基于未定權(quán)益分析方法的我國地方政府債務(wù)風(fēng)險研究

○陳丹 井成程

（青島理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院山東 青島 266520）

基于未定權(quán)益分析方法的我國地方政府債務(wù)風(fēng)險研究

○陳丹 井成程

（青島理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院山東 青島 266520）

當(dāng)前基于財政收入流量CCA方法的地方政府債務(wù)違約風(fēng)險研究，其測度的實際上是短期流動性風(fēng)險，而不是CCA方法原本所測度的長期資不抵債風(fēng)險。本文將地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)引入到CCA方法中，并基于中國資本市場數(shù)據(jù)估算了模型中的相應(yīng)參數(shù)，最后估算了整體上的地方政府性債務(wù)違約率。整體而言，60%的國有資產(chǎn)變現(xiàn)比例可以基本償還地方政府性債務(wù)（違約率小于1%），但通過大規(guī)模處置國有資產(chǎn)化解地方債務(wù)只能是最后選擇，當(dāng)前應(yīng)該通過小規(guī)模處置政府資產(chǎn)，再一次推出地方債務(wù)置換和強化地方債務(wù)問責(zé)機制等方式，逐步化解地方債務(wù)風(fēng)險。

地方政府性債務(wù) 未定權(quán)益分析 違約風(fēng)險 國有資產(chǎn)

一、引言

我國地方政府債務(wù)的風(fēng)險研究最近幾年成為了學(xué)術(shù)界的熱點，而對于債務(wù)違約風(fēng)險的估測，未定權(quán)益分析（Contingent Claims Analysis，CCA）是其中一個重要的思路和方法。沈沛龍等（2012）基于政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的角度，利用該方法估測了政府的債務(wù)風(fēng)險，但其僅僅估測了中央政府的可變現(xiàn)資產(chǎn)及債務(wù)風(fēng)險，而忽略了地方政府的債務(wù)風(fēng)險問題。王學(xué)凱等（2015）、徐占東等（2014）基于可償債財政收入的角度，利用該方法估測了地方政府的債務(wù)風(fēng)險，但基于財政收入流量來應(yīng)用CCA方法，估算的實際上是地方債務(wù)短期的流動性風(fēng)險，而地方債務(wù)的流動性風(fēng)險實際上已是既成事實，進行估測的必要性已經(jīng)不大，更需要我們重視和估算的是地方政府債務(wù)長期資不抵債的風(fēng)險，這是更為長遠和根本的問題。

本文基于地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的角度，首先對地方國有企業(yè)可變現(xiàn)資產(chǎn)進行了分析，其次利用中國資本市場數(shù)據(jù)估測了地方政府債務(wù)風(fēng)險CCA模型中的相應(yīng)參數(shù)，從而對當(dāng)前地方政府債務(wù)的長期違約風(fēng)險進行了估測，最后闡述了主要結(jié)論并提出了相應(yīng)的政策建議。

二、地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的分析

一般而言，地方政府資產(chǎn)可以分為三大類：經(jīng)營性（國有）資產(chǎn)、非經(jīng)營性（國有）資產(chǎn)和資源性資產(chǎn)，其中經(jīng)營性資產(chǎn)是指國家作為出資者而形成的、以獲得利潤為目的的生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)，該類資產(chǎn)一般又被分為非金融企業(yè)國有資產(chǎn)和金融企業(yè)國有資產(chǎn)；非經(jīng)營性資產(chǎn)主要是指由行政事業(yè)單位占有和使用、在法律上確認(rèn)為國家所有的各種經(jīng)濟資源的總和，其主要部分為行政事業(yè)單位的國有資產(chǎn)；而資源性資產(chǎn)主要是指國家所擁有的、能夠開發(fā)利用的自然資源，比如國有土地、森林、礦藏等。

但并不是地方政府的所有資產(chǎn)都是可以變現(xiàn)，或者說具有償債能力，實際上，地方政府資產(chǎn)中的行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)，這是政府履行基本職能的保證，不能變現(xiàn)；各種資源性資產(chǎn)，其變現(xiàn)性很差，短期之內(nèi)并不會改變政府的償債能力，即使考慮長遠，這些資源性資產(chǎn)的開發(fā)成本和盈利能力難以確定，因此，只有地方政府擁有的地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)才可以形成對政府債務(wù)的償還作用。我國地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)在2001—2014年的基本情況如圖1所示，其中在2014年的規(guī)模為190323.8億元。

