效指標與資產負債率之間存在顯著二次曲線關系。因此公司績效與資產負債率的二次函數(shù)關系式應為：R=0.394-1.344×DAR+0.943×DAR2。為了進一步了解資產負債率對公司績效的影響，求出二次曲線的一階導數(shù)：R'=-1.344+1.886DAR。計算得出二次函數(shù)的極值點約為0.7126（極小值），因此當資產負債率DAR∈（0，0.7126）時，公司績效與資產負債率負相關；DAR∈（0.7126，1）時，公司績效與資產負債率正相關。同理，令R為0時，求得資產負債率的兩個坐標點分別為0.4126和1.0126。從圖1可以得出，資產負債率DAR在0-0.7126之間與公司績效呈負相關關系，同時DAR在0-0.4126之間，公司績效R大于0。結合表4戰(zhàn)略性新興產業(yè)2010-2012年資產負債率均在0-20%之間時公司績效的綜合表現(xiàn)為最好，而資產負債率在其他區(qū)間的公司績效相對較差。由此可以推斷出戰(zhàn)略性新興產業(yè)資產負債率在0至0.4126之間時公司績效值最好，因此存在合理的負債區(qū)間。其次，再利用模型2進行二次曲線擬合回歸分析，檢驗戰(zhàn)略性新興產業(yè)上市公司長期資本負債率與公司績效的相關關系。戰(zhàn)略性新興產業(yè)長期資本負債率與公司績效的關系如表8。從表8可以看出，曲線擬合通過了T檢驗，表明公司綜合績效指標與長期資本負債率之間存在顯著二次曲線關系。因此公司績效與長期資本負債率的二次函數(shù)關系式應為：R=0.077-0.740×LDAR+0.720×LDAR2。為了進一步了解長期資本負債率對公司績效的影響，求出二次曲線的一階導數(shù)：R'=-0.740+1.44LDAR。計算得出二次函數(shù)的極值點為約為0.5139（極小值），因此當長期資本負債率LDAR∈（0，0.5139）時，公司績效與長期資本負債率負相關；LDAR∈（0.5139，1）時，公司績效與長期資本負債率正相關。同理，令R為0時，求得長期資本負債率的兩個坐標點分別為0.1175和0.9103。從圖2可以得出，長期資本負債率LDAR在0至0.5139之間與公司績效呈負相關關系，同時LDAR在0至0.1175之間，公司績效R大于0，結合表5戰(zhàn)略性新興產業(yè)2010-2012年長期資本負債率均在0-10%之間時公司績效的綜合表現(xiàn)為最好，而長期資本負債率在其他區(qū)間的公司績效相對較差。由此可以推斷出戰(zhàn)略性新興產業(yè)長期資本負債率在0至0.1175之間時公司績效值最好，因此存在合理的負債區(qū)間。

表7 公司績效與資產負債率二次回歸系數(shù)及顯著性檢測表

圖1 公司績效與資產負債率擬合回歸模型圖

表8 公司績效與長期資本負債率二次回歸系數(shù)及顯著性檢測表

圖2 公司績效與長期資本負債率擬合回歸模型圖

五、結論

利用模型1得出的實證結果支持假設1至2，即公司績效與資產負債率和長期資本負債率呈現(xiàn)負相關關系。這就表明了公司績效越好的戰(zhàn)略性新興產業(yè)資產負債率相對較低，而資產負債率較高的戰(zhàn)略性新興產業(yè)在遇到短期績效不良時，因此應當適當調整長期資本負債率的比重，才能適應我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展的需求。另外，國內外大部分研究表明長短期負債比值與公司績效呈現(xiàn)負相關關系，但是實證結果卻與假設3不相符，長短期負債比值與公司績效并無顯著關系。這可能是由于樣本量的不足而導致的，也可能是由于我國戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展期間相對較短，大部分上市公司仍以短期債務作為企業(yè)現(xiàn)金流的主要支持，因此未能發(fā)揮長期債務應有的效果。同時利用曲線擬合回歸模型2，研究公司績效是否與資產負債率和長期資本負債率之間存在二次相關關系。實證得出的結論趨向于二次曲線相關關系，與假設4相符。研究結果得出最優(yōu)資本負債率區(qū)間在0至41.26%之間，最優(yōu)長期資本負債率區(qū)間在0至11.75%之間。

［1］財政部統(tǒng)計評價司：《企業(yè)績效評價問答》，經(jīng)濟科學出版社1999年版。

［2］莫生紅：《上市公司資本結構與盈利能力的實證研究:基于我國房地產行業(yè)》，《財會通訊》2008年第8期。

［3］McConnell.John J.and Henri Servaes.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value.Journal of Financial Economics,1990.

［4］Hall G,Hutchinson P,Michaels N.Industry Effects on the Determinants of Unquoted SMEs’ Capital Structure.International Journal of the Economics of Business,2005.

［5］Morck and Vishny.Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis.Journal of Financial Economics，1988.