機構投資者、第一大股東與投資效率關系的實證研究

天津商業大學計劃財務處 吳 軍

一、引言

投資決策是公司財務管理的重要決策之一，關系到公司的生存發展和股東財富的增加，對擴大公司規模和經濟發展也極其重要。而目前我國的上市公司中投資不足和投資過度的問題廣泛存在。非效率投資行為對公司的不利影響使得各利益相關者希望引入各種制約機制，其中機構投資者積極參與公司治理使人們看到了解決非效率投資的又一種途徑。在我國資本市場日益成熟的情況下，機構投資者已成為股票市場上的重要力量。然而與成熟資本市場相比，我國機構投資者的規模以及在資本市場中發揮的作用都還存在較大差距。另外，目前我國的機構投資者短期投機現象還比較多，因而，引導和培育機構投資者成為監督公司投資決策的重要力量是理論界和實務界的熱點，也關系到市場的改革和發展。

二、文獻綜述

（一）有關投資效率的研究 Jensen和Meekling（1976）認為，由于代理人的“經濟人”本性以及自身的利益追求，他們在管理企業時可能會利用職務便利、以及更多的信息資源背離或損害委托人的利益，進而影響投資效率。Fama和Bolton（1982）以及Aghion和Jensen（1993）的研究也驗證了這一觀點。Billett et al.（2011）使用風險模型估計表明較強的股東治理可能會阻止管理者追求過大的投資。Grundy and Li（2010）發現管理者薪酬與投資規模的關系不顯著，但管理者持股比例與公司的投資規模成顯著正相關。Giroud and Mueller（2011）也發現公司治理差增加了公司管理層松懈的機會，更可能發生非效率投資。國內研究公司治理對非效率投資影響的文獻也很多，但沒有得到一致的結論。張棟、楊淑娥、楊紅（2008）和梅丹（2008）通過實證研究，都發現董事會治理與公司投資效率無顯著關系。張功富、宋獻中（2007）研究發現，董事會治理越好的公司越不容易出現非效率投資。簡建輝等（2011）表明貨幣薪酬激勵增強了投資的非效率，劉昌國（2006）表明公司治理對投資不足或投資過度的抑制效應較小。與這些研究相反，張會麗和陸正飛（2012）、俞紅海（2010）、楊興全等（2010）的研究結果顯示較強的公司治理能夠抑制非效率投資。

（二）有關機構投資者的研究 對機構投資者的研究主要集中在機構投資者的治理作用上。Shleifei和Vishny（1986）認為，相比個體投資者，機構投資者持股比例和信息優勢使得他們具備更強的動機進行有效的監督。Jarrell和Poulsen（1987）也發現機構投資者更可能代表自己的經濟利益進行投票。然而，相反的論據認為機構投資者的短視行為會導致機構投資者對公司治理的消極主義（McConnell and Servaes，1990）。Agrawal and Mandelker（1990）進一步表明消極的機構投資者投票可能是由機構投資者投票給管理層、放棄投票或者出售他們的股份引起的。

三、理論分析與研究假設

（一） 機構投資者對投資效率的影響 Jensen和Meckling（1976）證明通過給予股東充分的股權作為激勵，促進他們執行監督與治理，這是能夠緩解代理成本的。現有文獻（Grossman and Hart 1980;Jensen 1986;Shleifer and Vishny 1986）表明機構投資者可以提供減少代理問題的監督功能。有充分所有權的知情機構投資者能夠實現外部治理的作用，在必要的情況下取代當前管理層和發起收購（Jensen and Meckling 1976;Shleifer and Vishny 1986;Admati et al.1994）。總之，公司股東構成中包含機構投資者是可以改善公司的經營效率，有助于有效配置資源的。機構投資者作為新興的股東力量，由于持股比例大，傾向于成為積極股東參與公司治理，積極監督管理者的日常工作，改良公司治理，這對公司來說至關重要。相對中小股東而言，機構投資者是專業的、高素質的投資者，基于信息和資源優勢，機構投資者參與公司治理的愿意更強烈，機構投資者的參與也能夠激勵員工的工作積極性，監督管理者的行為，能夠減少如管理者過度自信等人為的因素引起的過度投資或者是投資不足。由此提出假設：