三、地方政府債務(wù)風(fēng)險的CCA模型

CCA方法可以追溯至20世紀(jì)70年代Black和Scholes（1973）、Merton（1973）等對期權(quán)定價理論的開拓性研究，后來穆迪KMV公司將其應(yīng)用到了對借款企業(yè)違約概率的估計，其認(rèn)為貸款的信用風(fēng)險是在給定負(fù)債的情況下，由債務(wù)人的資產(chǎn)市場價值決定的，因此判斷債務(wù)償還或違約的問題就可以轉(zhuǎn)化為判斷債務(wù)到期日，借款企業(yè)的市場價值與債務(wù)價值孰高孰低的問題：如果公司資產(chǎn)的市場價值高于債務(wù)價值，公司將償還貸款；反之則可以認(rèn)為公司會選擇債務(wù)違約。

圖1 全國地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)及其增長率

如果把地方政府看成是類似于企業(yè)的市場主體，CCA方法中利用其資產(chǎn)價值和債務(wù)規(guī)模的相對大小來判斷債務(wù)風(fēng)險或者違約率的思路對地方政府也是適用的，也就是說，舉借債務(wù)的地方政府以其可變現(xiàn)資產(chǎn)為擔(dān)保向投資者進行融資，如果到期時資產(chǎn)市場價值高于債務(wù)規(guī)模，地方政府將償還債務(wù)；反之，對債務(wù)的償還將發(fā)生困難，債務(wù)違約發(fā)生。參照CCA方法，我們建立如下模型：

模型（1）假定地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)市場價值的對數(shù)變化率服從普通維納過程，其中：At為t時刻地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的市場價值，μ為市場價值的增長率，σ為增長率的標(biāo)準(zhǔn)差，dWt=ε（dt）1/2為標(biāo)準(zhǔn)維納過程，ε服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N（0，1）。

在t=0時刻，At記為A0，在t=T時刻，At記為AT，則lnAT-lnA0服從正態(tài)分布，即：

在T時刻，地方政府可變現(xiàn)資產(chǎn)的市場價值為：

記BT為在T時刻地方政府的負(fù)債規(guī)模，那么在T時刻，如果AT≥BT，政府的資產(chǎn)可以完全覆蓋其債務(wù)，不會發(fā)生債務(wù)違約，如果AT

其中DD為違約距離，N（x）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累積概率，而違約距離可表示為：

在負(fù)債規(guī)模BT明確的前提下，計算違約概率的前提是確定公式（4）中的三個參數(shù)：A0（地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)的市場價值）、μ（對數(shù)增長率均值）和σ（對數(shù)增長率的波動率）。

四、基于可變現(xiàn)資產(chǎn)CCA方法對地方債務(wù)違約風(fēng)險的估測

1、國有資產(chǎn)市場價值及其增長率和波動率的估算

首先我們需要選擇合理的市凈率（市場價值與凈資產(chǎn)的比值），將國有資產(chǎn)賬面價值換算成市場價值。我們選擇中證指數(shù)有限公司公布的A股全市場行業(yè)市凈率，該指標(biāo)涵蓋了各個板塊中所有樣本股票（除了最新凈資產(chǎn)為負(fù)以及暫停上市的股票），凈資產(chǎn)等財務(wù)數(shù)據(jù)也及時跟蹤更新，查詢得到，滬深A(yù)股市場在2011—2014年的年均市凈率分別為：2.61、1.91、1.77和1.79。我們通過參考滬深A(yù)股市凈率來確定全國地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)的整體市凈率，為了消除股市波動對市凈率的影響，得到相對穩(wěn)健的結(jié)果，本文取2011—2014年的市凈率平均值：2.02。2014年末，全國地方國有企業(yè)國有資產(chǎn)為190323.8億元，其市場價值A(chǔ)0=384454.02億元。

接下來計算資產(chǎn)價值的增長率和波動率。我們假定全國地方國有企業(yè)的這兩個指標(biāo)與我國上市公司整體的指標(biāo)是一致的，考慮到數(shù)據(jù)的可得性和代表性，利用滬深300指數(shù)進行具體計算，思路是利用交易日數(shù)據(jù)，計算公式如下：

考慮到我國證券市場過度波動的狀況，利用短期的市場數(shù)據(jù)很難得到比較精確的估計值，因此在實際計算中，通常用無風(fēng)險利率來代替資產(chǎn)價值的增長率，本文采用中國人民銀行公布的一年期定期存款基準(zhǔn)利率，然后根據(jù)每一次基準(zhǔn)利率持續(xù)的時間，加權(quán)平均得到一年的平均無風(fēng)險利率，2011—2014年的增長率分別為3.24%、3.17%、2.96%和2.93%，本文采用這四年的平均值3.08%作為資產(chǎn)價值的增長率期望值。相對于資產(chǎn)價值的增長率，其波動率則相當(dāng)穩(wěn)定，2011—2014年的波動率分別為 20.31%、19.90%、21.68%和18.95%，本文采用四年的平均值20.21%作為波動率。

