租賃資產證券化動因及其交易結構設計

○章連標 朱志鵬 陳夢蕾

（中國民航大學 天津 300300）

租賃資產證券化動因及其交易結構設計

○章連標 朱志鵬 陳夢蕾

（中國民航大學 天津 300300）

近期國家大力提倡運用資產證券化對銀行的信貸資產進行盤活，信貸資產證券化迎來了自2005年以來爆發式的發展，與實體經濟更加密切的融資租賃行業同樣具有巨量的存量資產，據統計2013年底國內租賃資產規模已經突破了2萬億。本文先通過分析資產證券化的運行機理，得出資產證券化的一般結構，再結合租賃資產進行資產證券化交易結構設計。

資產證券化 融資租賃 動因分析 交易結構

據中國商務部統計，截至2013年底，國內的融資租賃資產規模已突破2萬億，存在巨量的存量資產；而資產證券化就是一個盤活存量資產的可行途徑。隨著我國經濟增長方式的轉型和發展結構的調整，少不了融資租賃行業對經濟發展的支持，租賃資產證券化可以盤活融資租賃行業現存巨量的存量資產，為租賃行業供應更充分的流動性，以便其更好地為實體經濟服務，而租賃資產證券化的最基本條件就是需要具有清晰的動因和可靠的交易結構。

一、國內外研究現狀

在資產證券化方面，“資產證券化”是美國投資銀行家Lewis S.Ranieri在1977年接受《華爾街》雜志采訪，與記者討論抵押貸款傳遞證券時第一次提出的，此后“資產證券化”就在金融界流傳開來；后來美國學者Gardener（1995）對資產證券化下了一個較為寬泛的定義：資產證券化是使儲蓄者和借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的過程或金融工具，開放的市場信用取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉的市場信用，這個定義抓住了資產證券化作為金融創新、市場信用創新的本質特點，但又區別于把銀行信用的市場信用都看成資產證券化。

Joseph C.Shenker和Anthony J.Colletta（1991）認為要給資產證券化下一個滿意的定義困難在于這個詞被用來描繪從最基本的抵押貸款證券到復雜的多層權益結構的單項資產或資產池證券化的融資交易。然而證券化之父Leon T.Kendall（2001）則認為資產證券化只是一個過程，這個過程對非標資產進行打包，將被打包的資產轉化成一種證券或多種證券，同時提高這些證券的信用等級，并出售給第三方投資者。

在租賃資產證券化方面，Sudhir P.Amemba（2000）對國際融資租賃市場進行了概述，并對融資租賃的宏觀經濟效應進行了深入分析。Charles W.Calomiris和Joseph R. Mason（2004）對資產證券化的通道業務進行總結，并給出了租賃證券化融資參考意見。Shawn D.Halladay（2005）對租賃資產證券化進行了系統的分析研究，并提出了租賃資產證券化的運行機理和風險控制措施。之后還有學者對信用風險的識別和控制進行了詳細的研究，其中包括Schmit和Mathias。

國外在租賃資產證券化的研究涉及的方面比較廣泛，從經濟效應、融資通道、運作機理到風險識別控制的各個領域都有一定的研究，相比之下國內關于租賃資產證券化的研究還停留在初始階段，而且租賃資產證券化的業務也從2005年遠東國際租賃的專項資產管理計劃開始，之后的租賃資產證券化產品則鮮有出現，研究的主題還處在對租賃資產證券化的基礎制度研究和法律環境研究上，當然也有一些較系統的文獻論述，如王衛東博士（2012）就融資租賃公司如何融資進行系統研究，其中涉及到租賃資產證券化的具體實施理論細節。唯一不足之處在于研究證券化融資方式時只提出了一種大概的交易結構，尤其是在特殊目的機構方面，沒有深入研究分析不同結構的不同用處。

