科技型中小企業資本結構影響因素研究*

唐山學院 李 欣

一、引言

廣義資本結構是指企業不同來源資金的構成比例，狹義資本結構是指企業長期資金來源的構成，是企業以往年度選擇的融資形式的積累和表現，主要包括長期負債和所有者權益兩方面。可見，融資的形式和結構不僅反映了企業的產權所屬以及債務保證，更反映了企業財務風險的大小。融資結構問題是企業資本結構研究的重要方面。隨著《資本成本、公司理財和投資決策》（Modigliani和Miller）的發表，企業資本結構的研究受到越來越多學者的關注。其中，理論研究著眼于企業融資的必要性以及建立融資結構模型；實證研究著眼于選取樣本數據對融資結構的理論模型進行驗證，在企業的實際運行過程中，資本結構的搭配是必然會面臨的一個重要問題，直觀判斷科技型中小企業新產品的開發和市場推廣具有很大風險性，面臨市場競爭等諸多不確定因素，對外部融資需求較高，尤其是許多科技型中小企業正在由成長期過渡到成熟期，探尋科技型中小企業資本機構的優化，對于其實現企業最大化具有重要意義。本文選取20家具有代表性的科技型中小企業，對其進行財務和資本結構的實證研究，為科技型中小企業融資決策提供參考。

二、文獻綜述

（一）國外研究 DurandDavid于1952年首次提出了企業資本結構的三種理論模型，從計量的角度重新考量企業資本成本、資本結構和企業價值三者間的關系，尤其是折衷了“凈收益理論”和“凈經營收益理論”之后的“傳統理論”更是相對精確地論證了三者間的關系，但由于處于理論的初級階段，實證研究對該理論的支撐性不強。1958年，MM理論的提出開啟了“現代資本結構理論”的研究，隨后許多學者通過放寬MM理論的相關前提假設，不斷豐富和充實現代資本結構理論，著重研究在考慮公司的稅務因素、破產因素情況下的資本結構決定問題。但隨著研究的不斷深入和原有理論假設的不斷放寬，有關學者發現完全信息假設這一前提一直沒有得到釋放。進入本世紀，學者拋開原有的研究思路，將信息不對稱理論引入資本結構的研究中，打破稅盾和破產等外部因素，著重考慮企業內部因素。隨后Andersen于2008年考察了3000多家美國中小企業，發現34.3%的企業從未舉債，而其他自我融資能力較強的企業則較容易盈利。Berger和Udell（2010）通過對銀行規模、網點數量及集中情況等進行回歸分析，發現銀行貸款的基本情況會直接影響企業的盈利狀況。

（二）國內研究 陸正飛（1998）選取上市公司財務數據對企業資本結構的影響因素進行實證研究，發現行業因素對資本結構有顯著影響，盈利能力與資本結構負相關，企業總規模、資產擔保價值等其他因素對資本結構影響不顯著。洪錫熙（2000）將影響企業資本結構的因素歸納為七個方面，依次為企業所屬行業、資本市場狀況、企業獲利能力、企業規模、潛在成長能力、資產擔保價值和非債務賦稅。陳維云（2002）以200家上市公司1995～2000年數據為樣本進行分析，結果表明，企業規模及潛在成長能力與企業資本結構正相關，企業的獲利能力、變現能力、營運能力等與企業資本結構負相關，而利息保障倍數、資產抵押和實際稅率與企業資本結構不相關。方芳（2008）認為中小企業融資應該是一個動態過程，不同的背景下應采取不同的融資方式。卜洪云（2010）認為企業在種子期、成長期和成熟期分別適用于內部融資、貸款和風險投資的融資方式。

從已有研究中筆者發現，公司規模、成長性、財務危機成本、資產擔保價值、盈利能力、非債務稅盾等內部因素影響企業資本結構的選擇。本文在國內外已有研究的基礎上，運用獲取的基礎數據資料，對樣本企業資本結構影響因素進行實證研究。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源 本文選取具有代表性的30家深滬兩市科技型中小上市公司，以其2013年財務數據為主要研究對象，本文財務數據均來源于網絡版2013年中國證券報。

（二）變量定義

（1）因變量。本研究采用資產負債率對資本結構進行度量。資產負債率清晰地表示了企業的資本結構中負債的比重，一個企業的資產負債率也反映了企業的綜合實力，資產負債率越大說明該企業所欠債務越多，則償還債務實力越差，反之，償還債務的能力越強。

