創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析

王世飛

摘要：近年來，政府的政策是鼓勵(lì)并促進(jìn)高技術(shù)和高附加值產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在很多占據(jù)主導(dǎo)地位的大企業(yè)集團(tuán)、金融和房地產(chǎn)公司已經(jīng)聚集于主板市場(chǎng)的背景下，很多高潛力增長(zhǎng)公司大量涌現(xiàn)。由于許多高成長(zhǎng)企業(yè)很難滿足主板市場(chǎng)的上市條件要求，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)公司企業(yè)的歷史盈利能力要求很低，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為那些立足于技術(shù)創(chuàng)新的中小科技企業(yè)提供一個(gè)獨(dú)立發(fā)展的良好平臺(tái)。一些公司雖然沒有良好的歷史信用記錄，但是增長(zhǎng)潛力很到的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司也可容易的獲得資本融資。但由于創(chuàng)業(yè)板上市門檻較低、公司規(guī)模偏小等原因，蘊(yùn)含較大的風(fēng)險(xiǎn)。本文擬從研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，并應(yīng)用VaR模型度量創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)防范和控制方面提出一些想法。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；風(fēng)險(xiǎn)；VaR模型

一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)

（1）市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性是市場(chǎng)的生命。很多海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不成功，多可歸因于流動(dòng)性不足。因此，海外同類市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)說明一個(gè)成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必須達(dá)到兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是足夠大的規(guī)模；二是公平、高效，流動(dòng)性強(qiáng)，透明度高，具有創(chuàng)新性。因此，只有保持足夠的流動(dòng)性，市場(chǎng)才有充分的活力，才有持續(xù)、旺盛的生命力。要規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，就必須在保持上市公司質(zhì)量的前提下，盡可能快地形成市場(chǎng)規(guī)模，以保持適度和最低的流動(dòng)性要求。

（2）上市公司風(fēng)險(xiǎn)

上市公司風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最基本來源，主要表現(xiàn)為上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。①上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多是從事生物工程、電子通訊等高科技技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新型公司，這些公司企業(yè)一般處于成長(zhǎng)初期，資金不足，產(chǎn)業(yè)規(guī)模小是其一般特征，而其管理階層也不具備成熟的經(jīng)驗(yàn)，有的公司甚至是立足于市場(chǎng)上的新興行業(yè)，其盈利能力也有待商榷，在快速發(fā)展的同時(shí)，未來的生存空間卻很不確定，失敗的比率較高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。②上市公司道德風(fēng)險(xiǎn)。所謂道德風(fēng)險(xiǎn)是指上市公司的大股東、管理層或發(fā)起人利用對(duì)上市公司的控制權(quán)，在籌資、投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和收益分配等環(huán)節(jié)中，為了自己的利益損害公司、小股東和債權(quán)人利益的現(xiàn)象。作為一個(gè)高起點(diǎn)、高度市場(chǎng)化的市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行股份的全流通制度，克服了目前主板市場(chǎng)因國(guó)有股、法人股不能流通產(chǎn)生的一系列問題，但同時(shí)也可能產(chǎn)生更嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。

二、應(yīng)用VaR模型度量創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

股票的價(jià)格是波動(dòng)的，而其波動(dòng)性正是對(duì)應(yīng)的上市公司暴露的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的體現(xiàn)，那么我們通過計(jì)算上市公司股票收益率的VAR值，就可以度量其所暴露的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。下面以首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，測(cè)算其股票收益率的VaR值，并選取主板市場(chǎng)相應(yīng)行業(yè)24只股票也測(cè)算其股票收益率的VaR值，然后加以對(duì)比，得出相關(guān)結(jié)論。

VaR的基本內(nèi)涵

VaR（Value at Risk）即在險(xiǎn)價(jià)值，它主要用來估計(jì)給定投資工具或組合在未來資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)下可能的或潛在的損失。根據(jù)J.P摩根銀行的定義，可將VAR看做是在既定頭寸被沖銷或者重估前可能發(fā)生的市場(chǎng)價(jià)值的最大損失的估計(jì)值。Jorion將VAR定義為“給定置信區(qū)間的一個(gè)持有期內(nèi)的最壞的預(yù)期損失”。VAR是一定時(shí)期內(nèi)的最大損失值，它使得實(shí)際損失超過這個(gè)值的概率小于我們事先設(shè)定的值，換句話說，在給定的顯著性水平下，VaR 值越大，風(fēng)險(xiǎn)越大。