二、資產證券化的運行機理

作為一個新興的產品，我們有必要先從其運行機理進行了解，以便我們對其建立一個更直觀的觀念。作為一個完整的資產證券化鏈條，一般分為五部分進行。

第一步是資產的原始權益人將資產所有權及資產的應收款轉讓給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），這里的轉讓一般要求實現法律和會計上的“真實出售”，為了實現破產隔離，防范原始權益人的債權人對該資產的追索權和風險隔離效果，即通過真實出售將基礎資產（即租賃資產）與原始權益人自身的資產隔離。原始權益人若破產，SPV的租賃資產不可被列入原始權益人破產資產進行清算，這在一定程度上降低了投資人的風險。在我們國家，可以選擇信托（SPT）、有限公司（SPC）或者證券公司的專項資產管理計劃作為SPV。其中《信托法》第十五條規定，信托資產與委托人未設立信托的其他資產相區別。第十六條規定，信托財產與受托人所有的財產相區別，不得歸入受托人的固有資產或者成為固有資產的一部分。證監會出臺的《證券公司資產證券化管理辦法》明確規定，證券公司專項資產管理計劃的財產與原始權益人和計劃管理人等主體的財產獨立，其中真實出售是發揮SPV作用的重要環節。所謂真實出售是指發起人，即融資租賃公司將資產出售給SPV之后，不再保留與該資產相關的風險和收益，從而從會計上將資產從資產負債表上移除。《企業會計準則第23號——金融資產轉移》中規定，金融資產轉移滿足了將金融資產所有權及對應的所有風險和報酬移除或者是企業放棄了所有的風險與報酬，都可以視為企業將資產從資產負債表中移除。

第二步是由SPV將轉讓得到的資產組合成資產池，并根據資產池進行設計標準化證券。

第三步是資產支持證券的信用增級過程，由于資產支持證券必須到達一定信用等級才能被投資者接受，因此由SPV設計的標準證券需要進行信用增級，也稱為增信。信用增級分為外部信用增級和內部信用增級，外部信用增級是指由第三方為資產支持證券的基礎資產現金流提供擔保、第三方信用證、流動性支持等，主要目的是通過各種手段由第三方來保證租金的定期支付。內部信用增級是指通過對資產支持證券進行分級，最常見的做法是將評級較高的優先級產品出售給投資者，而發起人自身持有評級較低的劣后級產品。

第四步就是信用評級，由于投資者來自不同背景，對資產支持證券的優劣很難判斷，因此需要專業評級機構對證券產品給與信用評級，以利于投資者根據自己的情況選擇不同的產品組合。

第五步就是證券的發售和售后服務，在完成以上四步之后，證券可以面向投資者進行發售，但由于SPV的業務單一性限制，決定它無法進行證券的承銷活動，在發售環節需要第三方機構進行承銷和回收資金的托管。通過上面五個步驟之后，一個完整的資產證券化結構就算完成，具體的結構圖如圖1。

圖1 一般資產證券化結構圖

三、租賃資產證券化動因分析

租賃資產證券化也是一種資產證券化類型，其中原始權益人換成了出租人，資產池內資產換成了租賃設備的應收租賃款，從整個運行機理當中可以看出，整個租賃資產證券化的主要參與人有出租人和投資者。

1、從出租人角度分析動因

融資租賃公司的業務特性就是代替承租人購買設備并將設備返租給承租人，以后長期收取設備租金，其中資產所有權是歸屬于租賃公司，隨著這種業務模式的發展到一定時期，必定會出現租賃公司自有資本大部分投入到設備資產當中，而且短期無法變現，隨著回租期的時間越長，租賃公司公司承受的虧損風險越大。

因此最基本的出發點是拓寬融資渠道需要，而且通過盤活現存的存量的租賃資產進行融資過程中根據證券化的特點又可以衍生出新的動因；一是通過證券化套利，由于租賃公司經過一段時間的業務積累，租賃資產進行通過將租賃資產池進行打包分層，其中租賃公司持有一部分資產池資產，為了進行內部信用增級操作，由出租人持有一部分底層資產，如果部分資產質量提升或是已經違約的資產再度增值，那么出租人也就可以通過交易結構的設計獲得剩余利潤，這樣既可以通過盤活一部分資產獲得融資，又可以享受租賃資產帶來的可能的超額收益。