假設1：機構投資者持股可能會抑制上市公司過度投資或者投資不足的行為

（二）第一大股東對投資效率的影響 已有研究表明大股東對公司治理和公司業績有積極的影響。Gorssman等（1980）發現上市公司擁有較多股東時，分散的持股會稀釋股東的監督作用。Shleifer和Vishny（1986）則發現，因為大股東可以通過改善公司績效獲得更多的監督收益，所以他們有較強的動機進行管理監督。Mehran等（1995）發現大股東持股比例與激勵薪酬呈現先上升后下降的關系。出于以下原因，本文認為大股東對公司的投資行為具有監督作用。（l）從對公司決策的影響力來看，持股比例會決定股東對公司的影響力。（2）從剩余收益分配權來看，持股比例的大小決定了股東的剩余收益分配權。（3）大股東的存在有利于改善信息不對稱和降低代理成本。由此提出假設：

假設2：第一大股東持股可能會抑制上市公司過度投資或者投資不足的行為

（三）機構投資者和第一大股東對投資效率的交互影響機構投資者和第一大股東在緩解公司投資過度或者投資不足的行為上發揮的治理效應是相同的，都對管理層起到一定的監督作用，進而抑制管理層的非效率決策，這說明不論是公司外部的監督約束還是公司內部的監督約束，都會增加公司管理者非效率投資行為的成本，進而減小管理者進行投資過度或投資不足行為的動機。這也意味著機構投資者和第一大股東在抑制公司過度投資或者投資不足的行為上很可能存在替代關系。此外，從邊際效用的角度來看，在對管理者實施一定程度的外部約束的基礎上，再對管理者進行額外的內部約束，對于減輕公司投資過度或者投資不足的非效率投資行為的效果不會顯著增加。由此提出假設：

假設3：機構投資者持股與第一大股東持股在抑制公司過度投資或投資不足的行為上存在替代關系

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源 本文研究數據采用滬深兩市上市公司的年度財務報告，選取了2011-2013年上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有公司為研究對象。本文的數據來源于：國泰安數據庫，CCER數據庫，Wind數據庫。使用的軟件是Stata12.0。為了增強實證結果的可靠性，本文對樣本數據進行了如下處理：剔除了金融及保險行業上市公司樣本；剔除了業績過差的ST&*ST及PT公司；剔除了存在重大違法違規事件的公司；剔除了數據缺失和數據不全的公司，并且為了剔除異常值的影響，用Winsorize方法對變量在1%水平上進行了極端值處理，最后得到6222個樣本。

（二）變量定義（1）投資效率。本篇文章是參考Richard son（2006）的模型來估算投資的效率，可以把總投資分成兩個部分。其一，公司運營實際需要的支出和估算中的投資支出是總投資；其二，除此之外投資的另一面是非預期的支出，通過正負兩個方面表示。Richardson（2006）首次提出了的公司投資期望模型，該模型得到了學者廣泛的接受和使用。依據Richardson設計的具體的方向思路，設定模型1:

