創(chuàng)業(yè)板上市公司分配決策誤區(qū)*——基于面板數(shù)據(jù)的實證

廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院 謝 芳

一、引言

分配決策是企業(yè)財務(wù)決策的基本問題之一，既直接影響未來投資的資金保障，還影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理，進(jìn)而影響企業(yè)價值。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為代表的創(chuàng)業(yè)企業(yè)分配決策問題為研究對象，考察其決策有效性，不僅能在微觀上為公司分配決策提供參考，也對創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)有啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)中不乏對一般上市公司分配行為的研究，但對創(chuàng)業(yè)板公司分配問題的關(guān)注則非常有限。歸納這些有限的研究，主要是分析創(chuàng)業(yè)板公司分配的外在表現(xiàn)特征（如王會芳，2011；謝赤和梅勝蘭，2014）以及影響分配決策的因素，如公司盈利能力對現(xiàn)金股利分配的正向影響（如尹飄揚(yáng)，2012），但有一些因素的作用，出現(xiàn)了明顯的結(jié)論分歧，如公司規(guī)模與現(xiàn)金股利分配的關(guān)系，有的認(rèn)為正相關(guān)（尹飄揚(yáng)，2012），有的認(rèn)為無關(guān)（謝華，2013），還有的認(rèn)為負(fù)相關(guān)（王琳和李素英，2011）。研究的不足與數(shù)據(jù)及方法的局限有關(guān)，因為我國創(chuàng)業(yè)板時間較短，數(shù)據(jù)積累較少，因而之前研究都是以截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，有的甚至將不同年份的截面數(shù)據(jù)混合在一起，導(dǎo)致難以準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)公司分配行為的特征。

本文在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，納入更全面的樣本，并采集每個樣本的序時數(shù)據(jù),綜合地、以動態(tài)方法考察我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的分配特征、決策動機(jī)和實際效果。經(jīng)過分析，揭示出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司存在分配決策誤區(qū)，即：公司決策層認(rèn)為高股利有利于提高股價，從而采取了迎合市場的分配策略，具體表現(xiàn)為普遍給出了較高股利水平、較強(qiáng)的現(xiàn)金分配傾向，并采取了現(xiàn)金股利平滑策略；然而，實際上投資者并不認(rèn)同這種做法，因此市場并未對創(chuàng)業(yè)板公司的高現(xiàn)金股利做出正面反應(yīng)。這一問題應(yīng)當(dāng)引起公司管理層的重視，及時調(diào)整公司分配決策。

三、創(chuàng)業(yè)板公司分配現(xiàn)狀：普遍采用高股利政策

近5年創(chuàng)業(yè)板上市公司分配情況統(tǒng)計見表1，并將其與主板公司的分配情況進(jìn)行比較。從表1可以看出創(chuàng)業(yè)板公司分配具有如下特征：

表1 創(chuàng)業(yè)板與主板公司分配情況對比

（1）派息（現(xiàn)金股利）概率高，派息水平隨著盈利的逐年降低而相應(yīng)降低。從絕對數(shù)看，創(chuàng)業(yè)板公司派息在2009年平均為每股0.26元，到了2013年降為0.13元，有明顯下降；但從相對數(shù)（股息分配率）看，則一直維持在35%左右的水平，并無明顯變化，因而派息金額的下降主要是由于創(chuàng)業(yè)板公司盈利水平下降所致。分配率表達(dá)的是現(xiàn)金分配力度的信息，創(chuàng)業(yè)板公司分配率與主板公司相比并無明顯差異。但從派息概率看，創(chuàng)業(yè)板公司的派息概率則要高得多，在盈利的公司中，創(chuàng)業(yè)板中有82～94%的公司做了現(xiàn)金股利分配，而在主板中只有54～70%的公司做了現(xiàn)金股利分配。派息概率表達(dá)的是市場中現(xiàn)金分配傾向的信息，創(chuàng)業(yè)板公司與主板公司對比，具有明顯更高的現(xiàn)金分配傾向。

（2）股票股利分配水平高、分配概率高。創(chuàng)業(yè)板公司轉(zhuǎn)增比在每股0.69到0.8之間，5年平均轉(zhuǎn)增比為0.7318，若再加上平均0.3671的紅股，則股票股利的水平達(dá)到10送10的水平。同期，主板公司的轉(zhuǎn)增比在0.47到0.63之間，5年平均轉(zhuǎn)增比為0.5255，若再加上平均0.3268的紅股，在有分配的公司中股票股利平均水平在10送8的水平，明顯低于創(chuàng)業(yè)板的水平。并且對其分配概率的計算表明，盈利公司中，創(chuàng)業(yè)板有股票股利分配的比率為46%到78%之間，而主板的比率為7%到21%。

