期權定價方法在管理中的應用

彭博

摘要：期權是一種極為特殊的衍生產品，它能使買方有能力避免壞的結果，而從好的結果中獲益，同時，它也能使賣方產生巨大的損失。當然，期權不是免費的，這就產生了期權定價問題[1]。本文以看漲期權為例，應用Black-Scholes期權定價模型對其定價原理進行分析，由此得出結論在企業投資決策中使用實物期權方法，可以確保利用投資活動所創造出的選擇權及其價值，而這恰恰是傳統投資決策方法所忽視的，從而把握住更多的機會。

關鍵字：期權定價；Black-Scholes期權定價模型；看漲期權

一、引言

期權是在期貨的基礎上產生的一種金融工具，其本質是在金融領域中將權利和義務分開進行定價，使得權利的受讓人在規定時間內行使是否進行交易的權利，從而能將風險鎖定在一定的范圍內，而義務方則必須履行。當今世界經濟發展，科技發達，資本投資在企業戰略和核心競爭力中的地位越來越高，投資決策失誤所帶來的損失也越來越嚴重。為避免或把這種投資決策失誤所帶來的損失減到最輕，我們可以將期權的方法運用于實物資產上，因為企業在實物資產上的投資或清盤的決策都可以簡化的看作是一個期權或選擇權，期權的持有者有權利而不是義務進行或放棄該項投資，這類似于看漲或看跌的股票期權。因此，基于實物期權的這一思想，決策者進行價值評估和戰略決策活動就會更加靈活，更加準確，最大化地利用投資中的選擇權做出最佳決策。

二、理論模型

本文引入Black-Scholes期權定價模型，以便我們對期權進行定價。Fischer Black、Myron Scholes以及Merton的開創性工作為實物期權的定量研究奠定了基礎，而二項定價模型也能對離散時間的實物期權做出估價。本文考慮到可提前執行的美式期權更加符合風險投資決策靈活性要求，因此決定引入美式Black-Scholes期權定價模型[2]：

以E表示風險中性的期望值， 則買權的價值在到期日為：

三、實證研究

首先上文提到過，由于企業經營柔性的關系，企業在經營管理中的決策更像是一種實物期權。由于NPV隱含了投資可逆性和投資的不可延遲性特點，比起傳統的NPV方法，看作實物期權顯然更加符合實際情況。

前面提到了，管理決策中常見的期權主要有3種：看漲期權、看跌期權、延遲期權。在這里，我們以看漲期權為例，詳細分析期權方法在管理中的應用。

若某黃金企業在2012年第四季度末投入120萬進行黃金生產，預計到2013年第四季度該項目結束無殘值（即生產的黃金都出售了），該期間根據十大機構對未來一年現貨黃金價格的預測，該企業未來四個季度的現金流情況如表1。

如果從傳統來看，NPV小于0，我們則認為該項目不可行。但是考慮到企業在經營過程中是可以不斷調整自己的策略的。同時參考各大機構對黃金現貨價格的預測，我們可以考慮一種情況，在2013年的第2季度，市場果真像以德意志銀行為代表的機構預測的那樣，呈現一種上升趨勢。

我們假設企業原先的生產規模是基礎，只有在第1次擴大生產的前提下才能進行第2次的擴大，也就是說企業生產規模的擴大是需要時間的，沒有第一次的擴大生產，就沒有辦法一下子擴大到下面情況所需要的規模，因此也就不可以獲得這部分額外的利潤。

如果企業發現有這種上升趨勢，并且在2013年第一季度末再次增加投入90萬元來擴大生產的話，他未來的增加現金流可能變成下面的情況（我們取預測價格最高的5家的平均數作為未來現金流的預測）

通過這樣一個例子，可以看出，在企業投資決策中使用實物期權方法，可以確保利用投資活動所創造出的選擇權及其價值，而這恰恰是傳統投資決策方法所忽視的，從而把握住更多的機會。

同理，用相反的公式分析預期價格下跌時，企業在將來的投資中將如何投資。利用Intesa-Sanpaolo的數據，我們不難得出第一期的凈現值NPV1﹤0，第二期的凈現值NPV2﹤0，用實物期權方法再次分析這種可能性時，我們發現C依然小于0，即C﹤0。由此我們可知，經過實物期權方法的而分析，在后兩期的投資中，企業依然不可能獲得正的收益，企業將停止繼續投資，甚至有可能會出現降低生產規模的可能。

延遲期權是指不必立即實行某項目，通過等待，公司能夠獲取關于市場、價格、成本和其他一些方面的新信息，因此存在等待接受新信息的期權。但等待意味著公司放棄項目早期的現金流量，而且可能失去搶先優勢[3]。例如，對德意志銀行進行分析，如果現在進行投資，會產生現金流NPV1，如果現在選擇觀望，等市場變化明朗后再投資，由此會得到現金流NPV2，如果NPV2>NPV1，那么說明延遲期權的價值大于0，延遲投資是可行的，相反，則不可行。

四、結語

在過去的十年中，有關現實期權理論的研究大量增加，并且其思想和方法在90年代中期之后被許多歐美大公司 （如美國默克公司、柯達公司和英國石油公司 ）所采納并在提高公司管理效率和經濟績效上得到成功的應用[4]。隨著市場競爭日趨激烈化和國際化，企業正面臨著復雜多變的環境。市場上大量的不確定性因素都會對企業經營決策產生重大影響，傳統的投資決策方法已不能滿足企業投資決策中對不確定性的評估。為避免或把這種投資決策失誤所導致的后果減到最輕，我們可以將期權的方法運用于實物資產上。本文基于這一思想，通過考慮和分析傳統不確定性投資決策方法的不足，在此基礎上引入了實物期權方法，認為實物期權方法可以彌補傳統投資決策方法對靈活性價值的忽略，并通過部分案例論證了投資決策中實物期權應用的科學性和合理性。雖然期權定價模型還不是非常成熟，而且我國的證券市場和一些實物市場也不夠完善，很多市場信息難以準確獲取。但企業管理者仍然可以有意識地創造實物期權，應用期權定價的數值計算結果為各項決策提供依據。使用期權方法將會遙遙領先于采用傳統投資決策方法的同業競爭者。所以，在管理中以期權方法作為指導將是管理者在實際工作中一個重要的發展方向，這樣一來，企業經營者和決策者可以實現柔性的投資策略，考慮所有未來的投資機會，做出最佳決策。

參考文獻：

[1]吳先華.實物期權理論在風險決策投資中的應用研究[D].上海大學，2002.

[2]孫社祚.基于實物期權理論的高科技企業價值評估[D].河海大學，2006.

[3]何丹，朱建軍.管理期權在項目投資決策中的運用[J].財會月刊，2004（11）：58-59.

[4]郭斌.現實期權理論與方法在技術創新管理中的應用與發展[J].研究與發展管理，2002（04）.