模型中的Invt代表此公司在第t年時所進行融資活動，購置各種資產時所產生的現金流量與其期初總資產賬面值的比值。Growt-1、Levt-1、Casht-1、Sizet-1、Rett-1、Invt-1、Aget-1表示了第t-1年的總資產增長率、資產負債率、現金持有量、資產規模、股票收益率、上市年限以及投資水平，除此之外，對行業內的和年度內的虛擬變量進行了一定程度的控制。根據現有文獻，在企業規模擴張時期會面臨很多的投資項目，為滿足企業成長的需要，企業將盡量籌集資金投入于有利于企業成長的各個項目中，因此總資產增長率（Growt-1）與企業投資規模預期為正向相關，企業總資產增長率越大，投資規模越大；企業在面對較高的資本負債率時往往也面臨著較高的償還本金和利息的現金壓力，這時企業往往不能調動更多的資金進行項目投資，因此預期資產負債率（Levt-1）與企業投資規模呈負向相關關系；企業持有的現金越多，越容易滿足管理者進行過度投資的機會主義行為，增加企業擴大投資規模的可能性，因此，現金持有量（Casht-1）與投資規模呈正向關系；企業的資產規模越大、股票收益率越高，該企業的投資能力和實力越強，越有可能進行大規模的投資，規模小、股票收益率低的企業為了避免更大的投資風險，其投資行為相對更加保守，因此預期資產規模（Sizet-1）和股票收益率（Rett-1）與投資規模呈正向關系；公司上市時間越長，公司發展可能越穩定，需要的項目投資越可能減少，投資的規模也越有可能減小，因此預期公司上市年限（Aget-1）與投資規模呈負向關系。具體計算方法如表1所示。

表1 投資效率變量定義

（2）機構投資者持股比例。本文將機構投資者持股比例度量為年末機構投資者持股之和占流通股比例，數據來自Wind數據庫。（3）第一大股東持股比例。本文將第一大股東持股比例度量為年報中披露的截止到12月31日，持股比例最大的股東持有的股票數量占總流通股本的比例，數據來自CCER數據庫。（4）控制變量。根據已有學者的研究，我們控制了公司的資產規模（Size）、資產負債率（Lever）、總資產增長率（Growth）、總資產收益率（ROA）、公司屬性（State）、年度（Year）、行業（Indu）以及公司治理的變量包括高管持股比例之和（M_Hold）、獨立董事比例（Indep）以及董事會規模（BD）。主要變量的描述和定義如表2所示。

表2 變量設計與說明

（三）模型設計 為了驗證研究假設，本文建立了以下模型：

其中，Top1是第一大股東持股比例，Institute是機構投資者持股比例；Over是指投資過度；Under是指投資不足；Controls為各個控制變量。

五、實證分析

（一）描述性統計 表3顯示了各變量的描述性統計結果。機構投資者持股比例Institute的平均值為0.3839，這說明上市公司機構投資者持股比例平均為38.39%；中位數為0.3790，最小值為0.0036，最大值為0.8795，極差較大，這說明不同上市公司之間機構投資者持股比例存在較大差距。第一大股東持股比例的平均值為0.3632，這說明上市公司中第一大股東持股比例平均為36.32%，中位數為0.3446，最小值為0.0754，最大值為0.7542，說明不同上市公司之間第一大股東持股比例有較大差距。過度投資的樣本公司有2200家，少于投資不足的樣本公司（4022家），但投資過度的程度與投資不足的程度差距不大。過度投資的平均值為0.0577，中位數為0.0313，最小值為0.0000，最大值為0.4237，標準差為0.0722；投資不足的平均值為0.0319，中位數為0.0261，最小值為0.0001，最大值為0.2301，標準差為0.0258。各公司間的投資規模差異不是很大，以公司當年投資規模為例，投資的平均值是0.0717，中位數是0.0469，最小值是0.0001，最大值是0.4337。資產負債率（Lev）的平均值是0.5129，中位數是0.5121，說明上市公司普遍使用較高的杠桿率，很多公司面臨高負債的資本結構和較大的還本付息的現金壓力。State的平均值為0.5892，這說明我國有大約有58.92%的上市公司為國有控股公司。Growth的平均值和中位數分別為為0.1899和0.1104，說明從總體上來看，我國上市公司處于不斷增長的狀態。

