房地產(chǎn)上市公司融資偏好影響因素研究

泰州學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 蔣海棠

一、引言

1998年至今實(shí)行的住房分配貨幣化改革，使房地產(chǎn)業(yè)成為在國家經(jīng)濟(jì)中有舉足輕重地位的行業(yè)。在整個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，房地產(chǎn)業(yè)與工業(yè)化和城鎮(zhèn)化建設(shè)相輔相成，同時(shí)也是一個(gè)支柱性的產(chǎn)業(yè)。然而隨著房地產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展過熱，形成巨大泡沫，成為中國經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素。在這種情況下，國家對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行了多次全方位多層次的宏觀調(diào)控，以促使房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。2005年至今,我國資本市場(chǎng)急劇變化，股權(quán)分置改革不斷深化，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模急速增大、信息披露制度不斷完善等，對(duì)于上市企業(yè)的經(jīng)營管理影響深遠(yuǎn)。在此背景下，在融資總量不斷上漲的同時(shí),我國房地產(chǎn)上市公司的融資決策行為出現(xiàn)了新的變化，融資方式也呈現(xiàn)出多樣性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究 現(xiàn)代企業(yè)融資研究始于1958年Modigliani和Miller提出的MM理論。Myers和Majluf（1984）認(rèn)為由于存在信息不對(duì)稱，企業(yè)有可能取消股票融資或其他債券融資，而通過內(nèi)源融資增加其投資收益率。當(dāng)內(nèi)源融資無法滿足其資金需求時(shí)再進(jìn)行外源融資，在外源融資中，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資，即所謂的優(yōu)序融資理論。Ross（1977）對(duì)債務(wù)信息的傳遞進(jìn)行了研究，其認(rèn)為經(jīng)營狀況良好的企業(yè)需要高負(fù)債獲得更多發(fā)展機(jī)會(huì)，而內(nèi)部人可以向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信息，以換來企業(yè)在證券市場(chǎng)價(jià)值的提升，從而獲得更多報(bào)酬，因此內(nèi)部人為了獲得更多利潤會(huì)干預(yù)負(fù)債量。Leland和Pyle（1977）從內(nèi)部人和外部人對(duì)于項(xiàng)目預(yù)期收益率信息的不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)厭惡角度研究信息傳遞，其認(rèn)為內(nèi)部人對(duì)于比較好的項(xiàng)目會(huì)增持股票或者增加負(fù)債來提高自身收益，但由于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的存在，內(nèi)部人增持股票會(huì)降低其效用，所以他們會(huì)提高資產(chǎn)負(fù)債率。

（二）國內(nèi)研究 關(guān)于融資偏好順序的研究方面，黃永勝（2010）認(rèn)為我國房地產(chǎn)上市企業(yè)普遍存在股權(quán)融資偏好，并且受到資本市場(chǎng)環(huán)境的影響。李燕（2011）認(rèn)為我國上市房地產(chǎn)企業(yè)的融資順序先是股權(quán)融資后是債權(quán)融資。康玲（2012）將我國上市企業(yè)融資方式分為三類，并認(rèn)為分別偏好外源融資、股權(quán)融資和直接融資。者貴昌、鄭曦（2013）認(rèn)為我國上市企業(yè)具有明顯的股權(quán)融資偏好，并認(rèn)為其主要影響因素是融資成本、資本市場(chǎng)發(fā)展程度、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和政府監(jiān)管的力度。在融資偏好影響因素的研究方面，劉斌、易偉明（2011）將影響企業(yè)融資偏好的因素分為制度因素和非制度因素，制度因素包括金融市場(chǎng)制度和股票發(fā)行制度，非制度因素包括企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。沈曉華、張誼浩（2011）認(rèn)為股權(quán)處置改革對(duì)上市企業(yè)融資偏好影響明顯，企業(yè)債權(quán)融資偏好與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，與盈利能力正相關(guān)，但盈利能力對(duì)企業(yè)股權(quán)融資影響不顯著。張宗益、駱垠杏（2012）認(rèn)為上市企業(yè)再融資主要受到融資成本、企業(yè)特征以及內(nèi)部人利益驅(qū)動(dòng)因素影響。王思博、江其玟（2013）認(rèn)為股權(quán)融資偏好受到資本結(jié)構(gòu)、成長性、國有股所占比重、獨(dú)立董事比重等因素影響。

