我國跨境資本流動的宏觀審慎監管研究
——基于新興經濟體的國際借鑒

王書朦

（1.中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站，北京 100800；2.國家外匯管理局，北京 100048）

我國跨境資本流動的宏觀審慎監管研究
——基于新興經濟體的國際借鑒

王書朦1、2

（1.中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站，北京 100800；2.國家外匯管理局，北京 100048）

在當前經濟金融全球化的背景下，我國資本項目開放與人民幣國際化進程穩步推進，跨境資本雙向流動趨勢愈發明顯，對我國經濟金融平穩運行產生的沖擊和影響不容忽視，加強對跨境資本流動的宏觀審慎監管非常必要。本文在對同樣是世界新興經濟體的智利、韓國、巴西的跨境資本流動宏觀審慎監管歷史實踐進行深度分析的基礎上，借鑒其經驗得出我國完善跨境資本流動宏觀審慎監管體系的啟示。

資本項目開放；跨境資本流動；新興經濟體；宏觀審慎監管

一、資本項目開放進程中跨境資本流動宏觀審慎監管有必要性

進入后金融危機時期以來，在世界各國經濟復蘇進程快慢不一的動蕩外部金融環境下，伴隨著我國改革開放和資本項目開放進程的不斷加速，跨境資本流動的規模大小及其流動方向呈現出高度不確定性。2011年我國跨境資本呈現出由大量凈流入到趨于平衡的波動態勢，前三季度按國際通行口徑統計的我國跨境資本流動總量達到1.92萬億美元，自9月份起部分渠道出現的跨境資本凈流出明顯小于總體凈流入規模。從寬口徑跨境資本監測情況來看，全年跨境收付和結售匯差額呈現“上半年增長、下半年回落”的前高后低態勢①。2012年我國跨境資本雙向流動特征越發明顯，短周期內資本和金融項目波動頻繁，先是第一季度實現順差561億美元，而后三個季度分別轉為凈流出412億美元、517億美元和318億美元，月均跨境收付與結售匯差額整體變化呈現倒V型態勢。在經歷2013年資本和金融項目順差波動幅度小幅回落、跨境收付與結售匯月均順差呈現明顯梯形波動態勢的背離之后，2014年全年跨境資本流動再現鐘擺式雙向波動，且后三季度凈流出壓力較大，而跨境收付與結售匯差額則以W型走勢頻繁波動式下降②。近年來國內學者大量相關研究表明，在我國資本項目開放推進過程中跨境資本流動規模、速度與方向的這種高度不確定性會引發各種風險③，進而極大地沖擊我國經濟金融系統穩定性。同時相比于發達國家，新興經濟體資本項目開放的實現往往更容易伴隨這種跨境資本流動風險出現。本文認為從新興經濟體視角入手，通過總結其對跨境資本流動進行宏觀審慎監管的經驗，能夠為我國在加速推進資本項目開放的同時以低成本且市場化的政策工具，在宏觀審慎監管框架下構建跨境資本流動管理體系，防范跨境資本流動引發的系統性金融風險提供政策性參考。

二、新興經濟體跨境資本流動宏觀審慎監管的做法

20世紀80年代開始新興經濟體進入了資本項目開放時代，與其相伴隨的是頻繁發生的金融危機，這一時期爆發的一系列金融危機對新興經濟體乃至全球經濟平穩運行均產生了極大的負面沖擊④。雖然幾次金融危機爆發的背景環境不同、原因復雜，但究其根本都與資本項目開放過程中大規模跨境資本流入流出高度相關，且跨境資本流動引發金融危機基本遵循“資本項目開放—跨境資本大量流入—經濟過熱—資產價格泡沫破裂—跨境資本大量流出”的傳導路徑。相比于匯率彈性制度高度成熟且金融市場和外匯市場具有一定深度及廣度的發達經濟體，新興經濟體自身受宏觀經濟不穩定、實行缺乏靈活性的固定匯率制度、缺少充足外匯儲備作支撐、金融體系穩健性不強等原因影響，一方面更易助長國際資本投機活動，另一方面也更難以抵御跨境資本流動沖擊，并導致大范圍金融風險的產生與放大式傳播。因此，近年來新興經濟體在總結跨境資本流動引發系統性金融危機的經驗教訓基礎上，大都積極探索如何采取宏觀審慎監管措施對跨境資本流動進行管理，以預防大規模跨境資本流動對經濟運行產生的潛在不利沖擊。從跨境資本流動宏觀審慎監管歷史實踐情況來看，智利、韓國和巴西較具代表性和啟示性。

