高管持股、研發投入與企業績效——來自創業板高新技術企業的經驗證據

肇慶學院經濟與管理學院 吳云端

一、引言

研究與開發（以下簡稱研發）是企業核心競爭力的主要來源，也是實現企業價值最大化的主要途徑。然而，由于研發活動具有高風險、高投入、見效周期長的特征，具有短視特征的企業高管往往會選擇減少研發活動，從而與追求企業價值最大化的股東形成不一致的利益函數，最終損害企業的長遠發展和長期績效。公司治理理論認為，對企業高管實施長期的持股激勵，可以將高管和企業所有者的利益捆綁在一起，克服高管的短視行為，激勵高管選擇風險高的研發活動。一般認為，研發活動的目的是為了提高企業的長期績效，那么，股權激勵是否改善了企業的長期績效呢？本文擬采用我國創業板上市高新技術企業的數據，構建回歸模型，進行實證分析，以獲取高管持股激勵能促進我國企業加大研發投入并進而改善企業績效的經驗證據。

二、文獻綜述

國外大部分實證研究認為高管持股促進企業研發投入。如Dechow和Patrici（1991）研究發現，持有企業股票期權的CEO在任期的最后幾年不會削減企業研發支出。Ryan和Wiggins（2002）研究發現，股票期權與企業研發投入的變動方向相同。Miller（2002）也研究發現，股票期權促進企業研發投入，并且高管持有期權的比例與企業創新程度正相關。Abdullah et.al（2002）研究發現，當高管持股比例達10%-15%時，與研發投入的正相關關系最顯著。Wu和Tu（2007）研究發現，當企業業績好時，高管持有股票期權對R&D投入有積極的作用。Dong和Gou（2010）研究證實，采用股權激勵確實能提升企業研發投入。Lin等（2011）發現對CEO采取股權激勵確能提高企業的研發投入。Defuse和Zoma（1991）研究發現，持股后的CEO趨向于降低研發支出。Tien和Chen（2012）對美國107家高新技術企業進行研究后發現，高管持股對企業研發投入的正向效應不顯著。劉運國和劉雯（2007）、薛有志（2008）、唐清泉等（2009）、張洪輝等（2010）、李春濤和宋敏（2010）、張業韜和王成軍（2012）等研究發現，股權激勵與企業的研發活動顯著正相關，高管持股確實能夠顯著提高公司的研發投入。但陳昆玉（2010）對于研發投入與企業績效的關系，實證研究也有兩種完全不同的結論：一種認為研發投入與企業績效顯著相關。如Jennings（2002）研究發現美國公司的研發投入與其后十年的超額回報正相關。Hiseh和Smishra（2003）則研究發現研發投入與營運收入和凈利潤存在正向關系。Nancy Swanger（2007）研究發現，研發投入顯著影響企業財務績效。梁萊歆和張永榜（2006）發現研發投入能有效促進企業盈利能力。李香春（2008） 發現企業的研發投入與企業績效正相關。閆超（2011）研究發現，A股上市制造企業的研發投入強度與企業績效正相關。一種認為研發投入與企業績效相關性不顯著，如李映照（2005）發現研發投入與公司績效正相關關系不顯著。王君彩和王淑芳（2008）對電子信息行業進行研究，也發現該行業企業的研發投入與公司績效不存在顯著相關關系。上述文獻回顧表明，關于高管持股、R&D投入與企業績效三者之間的關系研究，國內外學者已經進行了一些研究，但并未取得一致結論，有些研究結果甚至相互矛盾。究其原因，可能是由于不同學者選擇的模型有差異，或者在控制變量的設置上，或者樣本的選取等方面所依據的標準不一所致。但這也說明了，對該問題的研究仍然有進一步深入研究的必要。因此，本文擬基于國內外學者的研究，以我國證券市場創業板上市高新技術企業的數據，構建多元回歸模型，對高管持股、研發投入及企業績效三者之間的關系進行實證分析，以期為我國企業提高技術創新能力和選擇恰當地激勵政策提供經驗證據。

三、理論分析與研究假設

自現代企業所有權與經營權分離以來，經營者與股東的利益沖突就一直存在。在企業研發投入方面，經營者與股東同樣存在著利益上的嚴重分歧。技術創新是企業實現可持續發展的必由之路，而技術創新來源于研發投入，在如今日益激烈的市場競爭環境中，企業只有加大研發投入，才能獲得核心競爭力，實現股東所追求的目標——企業績效的持續增長。但任何技術創新活動都有風險，這種風險不僅體現在研發活動本身所具有投入高、成功概率低、見效的時間長等特征，還體現在高管面對研發活動決策時的決策風險，即高管由于決策失敗而導致的聲譽損失、職位安全等等，因此，在缺乏激勵的情況下，實踐中高管多傾向于回避研發投資。代理理論認為，如果賦予高管一定比例的股權與期權，讓原本屬于代理人的高管變成企業的股東之一，使其能和股東一起分享研發活動所帶來的長期利益，則可能使高管與股東在研發活動上目標一致，激勵經營者關注企業的長遠發展，避免追求自利的短視行為。而且，從激勵理論的角度來說，高管持有的股權比例越高，其利益與股東利益越一致，則越有動力加大企業研發投入。基于上述分析，本文提出以下兩個假設：