（一）樣本的選取

選取首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司（特銳德、神州泰岳、樂普醫(yī)療、南風(fēng)股份、探路者、萊美藥業(yè)、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術(shù)、華測(cè)檢測(cè)、新寧物流、億緯鋰能、愛爾眼科、北陸藥業(yè)、網(wǎng)宿科技、中元華電、硅寶科技、銀江股份、大禹節(jié)水、吉峰農(nóng)機(jī)、寶德股份、機(jī)器人、華星創(chuàng)業(yè)、紅日藥業(yè)、華誼兄弟、金亞科技），主板市場(chǎng)24家上市公司（華能國(guó)際、國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力、同方股份、中國(guó)軟件、浪潮軟件、通策醫(yī)療、新華醫(yī)療、三一重工、徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、蘇寧電器、華北制藥、魯抗醫(yī)藥、超聲電子、東方電子、南方航空、中國(guó)國(guó)航、華星化工、三友化工、新華傳媒、中視傳媒、東方通信、中興通訊）2009年10月30日到2010年5月6日的每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)作為估計(jì)樣本，進(jìn)行分布檢驗(yàn)，參數(shù)選取的置信度水平為99%，持有期間為1天。采用股票的每日收盤價(jià)相應(yīng)的收益率作為分析資料，原始股票價(jià)格數(shù)據(jù)來源于大智慧證券分析軟件。

（二）風(fēng)險(xiǎn)值計(jì)算

風(fēng)險(xiǎn)度量方法是使用蒙特·卡羅方法來模擬收益率。蒙特·卡羅法是指，假設(shè)在正常的市場(chǎng)運(yùn)行條件下，若考察的金融頭寸的報(bào)酬率服從或近似服從正態(tài)分布，那么就可以處于風(fēng)險(xiǎn)管理的目的進(jìn)行隨機(jī)變量的模擬，在既定的置信水平下，計(jì)算頭寸的持有者可能遭受的最大損失。用數(shù)學(xué)公式表達(dá)如下：Prob（△P>VaR）=1-C。其中，△P為金融頭寸在持有期△T內(nèi)的損失；VaR為置信水平C下的在線價(jià)值。在正態(tài)分布情況下，根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，上式可化為：VaR=Za/2σ-μ。其中，1-α為置信度水平，σ為預(yù)期收益的標(biāo)準(zhǔn)差，Za/2為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下的分位數(shù)。公式中VaR的含義是在報(bào)酬率服從正態(tài)分布的情況下，在置信度1-α的范圍內(nèi)，在持有期為△T時(shí)發(fā)生的最大損失。如要求置信度為99%，即a=1%，由于是單邊概率，所以查相對(duì)應(yīng)2%，相應(yīng)公式分別可變?yōu)椋篤aR=2.33σ-μ。

首先對(duì)52只股票的每日收盤價(jià)進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換，運(yùn)用Rt=lnPtPt-1計(jì)算股票的對(duì)數(shù)收益率。然后，假設(shè)股票的對(duì)數(shù)收益率Rt服從正態(tài)分布，在99%的置信度水平下，采用One-Sample Kolmogorov-SmirnovTest檢驗(yàn)法（One-Sample K-S過程是對(duì)單個(gè)樣本作分析，推斷樣本是否來自正態(tài)分布總體、或均勻分布總體、或Poisson分布總體，也屬擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。）對(duì)收益率進(jìn)行分布檢驗(yàn)，檢驗(yàn)過程運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件完成。

從檢驗(yàn)結(jié)果可知，52只股票的股票收益率在顯著水平為0.01的條件下，Asymptotic Signifi-cance（2-tailed）>0.01。因此，可以認(rèn)為52只股票的股票對(duì)數(shù)收益率服從正態(tài)分布。根據(jù)正態(tài)分布下的VaR計(jì)算方法，股票對(duì)數(shù)收益率的VaR值就可以用公式 VaR=Za/2σ—μ計(jì)算出來。由于這里設(shè)定的是99%的置信水平，所以：VaR=2.33σ—μ。由此式可分別計(jì)算出52家上市公司股票收益率的日VaR值，即為這些企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況。