（一）智利

在眾多發展中國家和新興經濟體中，智利是相對較早開始實行經濟金融自由化改革的國家之一。早在20世紀70年代，智利就開始在國內推行漸進化的金融改革，在利率、匯率市場化程度和彈性程度均較高的基礎上，智利迅速放開資本項目可兌換，完全取消了外資銀行進入以及外資經由銀行體系流入境內的限制，并較大程度上滿足境外投資者可以自由進入智利資本市場進行投資的需求。這種放任跨境資本自由流動的政策措施并沒有為智利帶來優質的外部資本，相反卻導致智利跨境資本流入急劇放大，其直接結果就是智利本幣大幅升值、通貨膨脹高漲、出口急劇惡化，經濟形勢不容樂觀。在此壓力下，智利被迫在總結失敗教訓的基礎上開始調整其宏觀經濟調控政策框架，其核心政策調控目標包括兩個方面：一方面是要通過控制利率水平影響總需求、抑制通貨膨脹；另一方面則是要在實施漸進式資本項目開放政策的基礎上，采取相應跨境資本流動管理，以防范追逐高利差的大量套利性資本流入，以及隨之而來的匯率升值和出口競爭力受損。在面對這種內外部調控政策困境下，智利開始探索針對跨境資本流動的宏觀審慎監管措施。

智利實施針對跨境資本流動的宏觀審慎監管核心措施是推廣無息準備金制度（URR）。隨著智利跨境資本流動變化，無息準備金制度也經歷了一系列發展進程，其很多規定細則都被不斷加以調整完善。1991年6月智利在保持國內高利率的同時，為防止本幣匯率過度升值、控制短期資本而吸引長期資本及股權投資進入國內，對智利國內銀行和企業從國外獲得的貸款按照期限長短進行分類。所有不同期限貸款均需在智利中央銀行指定賬戶無息存入其融資總額20%作為準備金，并對存放時間長短做出規定：期限未超過90天的貸款準備金需存滿90天；超過90天但在365天以內的貸款準備金存放時長與貸款期限相同；超過1年以上的貸款準備金存放期限均為1年；允許借款者通過回購協議等方式執行無息準備金要求，這使得借款者可以按照Libor的利率向中央銀行貼現準備金，以滿足流動性的需要。同年7月，智利將無息準備金的繳納范圍擴大到為償還現有借款而進行的新借款。1992年5月在將外幣存款、貿易信貸及其配套資金納入到無息準備金監管范圍基礎上，要求將各類期限貸款準備金存放時長統一為1年、上調無息準備金比率至30%，且將貼現率上調至Libor+2.5%。1995—1997年間，智利政府根據跨境資本流動實際情況又對無息準備金制度的實施范圍進行了數次調整，包括將二級市場上交易的美國存托憑證（ADRS）及具有投機性質的外國直接投資納入到無息準備金繳納要求的范圍內，免除用于償還舊借款的新借款、不超過20萬美元或累計1年內不超過50萬美元的小額借款的繳納要求，在填補無息準備金制度漏洞的同時又降低了政策實施成本。1997年亞洲金融危機爆發后，為適應國際資本市場變動形勢，以及應對跨境資本流入規模的大幅下降，智利于當年6月份下調無息準備金比率至10%，同年9月份進一步下調至0，但這項針對跨境資本流動的宏觀審慎監管措施并未被完全取消。

從無息準備金這一針對跨境資本流動的宏觀審慎監管措施的實施效果來看，智利堪稱成功的典范，或者說無息準備金是漸進式資本項目開放得以順利推進的基礎和關鍵。無息準備金政策的實施及其后續一系列針對實際跨境資本流動規模進行的調整，通過要求不同期限資金繳納相同比率準備金，使得短期資金財務成本明顯上升，短期投機性資本過度流入被有效遏制，而長期資本流入卻沒有因此受到較大沖擊，以國際私人資本為代表的跨境資本流動的期限結構顯著改善。流入智利的國際資本質量和穩健性明顯提升，其資本賬戶盈余被控制在一個較為合理的水平上，本幣升值壓力有效緩解，整體出口競爭力和經常賬戶均維持在良好狀態，為其經濟發展提供了雄厚的資本基礎。在無息準備金的宏觀審慎監管政策支持下，即使在1997年亞洲金融危機蔓延之時，智利仍能保持較高質量的經濟增長。在針對跨境資本流動宏觀審慎監管政策措施的保駕護航下，智利資本項目開放進程得以穩步推進，其金融監管能力也得到明顯增強，能夠有效規避因資本項目開放而引發的或有沖擊和額外風險。