假設1：高管持股公司的研發投入強度明顯高于高管未持股公司的研發投入強度，即高管股權激勵對R&D投入具有促進效應

假設2：對于高管持股公司，高管持股的比例越高，企業研發投入的強度越大

企業研發的最終目的是為了提高企業績效。盡管實證研究沒有絕對證實研發投入一定會提高企業績效。但高管持股對提高企業未來績效有促進作用，并且這種作用是通過研發投入的增加間接獲得的。技術創新理論認為，作為研發的執行者，高管是企業技術創新的核心，企業研發能否成功與高管密切相關。所以，當對高管進行股權激勵后，高管擁有了與股東分享研發成功所帶來股價上漲收益的機會，會傾向于和股東一樣關注企業的長期發展，重視加大企業研發投入，積極控制研發活動的全過程，提高研發的效率與效果，最終實現改善企業未來績效，推動公司股價上漲的目標。由此本文提出假設3：

假設3：高管持股激勵有利于高管積極進行研發投入從而提升企業績效，即高管持股激勵對R&D投入與公司績效有正向調節作用

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文研究的樣本來自于2009-2012年創業板中被認定為高新技術企業的上市公司。剔除了2009-2012連續4年未進行研發活動的公司，以及研發投入和公司治理指標披露不健全的公司。最后共獲得425個觀測值（具體見表1）。此外，考慮到研發投入的滯后效應，在驗證假設3時，研發投入采用2009-2011年的數據，企業績效采用2010-2012年的數據，即滯后1年。除研發投入數據通過手工收集外，其他數據來自國泰安CSMAR數據庫和CCER數據庫。數據的處理采用SPSS11.0軟件。

表1 各年度樣本數統計

（二）變量定義 （1）因變量。研發投入。由于研發投入總額受到企業規模的影響，缺乏可比性。國內外學者一般用研發投入強度這個相對指標來衡量企業研發的投入，研發投入強度是企業研發支出與營業收入的比值。企業績效。企業績效是指企業在一定時期的經營和管理業績，主要通過企業的會計利潤或者市場價值進行衡量。本文選取會計利潤中的總資產收益率來衡量企業績效。總資產收益率是企業衡量盈利能力的重要指標，是凈利潤與總資產平均余額（期初資產總額與期末資產總額的平均數）的比值。（2）解釋變量。高管持股。本文運用高管持股比例（高管持股數量與企業總股本的比值）來衡量企業高管持股激勵的程度。本文所指高管是指除董事、監事以外的其他高級管理人員。高管持股比例是指全部高級管理人員持股比例之和。研發投入強度與高管持股比例的交叉項。本文運用研發投入強度及高管持股比例的交叉項，研究研發投入與企業績效的關系方向、形態和強度。（3）控制變量。參照徐寧（2013）的做法，本文選擇了兩類控制變量，一類是除高管持股外的其他公司治理因素，本文選擇了股權集中度、獨立董事比例、董事會規模、兩職合一等因素。許多研究證明股權集中度、獨立董事比例、董事會規模與研發投入及企業績效正相關，兩職分離有利于研發投入和企業績效（chang等,2008）。一類是公司特征因素，本文選擇了公司規模和資本結構兩個變量。規模大的公司更愿意進行技術創新，從而更能提高企業的績效。對于資本結構，實證研究基本肯定了資本結構對研發投入有影響，但影響的方向尚無定論。本文用資產負債率來衡量資本結構。表2是對各類變量的定義和說明。

表2 變量及其說明

（三）模型構建 本文建立模型（1）對假設1、假設2進行檢驗，建立模型（2）對假設3進行檢驗。

式中，i表示公司，t表示年度。其余變量說明如表2所示。

五、實證分析

（一）描述性統計 由表3可知，創業板高新技術上市公司進行研發活動的企業逐年增多，研發投入強度也逐年上升，由2009的1.84%上升到2012年3.89%。對比各年度高管持股公司與高管未持股公司的研發投入強度均值，可以看到，高管持股公司的研發投入強度均值明顯高于高管未持股公司。表4是對各年度高管持股樣本公司的高管持股比例的描述性統計。從均值來看，高管持股比例呈逐漸增長的態勢，從2009年的4.8%增長到2012年的11.3%。從標準差來看，各公司高管持股的比例差異較大，最高的持股比例達到45%，最低的持股比例0.34%。表5是樣本公司高管持股比例的分布統計及各區間研發投入強度的均值。表5顯示，有將近三分之一公司的高管持股比例為0，即“零持股”。持股比例在5%-10%之間的最多，其次是0%-5%，高管持股比例超10%的公司較少。說明現階段創業板公司高管持股比例整體水平還是比較低的。但比較各個區間的研發投入強度的均值，仍可以看出，基本上隨著高管持股比例的增大，研發投入強度的均值越大。高管持股比例為0時研發投入強度的均值最低，高管持股比例超過10%時時研發投入強度的均值最大。這與前面的假設1和假設2相符。