結(jié)論分析

從以上VaR值可看出各公司股票收益率的日VaR值，以特銳德為例，在未來一日內(nèi)，投資者的損失量超過0.08651元（1股）的概率不大于1%。從行業(yè)來看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)電力行業(yè)（特銳德、鼎漢技術(shù)、中元華電）的日VaR值明顯大于主板市場(chǎng)電力行業(yè)（華能國(guó)際、國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力）的日VaR值，其余行業(yè)類似，由此我們可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的價(jià)格波動(dòng)明顯大于主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)大于主板市場(chǎng)。而其中一是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司流通股本較少，換手率高，交易過程中因?yàn)槊つ砍醋髡T發(fā)股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)；二是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模小，市場(chǎng)估值難，估值結(jié)果穩(wěn)定性差，較大數(shù)量的股票買賣行為就有可能誘發(fā)股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。由此可見創(chuàng)業(yè)板高增長(zhǎng)的性質(zhì)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此我們應(yīng)給與充分的重視，防止其對(duì)股市造成重大不利影響。

三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范和控制

（1）嚴(yán)格的信息披露制度

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加大就相應(yīng)地要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督和管理，這集中體現(xiàn)在對(duì)信息披露的監(jiān)管和規(guī)范上。從一定意義上講，信息披露是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的根本，也是市場(chǎng)化的前提。為了引導(dǎo)申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板上市的中小創(chuàng)新性企業(yè)公司主動(dòng)積極的披露其相應(yīng)的公司信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就應(yīng)該制定一套完整具體的信息披露制度，以此來降低由于信息披露不透明帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行嚴(yán)格的信息披露制度，在不涉及上市公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)和商業(yè)秘密的前提下，使投資者充分獲得投資決策所需要的全部信息。

（2）建立保薦人制度，強(qiáng)化保薦人責(zé)任

在保薦人制度建設(shè)方面，不能讓所有的證券公司從事創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)保薦人業(yè)務(wù)，需要對(duì)保薦人的資格作出認(rèn)定，在賦予保薦人較大權(quán)利的同時(shí)，要求其真正負(fù)起責(zé)任來。對(duì)保薦人的監(jiān)管，還可以借鑒上市公司信息披露的做法。具體地說，就是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以一個(gè)年度披露一次有關(guān)保薦人方面的信息，披露的內(nèi)容主要可以包括保薦人保薦的上市公司名單及其表現(xiàn)、保薦人所保薦的上市公司在信息披露方面有無違規(guī)記錄等，以接受市場(chǎng)的監(jiān)督。

（3）市場(chǎng)監(jiān)督

①由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的規(guī)模小，股價(jià)和交易量的波動(dòng)性往往比較大，所以規(guī)范市場(chǎng)交易規(guī)則，制定對(duì)應(yīng)的制衡舉措尤為重要。在對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)控制方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券自律組織以及其他相關(guān)的機(jī)構(gòu)和部門要積極合作，加強(qiáng)防控，爭(zhēng)取在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)零違規(guī)違法行為，嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)中出現(xiàn)的市場(chǎng)操控行徑。

②引入獨(dú)立董事制度，強(qiáng)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。引入獨(dú)立董事制度，是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度創(chuàng)新的重要內(nèi)容。創(chuàng)業(yè)板要求上市企業(yè)聘請(qǐng)社會(huì)上的財(cái)務(wù)、金融或技術(shù)方面的專家擔(dān)任獨(dú)立董事。獨(dú)立董事在監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)管理、保護(hù)股東權(quán)益等方面發(fā)揮重要作用。

（4）建立嚴(yán)格的退市機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)實(shí)行更為嚴(yán)格的自動(dòng)退市機(jī)制，提高上市公司質(zhì)量，有效釋放市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)給創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)帶來了很大的機(jī)遇，同時(shí)給投資者也帶來了巨大的收益和風(fēng)險(xiǎn)，將來的發(fā)展趨勢(shì)還有待我們?nèi)パ芯亢退伎肌?chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的，但不能排除其中個(gè)別公司成長(zhǎng)為偉大公司的可能，就如當(dāng)年中小板的蘇寧那樣。可以想象，在創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)作過程中，我們會(huì)逐漸認(rèn)識(shí)到它不斷顯現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)，但是只要我們充分認(rèn)識(shí)到這些風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情，制定出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)策略和措施，就可以建設(shè)出具有我國(guó)特色的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為高成長(zhǎng)中小企業(yè)提供一個(gè)良好的發(fā)展平臺(tái)。

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