（二）韓國

作為西方發達國家的主要產業轉移承接地，韓國自20世紀80年代開始著手完善市場經濟體系，減少直接管制對提高資源配置效率的阻礙，而主要采用市場化手段進行間接調控。其中，資本項目開放是韓國一系列金融自由化改革的重要組成。韓國資本項目開放政策的推進主要以國際收支中經常賬戶余額變動為導向。1998年韓國幾乎放開全部外商直接投資金融行業的限制，并提升外國投資者對韓國境內上市企業的股權直接投資比重至55%，允許直接投資獲得的各種紅利自由出入，賦予境外投資者享受國民待遇的權利。在證券投資方面，1993—1997年韓國向境外投資者完全放開了韓國公司、政府債券市場和可轉換債券市場，允許境外投資者持有韓國股票總額超過50%，不再以真實需要原則約束境外投資者從事金融衍生品交易。同時由于韓國批準境外銀行分支機構業務范疇與境內銀行相同，境外資金可借助在韓設立的大量外資銀行進入韓國銀行業。這些針對跨境資本流動的寬松政策一方面使得國際資本大量便捷地涌入韓國市場，一定程度上促進了韓國資本市場、對外投資和經濟增速的進一步提升，但另一方面也使得韓國暴露在高度動蕩的國際金融環境當中，導致韓國難以抵御外部風險因素的不利影響，并成為1997年亞洲金融危機重創國之一。自此韓國一直在探尋如何確保資本項目開放下跨境資本流動的穩定性與可控性。2010年歐洲債務危機的爆發，成為韓國針對跨境資本流動的宏觀審慎監管措施正式試水的一個契機。為防止在本輪金融危機當中再度陷入因跨境資本流動規模失控而引發的困境，韓國正式將針對跨境資本流動的宏觀審慎監管措施納入到其宏觀經濟調控政策框架之內，以減弱韓國跨境資本流動的順周期性和經濟運行與外部資本的高度相關性。

韓國與跨境資本流動相關的宏觀審慎監管政策框架的構建和完善工作主要在近幾年內完成，其措施主要包括外匯頭寸限制、預扣稅和宏觀審慎穩定稅三類。2010年10月，韓國對內資銀行和外資銀行分支機構持有的外匯衍生品頭寸數量進行了限制，分別規定其不能超過各自上個月末資本金的50%和250%，這一限定比例先后在2011年7月和2012年12月兩次下調至30%和150%。2011年1月，韓國重新要求外國人在購買韓國國債和貨幣穩定債券并獲得利息收入后繳納額度為15.4%的預扣稅，以防止外國投資者對韓元進行投機性交易、增大韓元升值壓力。同年8月韓國一方面要求境內金融機構根據其所持外債期限長短設定不同比例的宏觀審慎穩定稅，設定稅率在最高值0.2%和最低值0.02%范圍內隨外債期限延長而下調，且當跨境資本流入出現異常變化時，可根據實際情況相應提高稅率。另一方面對銀行非核心外幣負債征稅，規定期限不超過1年的稅率設定為0.2%，超過1年的稅率則相對較低。當年11月，為抑制外國投資者針對本幣升值進行的投機交易，韓國又重新恢復對外國投資者購買國債和貨幣穩定債券所獲得的利息收入征收15.4%的預扣稅。除此之外，韓國修訂了一系列法律法規以確保針對跨境資本流動的宏觀審慎監管措施的有效實施，就如何協調宏微觀審慎監管、事前預防和事后危機管理等問題在韓國中央銀行（BOK）、韓國金融監督院（FSS）和金融委員會（FSC）之間明確責任分工，同時借助清邁倡議多邊化協議等機制加強同東南亞各國之間的區域金融合作。