表3 各年度樣本公司研發投入強度（RD）描述性統計

表4 各年度高管持股公司的高管持股比例描述性統計

表5 樣本公司高管持股比例分布區間及各區間研發投入強度描述性統計

（二）相關性分析 表6顯示，高管持股比例（MS）與企業研發投入（RD）之間存在顯著的正向關系，說明高管持股有利于推動研發投入。股權集中度（GJ）與研發投入（RD）顯著正相關，說明股權集中度越高，越有利于研發投入。獨立董事比例（IB）、董事會規模（BS）、兩職合一（BM）與研發投入（RD）的相關關系均不顯著。企業規模（SIZE）與研發投入（RD）顯著正相關，說明規模大的企業更重視研發投入。資本結構（LEV）與研發投入強度顯著負相關，可能是由于企業負債太多，影響到用于研發投入的自由現金流量。表7顯示，企業的研發投入（RD）、高管持股（MS）、以及兩者的交叉項（RD*MS）與企業績效（ROA）均存在顯著正相關關系，說明高管持股能夠激勵企業高管加大研發投入的積極性，從而提升企業績效。股權集中度（GJ）與企業績效顯著正相關，說明股權集中有利于企業績效的提高。獨立董事比例（IB）、公司規模（SIZE）與企業績效正相關，但不顯著。董事會規模（BS）、兩職合一（BM）與企業績效相關性不大。資本負債率（LEV）與企業績效（ROA）顯著負相關，說明較高的企業負債不利于企業績效的提高。

表6 模型1的Pearson相關系數表

表7 模型2的Pearson相關系數表

（三）回歸分析 表8是模型1的回歸結果。其中全樣本回歸顯示高管持股激勵與企業研發投入強度顯著正相關，但分高管持股的區間進行回歸時，發現當高管持股比例在5%以下時，高管持股與企業研發投入強度的相關性不顯著，當高管持股比例超過5%之后，高管持股與研發投入強度顯著相關，并且比例越高，相關性越高。研究結果說明，高管持股激勵對企業R&D投入有著積極的推進作用，但這種促進作用只有在高管持股的比例超過5%時才有效。總的來說，研究結果證明了假設1和假設2。對模型2，本文采用了分層回歸的方法。具體做法是：第一步，做研發投入和控制變量與企業績效的回歸；第二步，加入高管持股，再做與企業績效的回歸；第三步，加入研發投入與企業績效的交叉項，再做與企業績效的回歸。表9是模型2的回歸結果，（1）（2）（3）列分別是第一步、第二步和第三步的回歸結果。模型2在回歸時去掉了高管持股比例為0的公司，以及2012年新上市的公司（考慮到研發投入的滯后效應），樣本數為214。表9顯示，企業研發投入（RD）與企業績效在（1）（2）（3）中均在1%的水平上顯著正相關，說明對于創業板高新技術企業來說，研發投入確能提高企業的未來績效。高管持股（MS）與企業績效在（2）（3）中在10%的水平上顯著正相關，說明高管持股對企業未來績效也有幫助。高管持股與研發投入的交叉項（MS*RD）在（3）中與企業績效在1%的水平上顯著正相關。可以看出，高管持股與企業績效的正相關關系的顯著性不如高管持股與研發投入的交叉項與企業績效的正相關關系，可見，高管持股對企業績效的影響是通過研發投入來起作用的，由于高管持股促進了研發投入，從而提升了企業未來績效。研究結果說明，高管持股在一定程度上確實對研發投入與企業績效的關系具有正向的調節作用。這與假設3相符。此外，表9顯示，股權集中度與企業績效顯著正相關，說明股權集中度越高，企業績效越好。公司規模和獨立董事比例與企業績效正相關，但不顯著。董事會規模和兩職合一與企業績效基本不相關。資產負債率與企業績效顯著負相關，說明負債對高新技術企業的業績有負面影響。

表8 高管持股（MS）對研發投入（RD）的影響

表9 高管持股對研發投入與企業績效關系的調節作用

（四）穩健性檢驗 本文從兩個方面對模型進行了穩健性檢驗，一是用凈資產收益率替換總資產收益率作為企業績效的代理變量，一是換用研發支出與總資產的比值來計算研發投入強度。替換后回歸的結果基本與前面一致，由于篇幅限制，回歸的結果在此不再列示。

六、結論

研究發現：（1）高管持股對企業研發投入存在顯著的正相關關系。（2）只有當高管持股比例超過5%以上時，高管持股對企業研發投入有促進作用，并且，持股比例越高，對企業研發投入的促進作用越大。（3）高管持股對研發投入和企業績效的關系存在正向的調節關系，即高管持股能夠促進企業加大研發投入，從而改善企業的長期績效。研究結果說明，對企業高管實行股權激勵對企業的研發投入和企業績效有積極影響。研究結論有助于信息使用者認識到股權激勵對企業績效的影響，從而做出正確的投資決策；也有助于企業股東選擇恰當的股權激勵政策，從而更好的激勵企業高管加大研發投入。

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