（二）投資效率的回歸結果分析 表4為投資效率模型的回歸結果。可以看出，除了資產負債率和資產規模外，各變量的回歸結果都具有顯著性，上年投資水平、總資產增長率、現金持有量、股票收益率、上市年限與下一年的投資規模均在1%的水平上相關，這說明投資不足和投資過度的結果是基本可靠的。

表3 主要變量的描述性統計

表4 投資效率的回歸結果

（三）機構投資者、第一大股東與投資效率的回歸檢驗第一大股東持股、機構投資者與投資效率的實證檢驗結果如表5所示。機構投資者持股比例與過度投資、投資不足均在1%的水平上顯著負相關，這表明機構投資者對管理層具有監督作用，能夠顯著地降低公司的非效率投資，本文的假設1得到了驗證。結果顯示第一大股東持股比例與過度投資在10%的水平上顯著負相關，與投資不足在10%的水平上顯著負相關，這表明第一大股東能夠發揮公司治理的作用，監督管理層的投資行為，抑制公司的投資過度或投資不足，本文的假設2得到了驗證。從結果中的第一大股東與機構投資者的交互項來看，交互項與投資過度在5%的水平上顯著正相關，與投資不足在1%的水平上顯著正相關，這表明第一大股東與機構投資者的監督作用以及對公司的非效率投資的抑制作用具有相互替代的關系，這驗證了本文的假設3。控制變量中，資產規模與投資不足顯著負相關，這說明公司的規模越大，投資不足越低。公司的資產負債率Lever與投資不足顯著負相關，公司的負債水平較低的公司投資不足越嚴重。成長性Growth與過度投資在1%的水平上正相關，這說明成長性越高的公司，越容易形成投資過度。CFO與投資過度在1%的水平上顯著正相關，這表明CFO越大，公司越可能得到更多的現金用于投資，越有可能導致投資過度。總資產報酬率ROA與投資不足顯著負相關，這表明ROA越低，投資不足行為越嚴重。State與投資不足顯著負相關，這表明國有公司投資更有效率。

表5 機構投資者、第一大股東持股與投資效率回歸分析結果

六、結論與展望

（一）結論 實證結果表明機構投資者持股比例與過度投資、投資不足在1%的水平上顯著負相關，即機構投資者持股比例越高，公司投資過度或者投資不足的可能性越小。第一大股東持股比例與過度投資、投資不足在10%的水平上顯著負相關，也就是說第一大股東持股比例越高，公司投資過度或者投資不足的可能性越小。第一大股東持股與機構投資者持股的交互項與投資過度或者投資不足成顯著正相關，說明第一大股東持股與機構投資者持股對非效率投資的影響是相互替代的作用。由此可知，機構投資者和第一大股東都能提高公司的資源配置效率，既能降低投資過度，也能抑制投資不足。此外，實證結果顯示資產規模與投資不足在1%水平上顯著負相關，這說明公司的規模越大，投資不足越低。公司的資產負債率Lever與投資不足顯著負相關，公司的負債水平較低的公司投資不足越嚴重。成長性Growth與過度投資在1%的水平上正相關，這說明成長性越高的公司，越容易形成投資過度。總資產報酬率ROA與投資不足顯著負相關，這表明ROA越低，投資不足行為越嚴重。State與投資不足和投資過度均顯著負相關，這表明國有公司投資更有效率。

（二）展望 論文的不足在于沒有具體分析機構投資者通過具體哪條路徑影響公司的投資過度或投資不足；沒有考慮大股東與管理層合謀的問題等。上市公司的投資效率問題是一個充滿挑戰和新意的領域。如何抑制管理層的非效率投資行為將是一個永恒的話題。鑒于中國社會經濟環境和企業治理機制的復雜性，研究我國上市公司投資行為問題顯然更為困難。未來的研究還可以從以下方面進行：不同性質的大股東造成的差異性對投資效率的影響；投資行為和效率對上市公司價值的方式和影響程度；如何優化上市公司投資行為和提高投資效率等問題。

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