還有就是可以實現風險轉移，也可以稱為出表需求，從資產組合管理的角度，風險永遠是分散出去最好；對于出租人而言，一旦租賃資產證券化，這些資產面對的信用風險敞口就會大幅減少，而且證券化也可以轉出資產負債表上的不良資產，這就為出租人帶來了雙重利好，既可以消除潛在資產負債表中的負面影響，如一些不良資產，又緩解了法定資本的限制和杠桿的限制；還有就是融資租賃公司為了達到行資產出表目的，目前在我們國內融資租賃公司根據監管單位分為融資租賃公司和金融租賃公司，其中金融租賃公司的資本金杠桿為12.5倍，融資租賃公司的資本金杠桿則為10倍，都存在應對監管需求和自身資產規模擴張的矛盾，因此對租賃資產出表具有一定的需求。

融資租賃公司的融資需求、轉移風險和租賃資產出表是其進行租賃資產證券化的三大動因，也可以稱為融資租賃公司的三大目的，這三大目的之間存在區別和聯系，融資規模與轉移的風險大小有關，而進行資產出表操作就能完全實現轉移風險，因此租賃公司在進行租賃資產證券化過程中，要根據企業三大目的的程度進行交易結構設計。

2、從投資者角度分析動因

每個新生事物的產生都有其背后的動因，租賃資產證券化也不例外，在對租賃資產證券化分析之前，先對資產證券化的運行機理進行研究就很有必要。

租賃資產證券化是一個系統，沒有投資者的參與，整個產品就不會出現，而投資者為什么要投資租賃資產支持證券？一方面租賃資產支持證券具有穩定性且較高的收益，根據最新發布的遠東國際二期租賃專項資管計劃說明書可知，優先級的證券預期年化收益率為8.3%，期限為0.83年，次級證券預期年化收益率為10%，期限為2年，相比國債的5.5%，近三年股市的每年負增長具有很大的吸引力。

另一方面是因為租賃資產證券化相比同等收益類的產品具有很強的風險控制結構和措施，大部分租賃資產證券化的交易結構在設計的時候，就運用了多種引用增級方式來緩解風險，包括現在很普遍的證券化產品分層設計，并且由原始權益人持有的底層證券，還有通過擔保和產品保險等外部增信措施，都是通過結構的設計來降低租賃資產證券化的信用風險；最后就是可以增加投資者組合投資的內容，分散投資者風險，由于租賃公司的一些業務領域是一般投資者無法涉及到的領域，通過投資租賃資產支持證券可以增加投資者組合投資中涉及的領域，進一步分散投資風險，比如飛機租賃行業、核工業甚至是一些分布式光伏電站都可成為一般投資者投資組合當中一部分，進一步降低風險。

投資者的目的總體上就是在風險可控的前提下進行最大化的資本增值，而租賃資產支持證券，不僅具有較高的收益，還具有完善的風險控制結構，滿足投資者在資本增值和風險控制上的目的，而且由于租賃公司可能涉及一些一般投資者所涉及不到的領域，可以拓寬投資者投資組合中的領域，進一步分散風險。

四、租賃資產證券化交易結構設計

任何產品的出現都是為滿足一定的顯示需求，而每個不同的租賃資產證券化產品的結構設計也是為滿足不同的需求，下文就目前主流的資產證券化的結構進行分析研究。

對于融資租賃公司而言，租賃資產證券化歸結起來就是需要滿足“融資”和“出表”兩大需求。不同融資租賃公司在不同發展階段可能產生不同需求。一些大型融資租賃公司融資渠道豐富，但資產規模受資本杠桿限制，因而會更注重租賃資產證券化的“出表”功能。而一些小型融資租賃公司規模小，遠低于資本杠桿的限制，因而會更注重租賃資產證券化的“融資”功能；下面將以A企業進行實際案例展示。