以上研究表明，我國上市公司的融資偏好順序明顯有悖于西方成熟理論，而對(duì)于融資偏好影響因素的研究也切入點(diǎn)各異且結(jié)論不一，因此，本文重點(diǎn)對(duì)我國房地產(chǎn)上市公司融資偏好的影響因素進(jìn)行深入研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

由于內(nèi)源融資的自由性、低成本性、低風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)，在國外成熟資本市場(chǎng)中，企業(yè)首選融資方式是內(nèi)源融資，在內(nèi)源融資不能滿足其經(jīng)營需求時(shí)才會(huì)進(jìn)行外部融資。而我國房地產(chǎn)上市企業(yè)一般是伴隨國家住房改革的進(jìn)程，由民營小企業(yè)快速發(fā)展而來，其自身經(jīng)營性成果積累的內(nèi)部資源有限，不能滿足其對(duì)資金的巨大需求，外源融資才是其主要的融資方式。從現(xiàn)有文獻(xiàn)可以看出，影響上市公司融資偏好的因素很多，包括國家宏觀政策環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部微觀環(huán)境，由于政策環(huán)境難以量化，本文主要以企業(yè)內(nèi)部的微觀要素為研究對(duì)象。結(jié)合我國房地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)，本文認(rèn)為房地產(chǎn)上市企業(yè)融資偏好的影響因素應(yīng)主要集中體現(xiàn)在企業(yè)規(guī)模、成長性、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面。

（一）企業(yè)規(guī)模因素 房地產(chǎn)上市公司的規(guī)模都較大，其持續(xù)經(jīng)營的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較強(qiáng)，因此其信譽(yù)等級(jí)較高，能夠相對(duì)容易的取得銀行貸款，其對(duì)股權(quán)融資的興趣相對(duì)較小。此外，出于對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)的考量，企業(yè)自有資本規(guī)模是銀行衡量其負(fù)債能力的重要方面，因此銀行的信貸額度與企業(yè)的自有資本規(guī)模具有正向關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)規(guī)模與股權(quán)融資率負(fù)相關(guān)

（二）企業(yè)成長性因素 一般而言，房地產(chǎn)上市企業(yè)的成長性越好，其發(fā)展速度就越快，越需要資金支持，由于其內(nèi)部資源有限，只能選擇外源融資。外源融資方式主要包括債權(quán)融資和股權(quán)融資。債權(quán)融資會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)到期無法償還負(fù)債，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)倒閉。股權(quán)融資會(huì)分散企業(yè)的所有權(quán)，存在導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)為了在保證快速發(fā)展的同時(shí)保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，傾向于選擇債權(quán)融資。基于以上分析，提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)成長性與股權(quán)融資率負(fù)相關(guān)

（三）企業(yè)盈利能力因素 諸多研究表明盈利能力是決定企業(yè)內(nèi)源融資規(guī)模的一個(gè)重要因素，并對(duì)企業(yè)外源融資方式的選擇產(chǎn)生影響。MM理論認(rèn)為由于盈利性高的公司規(guī)避稅收的需求量大，導(dǎo)致其選擇外部融資方式時(shí)更傾向于債權(quán)融資。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，如果公司的盈利能力較強(qiáng)，那么公司在稅負(fù)、償債能力、自由現(xiàn)金流等方面存在矛盾，而債權(quán)融資能緩解這些問題。根據(jù)融資優(yōu)序理論，因?yàn)閮?nèi)部人和外部人存在信息不對(duì)稱性，在內(nèi)源性融資不足的情況下，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)更適合進(jìn)行債權(quán)融資。因此，為了保持較高的債務(wù)水平，盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)會(huì)選取債權(quán)融資以降低管理層的代理成本。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：企業(yè)盈利能力與股權(quán)融資率負(fù)相關(guān)

（四）企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)因素 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理要看流通股與限售股之間的配比以及股權(quán)集中度比例是否合理，這些是企業(yè)股權(quán)融資行為的結(jié)果。一般而言，流通股比例越高，原大股東的比例就越小，為了增加對(duì)企業(yè)的控制，會(huì)減小股權(quán)融資。第一大股東持股比越高，其對(duì)企業(yè)的控制程度也越高，大股東在不影響其對(duì)企業(yè)控制的情況下會(huì)稀釋股權(quán)。綜上所述，本文提出假設(shè)4：

H4：流通股比例與股權(quán)融資正相關(guān)，股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）與股權(quán)融資率負(fù)相關(guān)