四、高股利背后的動因：決策層認(rèn)為高股利能提高股價

創(chuàng)業(yè)板公司一般都處于企業(yè)發(fā)展階梯的成長階段，較高的股票股利分配符合其不斷擴(kuò)張的需求，但為什么其會同時具有很高的現(xiàn)金分配傾向呢？即使考慮當(dāng)局監(jiān)管政策的影響，它們?nèi)匀环峙淞吮日咭蟾嗟默F(xiàn)金，下文將著重分析這些“多余”現(xiàn)金分配背后的決策動因，以及其實際效果。

在理論上，對于現(xiàn)金分配的動因有多種解釋，如早期的信號傳遞理論（Lintner，1956）、代理成本理論（Jensen和Meckling，1976；Easterbrook，1984）等，近期的則有Baker和Wurgler（2004）提出的股利迎合理論，該理論更接近資本市場并非強(qiáng)有效的現(xiàn)實，認(rèn)為在有效市場中，現(xiàn)金股利政策由公司特征決定；而在弱有效市場中，投資者對支付股利的股票有盲目的、變化的需求，同時有限套利的存在使得投資者的需求能夠影響當(dāng)前的股票價格，于是理性的管理者迎合投資者的需要制定現(xiàn)金股利政策，給予投資者最想要的結(jié)果，即制訂較高的現(xiàn)金股利，并把前期現(xiàn)金股利作為重要決策依據(jù)，采取股利平滑行為。

為了探尋創(chuàng)業(yè)板公司分配決策的動因，本文在經(jīng)典的Lintner（1962）股利決策模型上進(jìn)行拓展，將分配的相關(guān)決定因素與現(xiàn)金股利水平做了回歸分析。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文采用了2009～2013年273個截面所組成的面板數(shù)據(jù)，而不是單純的截面數(shù)據(jù)，面板數(shù)據(jù)能把市場行為隨時間遷徙的因素納入考慮。回歸模型中有三類共9個變量，其中盈利水平是控制變量，因為只有在盈利情況下，公司才可能考慮分配。另二類因素是解釋變量，分別是上期現(xiàn)金分配水平和治理結(jié)構(gòu)變量，如果上期股利對本期分配存在顯著影響，則說明決策者存在股利平滑行為；治理結(jié)構(gòu)變量具體包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、控股股東性質(zhì)、審計結(jié)果、獨(dú)立董事作用、董事長與總經(jīng)理是否分立、管理層持股比例共7個要素，這些因素能夠綜合反映一個公司管理層控制力的強(qiáng)弱。回歸結(jié)果如表2所示。

從表2中得到的主要信息是現(xiàn)金分配在受盈利因素影響同時，還顯著受到上期現(xiàn)金股利水平和治理結(jié)構(gòu)因素的影響，表現(xiàn)在：（1）在95%置信度下，兩項治理因素（董事長與總經(jīng)理兼任、控股股東性質(zhì)）顯著影響到現(xiàn)金股利決策，同時，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩項治理因素對現(xiàn)金股利的影響也接近10%的顯著性水平，其綜合信息是管理層控制力強(qiáng)的公司，即總經(jīng)理兼董事長、股權(quán)集中度高、股權(quán)制衡度低的公司，會更多地分配現(xiàn)金股利。（2）上期現(xiàn)金股利對本期現(xiàn)金股利決策的影響非常明顯，說明決策層重視現(xiàn)金股利政策的延續(xù)性，即股利平滑行為。綜上所述，公司分配決策行為特征符合股利迎合理論的描述，因此，本文認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板公司較高的現(xiàn)金分配傾向是公司管理層對市場投資者需求的一種迎合，但此處所講的需求僅指決策層所認(rèn)為的需求，而不是說我國創(chuàng)業(yè)板市場投資者確實存在這種需求，這種需求是否存在還有待下文的檢驗。

表2 現(xiàn)金股利決策的影響因素

當(dāng)然，上述行為特征也存在另外的可能解釋，但基本都可得到排除。例如，“在手之鳥”理論稱現(xiàn)金股利可滿足投資者落袋為安的心理，但實際上，由于利得稅與股息稅的差異，若不考慮其他因素，投資者不會傾向選擇現(xiàn)金股利來實現(xiàn)落袋為安（孫剛等，2012）；另一種解釋是借助現(xiàn)金股利向控股股東進(jìn)行資金輸送，已有研究顯示某些國有機(jī)構(gòu)控股的公司存在利用現(xiàn)金股利輸送資金的動機(jī)（陳信元等，2003），民營控股股東這樣做的概率較低（張文龍等，2009），但對上述數(shù)據(jù)中控股股東類型的進(jìn)一步分析卻得到了相反的證據(jù)，自然人或國有法人控股的公司現(xiàn)金股利水平相對較低，現(xiàn)金股利/盈余比平均在33%左右，而其他法人或高管控股的公司現(xiàn)金股利/盈余比平均在40%左右，相對較高，這些相反的證據(jù)表明，在一般意義上可以排除通過現(xiàn)金分配來進(jìn)行資金輸送的動機(jī)在創(chuàng)業(yè)板存在。