當企業的規模的不斷擴大和新業務量的迅速增長，隨之而來就可能產生高資產負債率，而且融資租賃公司面對著資本金杠桿比率限制。這里假設A企業正處于公司業務量迅速增長，但又伴隨著居高不下的負債率和到達監管警戒線的資本金杠桿，因此為應對監管需求和自身資產規模擴張的矛盾，A租賃公司的租賃資產證券化進行資產出表操作。由于A租賃公司的租賃資產并不是標準的，各種期限都存在，因此需要對其證券的存續期限進行靈活規劃，而且在目前市場利率攀高的情況下，較長期限產品成本過高；由此，可以采用滾動發行方式將成本和證券化期限控制在合理范圍，并且其中SPV選擇基金子公司和證券公司的集合資產管理計劃兩者進行組合操作，根據《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》規定“單個資產管理計劃的委托人不得超過200人，但單筆委托金額在300萬元人民幣以上的投資者數量不受限制”，相比于其他的形式的資產管理計劃具有很大的靈活性，而且在公司凈資本要求方面基金子公司沒有具體的限額限制，主要是要求規定母公司的凈資本額度；但是基金子公司在投資范圍中不能參與質押業務的操作，因此需要在交易結構中增加一個證券公司的資產管理計劃，進行繞過投資限制；具體的步驟是先由證券公司委托基金子公司設立專項計劃購買A租賃公司租賃應收款，證券公司設立集合理財計劃，購買基金公司子公司發行的專項計劃，滾動發行6個月集合產品滿足不同期限的現金流。由于證券公司集合理財計劃無法直接購買租賃應收款等非標準化債權資產，證券公司多委托基金子公司設立專項計劃進行中轉過渡。若原先6個月集合計劃到期仍無法募集資金，將由證券公司提供流行性支持，并將證券進行分層，其中優先級部分（95%），劣后級部分（5%）則由原始權益人（A租賃公司）持有。交易結構如圖2。

圖2B公司租賃資產證券化交易結構

不同的公司可以根據自身的發展特點和需求，按照A公司的租賃資產證券化交易結構進行適當的改變。比如融資租賃公司主要的目的是進行融資，因此在發行過程中就比較注重資金的成本和盡量避免折價發行，如果資產是一些規模和期限都比較標準的，可以將中間的SPV雙層結構換成現在信貸資產證券化中利用的信托計劃，這樣可以簡化過程、降低成本。然而一些大規模的融資租賃公司本身的融資渠道很多，且成本很低，因此融資需求就不是它們的主要目的，進行租賃資產出表而轉移風險才是它們的主要目的，這也就需要保證租賃資產出售給SPV是滿足真實出售的條件，也就是資產所有權及對應的所有風險和報酬移除或者是租賃公司放棄了所有的風險與報酬，因此，在實際操作中可以對具體的項目進行具體的改變，以滿足實際的需求。

五、總結

資產證券化是20世紀最重大的金融創新成果之一，作為一種有效的融資工具，它在發達經濟體的運用已日趨成熟，將來在我國的推行是必然的，資產證券化也是最能體現其生命力、靈活性、創新性和人性化的金融工具之一。面對國內越來越開放的金融市場，作為市場的重要參與者，必須不斷創新來面對市場，目前租賃公司面臨著難得的發展機遇，也面臨著各種困境，而創新的融資方式資產證券化可以為其提供源源不斷的流動性，本文的主要目的就是為租賃公司實行租賃資產證券化提供可行的模板，以幫助租賃公司更好地發展。

[1]史燕平：融資租賃原理與實務[M].對外經濟貿易大學出版社，2005.

（責任編輯：柯秋萍）

中央高校基本科研業務費資助項目，項目編號：SY-1437。）