（2）自變量。綜合考慮已有研究中資本結構的影響因素和財務數據的可獲得性，本文選取企業規模、成長性、市場競爭、財務危機成本、盈利能力、資產擔保價值、非債務稅盾等指標作為自變量。

一是企業規模（size）。為保證數據的合理性，企業規模用企業總資產的對數來表示。Rajan（1994）、Huang（2004）和肖作平（2002）等的研究都得出了相同結論，即若企業規模較大，多元化經營使得企業有較強的風險化解能力，從而更容易獲得債務投資，如果企業規模較小，經營較為單一，對于抵抗未知風險的能力較弱，那么獲得債務資金的成本也會增加。因此企業規模與企業資本結構正相關。

二是成長性（growth）。為保證數據的合理和穩定性，本文選取科技型中小企業2011～2013三年間的總資產增長率的平均數作為樣本數據。Myers（1977）認為為避免債權人分得過多的利潤，成長勢頭較好的企業不會傾向于獲取長期債務資金；Bradley（1984）、Smith（1992）、Barclay（1994）等認為企業的成長性越強，財務杠桿會越低，且該企業的財務構成中短期負債較多而長期負債較少。

三是市場競爭（market force）。企業在市場上競爭能力的強弱多以企業的主營業務利潤率來衡量，其反映企業的經營效率，當市場競爭激烈時，企業的經營效率就會下降，相應導致主營業務利潤率的降低。直觀判斷，科技型中小企業由于行業特性必然面對激烈的市場競爭，負債較高將直接影響企業產品的售出和后續資金投入，由此可見當市場競爭預期較高時，科技型中小企將傾向于采取負債較低的保守型的資本結構。

四是財務危機成本（financial crisis）。如果企業不能償還到期債務則會帶來財務風險，陷入財務危機。Prowse（1990）、Homaifair and Bathala（1994）得出如下結論：面臨較大經營風險的企業更傾向于低負債的資本結構。在考慮財務危機成本時，除了考慮危機產生的可能性，還應該考慮資產的流動性，如果資產具有很強的專用性，資產變現和抵押貸款能力較差，那么企業將會面臨較高的財務危機成本。因此，企業的資本結構與財務危機成本呈負相關關系。

五是盈利狀況（profit）。本文用凈資產收益率表示盈利狀況。Myers and Majluf（1984）闡述了優序理論，認為凈資產收益率較高的企業傾向于低負債，尤其是收益率較高的上市公司更傾向采用配股來獲取外部投資。由此可見，盈利狀況與企業的資本結構呈負相關關系。

六是資產抵押價值（asset）。企業資產抵押價值是利益方進行投資的重要考慮因素，但不同的資產抵押償債的能力各不相同，易變通的有形資產能夠提供可靠的抵押保證。Myers（1984）認為良好的有形資產作為籌資擔保還能降低籌資成本。因此本文以固定資產和存貨來衡量企業的資產抵押價值，抵押資產與企業的資本結構呈正相關關系。

七是非債務稅盾（tax）。Barton（1989）、Prowse（1990）認為非債務稅盾與企業資本結構呈負相關關系。這主要是因為企業的一些諸如折舊、投資貸稅等項目可以降低稅收，增加收入，起到了很好的杠桿作用，而且沒有債務風險，因此有債務稅盾項目的企業會比沒有債務稅盾項目的企業更少的使用債務資金。由于投資稅收抵減的政策在我國還未實行，因此本文用折舊額和總資產的比值來代表非債務稅盾這一指標因素。

本文所選變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構建 參照國內外成熟的資本結構實證研究結論和相關理論分析，本文建立如下模型：

Y=β0+β1*size+β2*growth+β3*mc+β4*fc+β5*profit+β6*asset+β7*tax+ε

其中，β0代表常數，ε代表誤差項。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計 本文采用SPSS軟件對所選變量進行描述性統計。由表2可知，2013年30家企業資產負債率最低的為8.46%，最高為62.28%，平均資產負債率為36.81%，可見樣本企業的資產負債率普遍較低；財務困境成本的最大值為1.0519，最小值為-132.2452，最大值和最小值的差距較大；盈利能力的最大值為32.6800，最小值為-14.5500，均值為5.8390，樣本企業的盈利狀況較好。