2、地方政府債務(wù)違約風(fēng)險的估算

根據(jù)國家審計署審計結(jié)果，經(jīng)折算后，截止2013年6月底，全國地方政府負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任以及救助責(zé)任的債務(wù)余額分別為108859.17億元、5099.25億元和6352.84億元，簡單加總的地方政府債務(wù)規(guī)模為120311.26億元。根據(jù)中債資信評估有限公司相關(guān)研究報告，2014年底全國地方政府債務(wù)規(guī)模相對于2013年6月底增長了15%左右，那么在2014年底，全國地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模為138357.95億元。

2015年之后，新《預(yù)算法》正式實施，地方政府債務(wù)納入預(yù)算，并且全部以發(fā)行地方債券的方式舉借。根據(jù)財政部有關(guān)報告，2015年地方財政赤字為5000億元，通過地方政府一般債券彌補，同時發(fā)行地方政府專項債券1000億元，即在2015年，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模增加6000億元，因此在2015年，相應(yīng)的債務(wù)規(guī)模增加到144357.95億元。

表1 2015年全國地方政府債務(wù)違約概率估算表

根據(jù)公式（3）和（4），在國有資產(chǎn)不同的變現(xiàn)比例下，2015年全國地方政府的債務(wù)違約概率如表1所示，可以看出，60%的國有資產(chǎn)變現(xiàn)比例可以基本償還地方債務(wù)，其違約率小于1%，而50%的變現(xiàn)比例，違約率約為7.1%。當(dāng)然，60%的變現(xiàn)比例實際上已經(jīng)是相當(dāng)大了，同時不同省份的國有資產(chǎn)規(guī)模不同，盈利能力不同，有可能部分地區(qū)的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)超出了國有企業(yè)國有資產(chǎn)的償還能力，因此為了避免這個長期的資不抵債風(fēng)險最終爆發(fā)，在當(dāng)前應(yīng)該采取多種措施提前應(yīng)對和及時化解地方債務(wù)風(fēng)險。

五、結(jié)論與政策建議

本文利用可變現(xiàn)資產(chǎn)CCA方法估測了全國地方政府債務(wù)的長期違約風(fēng)險，結(jié)果表明，在60%這一變現(xiàn)比例下，地方國有企業(yè)的國有資產(chǎn)基本可以完全償還政府性債務(wù)，但從另外一個角度而言，60%的變現(xiàn)比例是相當(dāng)大的。同時，利用資產(chǎn)處置或變現(xiàn)的方法來化解償債壓力和債務(wù)風(fēng)險，應(yīng)該是地方政府最后才考慮的選擇，資產(chǎn)處置的大規(guī)模進行可能會帶來連鎖反應(yīng)，會對政府或國有資產(chǎn)的估值造成沖擊。從這個角度來說，我國地方政府可能會出現(xiàn)債務(wù)償付危機，因此需要采取多種措施，來提前應(yīng)對和及時化解地方債務(wù)風(fēng)險。

第一，允許地方政府通過處置或變賣其資產(chǎn)來償還債務(wù)。中央政府已經(jīng)明確不會對地方政府債務(wù)進行救助，中國單一制而非聯(lián)邦制的政治體制實際上不允許地方政府通過破產(chǎn)來進行債務(wù)重組，而化解這一問題的關(guān)鍵在于資產(chǎn)變現(xiàn)，中央政府應(yīng)該允許地方政府在償還債務(wù)的前提下處置政府資產(chǎn)，并進行相應(yīng)的規(guī)范和協(xié)調(diào)。

第二，在2萬億地方政府債務(wù)置換額度的基礎(chǔ)上，可以考慮再一次的債務(wù)置換。2萬億的債務(wù)置換只是針對于2015年到期的債務(wù)，鑒于地方債務(wù)存量的龐大規(guī)模，同時資產(chǎn)變現(xiàn)也要避免操之過急從而對市場造成沖擊，因此，對于2016年到期的約1.3萬億債務(wù)，可以考慮再次推出相應(yīng)規(guī)模的債務(wù)置換。

第三，強化地方債務(wù)的預(yù)警和問責(zé)機制。中央政府應(yīng)該進一步建立和完善對地方政府財務(wù)狀況的監(jiān)測和預(yù)警制度，建立主動約談和債務(wù)問責(zé)等機制，保證地方債務(wù)風(fēng)險的提前處置和及時化解。

[1]沈沛龍、樊歡：基于可流動性資產(chǎn)負(fù)債表的我國政府債務(wù)風(fēng)險研究[J].經(jīng)濟研究，2012（2）.

（責(zé)任編輯：柯秋萍）