五、市場的現(xiàn)實反應(yīng)：投資者不看好高股利

（一）市場效果的檢驗方法 股利分配市場效果的檢驗方法，經(jīng)典的是Fama（1969）、Aharony（1980）等人發(fā)展的用目標(biāo)公司股價在股利分配事件特定時間窗內(nèi)的累積超常收益率來衡量，如果公司宣告較高股利后，其股價相應(yīng)上揚(yáng)，即產(chǎn)生正的超常收益，則證明股利行為能引起市場正向反應(yīng)。某只個股i的累積超常收益率（CARi）的計算方法是：（1）首先計算i股票t日的超常收益率ARit=Rit-Rit，其中Rit是i股票t日的實際收益率，而Rit是i股票t日的正常收益率，它是使用夏普模型依據(jù)歷史數(shù)據(jù)求出。（2）累加特定時間窗口（-n,m）內(nèi)i股票超常收益率得到累積超常收益率，即CARit式中T依次取值（t-n,t-n+1,…,t,…,t+m-1,t+m）,t是股利事件基準(zhǔn)日。實踐中，股利分配事件有多個時間節(jié)點，包括：分配預(yù)案公告日、正式分配方案公告日和除權(quán)日，在我國市場中信息含量最大的是分配預(yù)案公告日（何濤和陳曉，2002），因為分配預(yù)案與正式方案出現(xiàn)不同的情況在我國市場中很少見。因此，選擇預(yù)案公告日作為股利事件基準(zhǔn)日。對于時間窗口，在模型1中嘗試了預(yù)案公告后的一周交易時間，即（0，5），但考慮到我國市場容易發(fā)生公告之前的信息泄露，在模型2嘗試將預(yù)案公告前后一周交易時間作為時間窗口，即（-5，5）。同時，由于超常收益還可能受盈余水平和盈余質(zhì)量的影響，將每股盈余及每股經(jīng)營凈現(xiàn)金作為控制變量納入模型。

（二）市場效果的檢驗結(jié)果 根據(jù)上述方法，以特定時間窗口內(nèi)的累積超常收益為因變量，將現(xiàn)金股利及其他相關(guān)控制變量與其進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。這些結(jié)果提示的信息是：市場投資者對現(xiàn)金股利分配沒有明顯反應(yīng)，因為在任一時間窗口內(nèi)，現(xiàn)金股利的影響都不顯著，說明創(chuàng)業(yè)板市場的投資者并不看好現(xiàn)金分配。

表3 股利水平對累積超常收益的影響

上述觀察與何濤和陳曉（2002）對我國主板市場1997-1999數(shù)據(jù)的研究以及饒育蕾等（2008）對主板的研究結(jié)論相同，而與Grinblatt等（1984）對美國市場的研究結(jié)論不同，說明在我國市場環(huán)境下，投資者需求有自身的特點，他們并不看好現(xiàn)金股利分配。究其原因，饒育蕾等的解釋是相對于資本利得，現(xiàn)金股利顯得微不足道。本文認(rèn)為這種解釋更符合于創(chuàng)業(yè)板市場的情形，每股0.2元左右的現(xiàn)金股利在平均50～60倍市盈率面前，投資者更希望通過資本利得來實現(xiàn)收益。對分配的股票股利與累積超常收益之間的關(guān)系進(jìn)行回歸，觀察到股票股利分配與累積超常收益顯著正相關(guān)的現(xiàn)象，從而印證了上述解釋。

六、結(jié)論

本文先后分析我國創(chuàng)業(yè)板上市公司分配行為的外在特征、決策動因和實際后果。其外在特征表現(xiàn)為兩個方面：一是派息概率高，具有較強(qiáng)的現(xiàn)金分配傾向；二是股票股利多，轉(zhuǎn)增概率高，在整體上表現(xiàn)出比主板公司高得多的分配水平。而對決策動因的探索顯示，現(xiàn)金分配除了受盈利因素影響外，還同時受治理結(jié)構(gòu)因素和上期分配水平的顯著影響，管理層控制力強(qiáng)的公司有更明顯的現(xiàn)金分配傾向，上期股利的影響則反映出管理層在分配決策中采取了平滑行為，這些體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金分配中的“迎合”資本市場需求的動因。不過，此處管理層所認(rèn)為的市場需求并非市場投資者真正的需求，因為對實際分配效果的考察顯示，現(xiàn)金股利水平的變動并不能帶來累積超常收益的變動，即市場投資者并不看好公司的現(xiàn)金分配行為，基于創(chuàng)業(yè)板的定位，市場投資者可能更關(guān)注公司的成長性。這就是創(chuàng)業(yè)板公司分配決策的一個誤區(qū)。因此，創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)當(dāng)在滿足監(jiān)管最低要求前提下，減少現(xiàn)金股利分配，進(jìn)一步提高股票股利分配比重，以實現(xiàn)在減少現(xiàn)金流出的同時，實現(xiàn)股本擴(kuò)張，并為投資者創(chuàng)造資本利得，這樣的分配政策才更符合創(chuàng)業(yè)板公司尚處成長階段的基本現(xiàn)實。

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