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取滬深兩市房地產(chǎn)上市公司2011～2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，為了提高樣本質(zhì)量，本文在選取樣本時(shí)剔除了ST或*ST企業(yè)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的企業(yè)，最終得到112家房地產(chǎn)上市公司。本文數(shù)據(jù)源自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。部分學(xué)者以上市企業(yè)是否進(jìn)行股權(quán)再融資作為其是否有股權(quán)融資偏好的標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為該標(biāo)準(zhǔn)不僅數(shù)據(jù)難以量化，也忽略了其第一次上市時(shí)股權(quán)融資的影響。本文選取股權(quán)融資額占總資本的比率作為股權(quán)融資偏好的代理變量。股權(quán)融資額主要包括股本和資本公積。

（2）解釋變量。企業(yè)規(guī)模：從資金投入方面來看，企業(yè)規(guī)模可以通過總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來體現(xiàn)。企業(yè)成長性：企業(yè)成長性主要是通過用總資產(chǎn)增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率來反映。總資產(chǎn)增長率反映的是企業(yè)從過去到到現(xiàn)在成長的疊加的經(jīng)營業(yè)績(jī)，其中主要的業(yè)務(wù)收入及其增長率是通過一個(gè)時(shí)間段來體現(xiàn)。盈利能力：本文選取主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率來衡量盈利能力。股權(quán)結(jié)構(gòu)：本文以流通股比例以及第一大股東持股比例反映股權(quán)結(jié)構(gòu)，流通股比例代表股票的流動(dòng)性，第一大股東持股比例反映股權(quán)集中程度。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建 本文在研究各因素對(duì)上市房地產(chǎn)企業(yè)融資偏好影響的研究時(shí)，首先進(jìn)行單個(gè)因素對(duì)股權(quán)融資偏好影響的相關(guān)性分析，再采用多元線性回歸分析對(duì)各影響因素進(jìn)行更加深入的研究。建立的模型如下：

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ε

其中，α是回歸模型的截距，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7代表自變量與融資偏好的相關(guān)程度，ε是回歸方程的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析 由表2可知，上市房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)融資率與總資產(chǎn)對(duì)數(shù)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.606，即企業(yè)的股權(quán)融資率隨著企業(yè)當(dāng)年總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)的增加而減少。股權(quán)融資率與總資產(chǎn)增長率之間存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.046,但其顯著水平較差，需進(jìn)行深入的回歸分析。股權(quán)融資率與主營業(yè)務(wù)收入增長率之間也存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.033，但其顯著水平也較差。股權(quán)融資率與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.468，即企業(yè)的股權(quán)融資率隨企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的增加而減少。股權(quán)融資率與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率之間存在著顯著的弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.204，即企業(yè)的股權(quán)融資率隨企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率的增加而減少。股權(quán)融資率與流通股之間的關(guān)系是弱正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.154。股權(quán)融資率與企業(yè)的第一大股東持股比例之間相關(guān)系數(shù)為-0.163，存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著。

表2 變量的pearson相關(guān)系數(shù)

（二）多元回歸分析 本文采用逐步回歸分析方法對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。由表3可知，調(diào)整后R2為55.8%，擬合度較高，說明自變量可以解釋因變量55.8%的變異性，基本上實(shí)現(xiàn)了對(duì)樣本數(shù)據(jù)的擬合。F值為52.884，P值小于0.001，說明在99.9%的顯著性下，該模型呈現(xiàn)很強(qiáng)的線性關(guān)系。