表2 變量描述性統計數據

（二）相關性分析 為保證研究的準確性，本文通過SPSS軟件進行相關性分析，從而確定選定的變量間是否存在多重共線性。由表3可知，選定變量間的相關系數均小于0.5，同時企業規模、成長性、盈利能力、資產擔保價值和非債務稅盾與資本結構的相關系數均顯著。由此可以得出結論：本研究擬選定的變量間不存在嚴重的多重共線性問題，可以進行多元線性回歸分析。

（三）回歸分析 由表4可知，調整后R2的判定系數為0.815，說明方程的擬合度良好，回歸結果的解釋力度比較高。經分析，P＜0.05，回歸方程有效。由表6的回歸結果可知，企業規模與資產負債率正相關，且在5%的水平上顯著；成長性與資產負債率負相關，且在5%的水平上顯著；市場競爭與資產負債率負相關，但回歸結果不顯著；財務危機成本與資產負債率正相關，但回歸結果不顯著；盈利能力與資產負債率負相關，且在5%的水平上顯著；資產擔保價值與資產負債率正相關，但回歸結果不顯著；非債務稅盾與資產負債率在5%的顯著性水平上呈正相關關系。

表3 變量間相關性分析

表4 科技型中小企業回歸模型匯總表

表5 科技型中小企業資產負債率方差分析表

表6 科技型中小企業資本結構影響因素回歸系數表

五、結論及建議

（一）結論 本文以科技型中小企業2013年財務數據為樣本，對企業資本結構的影響因素進行實證研究，結果表明，企業規模、非債務稅盾與資產負債率顯著正相關，企業成長性和盈利能力與資產負債率顯著負相關，而市場競爭、財務危機成本、資產擔保價值與資產負債率的相關關系不顯著。

（二）建議

（1）提高企業自身的融資能力。第一，加強企業融資結構管理和經營風險管理。通過經濟利潤推廣提高并完善企業融資結構的戰略意識。經濟利潤反應了企業的經營業績，也就明確引入了綜合資金成本，使企業能夠意識到資本成本的重要性。另外，建立合理有效的學習機制，系統研究企業融資結構。由于科技型中小企業對相關財務信息的披露不全面，甚至存在虛假信息，這些因素導致相關人員難以準確界定企業財務風險，從而使得科技型中小企業難以獲得借貸資金，出現資產負債率低現象，為此，企業應加強風險管理。第二，保持合理的負債水平。過低的負債會影響企業自身發展，過高的負債會降低企業的信用度，增大財務風險。第三，優化企業的融資結構。處于成長階段的科技型中小企業應較多地利用債務資金，籌集更多的資金投入到產品和技術的研發中。在成熟期應注重擴大在產品市場，并使產品多元化發展，降低財務風險。總之，企業應適時調整融資結構以適應企業的發展及外部環境，優化資本結構，降低綜合成本。

（2）優化企業外部融資環境。第一，快速發展我國債務市場。科技型中小企業資產負債率偏低的一個重要原因就是企業債務融資渠道不健全。為此，要想優化融資結構，就必須從建立完善、有效的債務市場出發。就目前而言，債務市場中的交易客體還不完善，首先應將債務市場的形式多樣化、豐富化，以形成不同的交易客體。其次應不斷完善債券交易場所，建立多級債務交易市場，這樣有助于交易雙方在廣闊的市場中進行比較且選擇債務交易。債務市場、債券發行市場及債券流通的二級市場的不健全和不完善，要求我國在今后的金融改革中注重其發展。第二，提供多樣化的融資工具。目前科技型中小企業的融資方式單一，主要有內部籌資和申請銀行貸款兩種方式。這種融資狀況會阻礙唐山市科技型中小企業的發展，導致融資結構不平穩。對此，應提供多樣化的融資工具，從而滿足科技型中小企業不同的融資需求。

［1］Modiliani，Franco and Miller，Merton H.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment.American Economic Review，1958（48）.

［2］唐雯塵：《以科技金融創新破解科技型中小企業融資困境》，《科技管理研究》2011年第7期。

［3］倪杰、馬凱：《制度變遷角色定位視角下的科技型中小企業融資問題研究》，《中國科技論壇》2008年第1期。

［4］戴亞旋：《探析以專業化經營破解中小企業融資難》，《金融縱橫》2009年第6期。

［5］張爽：《金融危機下的中小企業融資問題研究》，《商業文化（下半月）》2011年第8期。