表3 回歸分析結(jié)果

表3顯示，該模型的容差均大于0.1，而自變量方差膨脹率（VIF）均小于10，說明該模型的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。由回歸分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：（1）總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的顯著性水平為0.000，系數(shù)為-0.044，順利通過了顯著性檢驗(yàn)，表明房地產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模與其股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān)，H1得到驗(yàn)證。上市房企規(guī)模越大，具有的經(jīng)營穩(wěn)定性就越強(qiáng)，也有更高的知名度和信譽(yù)度，更容易得到銀行貸款。在這種情況下，上市房企可能減小股權(quán)融資比例。（2）總資產(chǎn)增長率與股權(quán)融資比率正相關(guān)，主營業(yè)務(wù)收入增長率與股權(quán)融資比率負(fù)相關(guān)，但均未通過顯著性檢驗(yàn)，H2未得到驗(yàn)證。原因可能有以下兩點(diǎn)：一是銀行房貸對(duì)于上市房企的成長性要求不高，認(rèn)為過快的成長性可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)，難以收回貸款；二是部分上市房企成長性很高，但利潤較低，這樣的企業(yè)會(huì)減少負(fù)債，增加股權(quán)融資，從而減少利息，提高利潤率。（3）凈資產(chǎn)收益率的顯著性水平為0.001，系數(shù)為-0.202，順利通過了顯著性檢驗(yàn)，說明凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān)；主營業(yè)務(wù)利潤率在顯著性水平為0.000，常數(shù)項(xiàng)系數(shù)-0.219，表明主營業(yè)務(wù)利潤率與股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果表明上市房企的盈利能力與股權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)，H3得到驗(yàn)證。（4）流通股比率與股權(quán)融資比率正相關(guān)，第一大股東持股比率與股權(quán)融資比率負(fù)相關(guān)，但均未通過顯著性檢驗(yàn)，H4未得到驗(yàn)證。出現(xiàn)該結(jié)果的原因可能是企業(yè)內(nèi)部管理不規(guī)范，存在著內(nèi)部人控制和管理者缺位的問題，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)融資偏好的影響有限。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論 本文對(duì)我國A股上市房企融資偏好及影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：第一，我國房地產(chǎn)上市企業(yè)在融資偏好上，債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資；第二，影響我國上市房企股權(quán)融資偏好的因素是多方面的，其中企業(yè)規(guī)模和盈利能力具有顯著影響。

（二）建議

（1）發(fā)揮上市公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)前我國資本市場(chǎng)還不完善的前提下，能夠通過債券市場(chǎng)發(fā)行債券融資的唯有大型企業(yè)。同時(shí)規(guī)模越大的企業(yè)，其企業(yè)形象、企業(yè)信譽(yù)度、品牌效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)會(huì)越發(fā)明顯，而這些優(yōu)勢(shì)又能幫助大企業(yè)以更低的成本獲得資金支持。

（2）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)的融資效率和資金使用情況的合理程度取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。需要設(shè)計(jì)合理的資本結(jié)構(gòu)需要考慮以下方面：一是企業(yè)內(nèi)源融資的能力。企業(yè)自身的積累是企業(yè)壯大的基礎(chǔ)，也是衡量其能夠得到外源融資規(guī)模和對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。因此，上市房企在使用資金的過程中，需要加強(qiáng)資金使用的效率，減少資本閑置的情況，進(jìn)而使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。二是企業(yè)自身狀況。一個(gè)合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮到本企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)，并充分考慮本企業(yè)的盈利能力、企業(yè)規(guī)模、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力以及現(xiàn)金流狀況等。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型的行業(yè)，對(duì)于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性有很高要求，合理科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力的保證。三是國家宏觀政策。房地產(chǎn)業(yè)也是一個(gè)對(duì)國家宏觀政策高度敏感的行業(yè)，企業(yè)需要根據(jù)國家對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的政策來進(jìn)行適度調(diào)整。

（3）拓寬融資渠道。與西方較發(fā)達(dá)的國家相比，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道比較狹窄。而從金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防方面來說，減少單一融資渠道對(duì)企業(yè)融資的限制也是必然趨勢(shì)。因此，我國上市房地產(chǎn)企業(yè)迫切需要通過發(fā)行債券或設(shè)立房地產(chǎn)基金等途徑，拓寬融資渠道、創(chuàng)新融資方式，從而構(gòu)建自身多元化的融資渠道體系。

（4）改變發(fā)展模式。隨著國家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控越來越頻繁，上市房地產(chǎn)企業(yè)需要及時(shí)把握國家的調(diào)控政策以及鼓勵(lì)措施政策的方向，順勢(shì)而為。上市房企更應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際，通過參與保障性住房建設(shè)、將房地產(chǎn)與旅游、文化、養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)相結(jié)合等方式，積極穩(wěn)妥地探索新型房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)和發(fā)展的模式，從而使企業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)與國家政策的方向保持一致，以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。

［1］者貴昌、鄭曦：《中國上市公司融資偏好問題的分析與研究》，《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2013年第16期。

［2］劉斌、易偉明：《后危機(jī)時(shí)代我國房地產(chǎn)上市資本結(jié)構(gòu)與融資偏好分析》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第7期。

［3］張宗益、駱垠杏：《我國上市公司股權(quán)再融資偏好的影響因素》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2012年第9期。

［4］王思博、江其玟：《關(guān)于我國上市公司融資偏好問題的研究分析》，《市場(chǎng)周刊（理論研究）》2013年第4期。

［5］黃永勝：《我國上市公司融資偏好問題研究》，《中國市場(chǎng)》2010年第26期。

［6］李燕：《我國房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)分析》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)》2011年第1期。