從宏觀審慎監管政策實施效果來看，韓國通過控制銀行外匯風險敞口，一方面直接降低銀行短期外債規模，另一方面能夠有效限制外國銀行、特別是正處于歐洲債務危機核心的歐洲銀行在韓國以衍生品形式持有的資產規模。以韓國長短期外債流入規模比例衡量的外債結構在這項政策出臺前后出現了明顯變化：短期外債在政策出臺后一年較出臺前一年減少了1566億美元，長期外債則增加了1718億美元。對外國投資者投機韓元幣值的交易征收預扣稅則明顯降低了以債權形式進入韓國的跨境資本流動規模。作為第一個征收宏觀審慎穩定稅的國家，韓國這一針對跨境資本流動的宏觀審慎監管措施打消了銀行從3個月Libor市場借入美元，隨后在掉期市場轉換為韓元以獲取3個月定期存款的套利動機。通過降低金融機構短期外債的凈回報率，增加其融資成本，有效地降低其對短期外債的過度依賴。韓國針對跨境資本流動實施的這一系列宏觀審慎監管政策極大地避免了市場主體對外匯風險的過度對沖。短期外債相對長期外債規模減小，優化了韓國外債期限結構，使其在受到外部不利沖擊時不會因自身脆弱性而受到較大影響，韓國貿易及資本市場運行的順周期性明顯減弱。

（三）巴西

20世紀60年代，為了擺脫長期缺乏外幣資金對經濟發展的束縛，巴西開始逐步放松對跨境資本流入的管制，實施資本賬戶開放政策并建立相應的法律框架。20世紀90年代后巴西不再限制外國投資者對國內固定收益證券和股票進行投資，而后又逐步放松對外國投資者投資巴西國內證券的要求，在允許其將證券投資有關稅收和托管問題委托給巴西當地指定機構辦理的基礎上，外國投資者可投資的金融工具范圍與巴西國內投資者一致。然而，對跨境資本流動的放任自由給巴西國內通貨膨脹和本幣穩定造成了較大的不利影響。1993—1997年期間及亞洲金融危機爆發后，由于對跨境資本流動不設限制，受全球投資者避險情緒及巴西本國大量融資需求導致國內外較大利差影響，大量國際資本跨境流入推動巴西國內通貨膨脹水平持續上升。與此同時，常規性的緊縮性貨幣政策和財政政策、對價格和工資的直接控制卻無法對降低通貨膨脹產生明顯的影響效果。在這樣的經濟背景下，為重新確保貨幣政策獨立性，巴西開始著手調整其資本管理政策，轉而對跨境資本流動實行宏觀審慎監管。

巴西針對跨境資本流動的宏觀審慎監管主要是根據實際經濟運行情況對其征稅。1993年在國內通貨膨脹高漲情況下，為吸引外資投資重心由固定收益債券轉向長期固定資產投資，將跨境資本流動期限由短期向長期調整，巴西開始對投向國內的外資、外債按其流向不同征收差別化預扣稅。兩年后墨西哥危機的爆發促使巴西提高以固定收益基金投資渠道進入的跨境資本征稅稅率至7%，并在1%—5%的范圍內根據外幣貸款的期限長短反向調整其對應稅率水平。1997年受亞洲金融危機影響，巴西下調了對跨境流入境內資本的征稅稅率，以遏制危機時期資本過度外流。次貸危機爆發后，2009年10月和11月，為應對此前巴西作為高收益新興市場國家吸引大量國際游資進入而引發的本幣匯率大幅升值壓力，巴西先對投向國內股票和債券市場的外資征收2%的預扣稅，而后又將美國存托憑證納入征稅范圍內且稅率設定為1.5%，2010年進一步將對外資投資巴西國內股票基金和債券的預扣稅率分別提升至4%和6%，并對外資投資創投基金和私募基金對應的預扣稅稅率進一步下調。2011年巴西面臨新一輪國際熱錢沖擊，先后對1年期、2年期外國貸款征稅，稅率定為6%，對來自國外的短期貸款和國際債券征收6%的金融交易稅，以衍生品的名義金額為基數設定其相應稅率且最高限度為25%。后來，受到2012年下半年巴西國內經濟增速不及預期及美國可能提前退出量化寬松政策對跨境資本流出的影響，各類針對跨境資本流入的金融交易稅限制條件被逐步放松，并在2013年6月取消了除第1年內外國貸款征收6%稅率之外的其他各類金融交易稅，而這唯一保留的金融交易稅征稅對象的期限在2014年中巴西本幣匯率貶值壓力較大情況下又被進一步縮短至半年。

巴西在不同經濟時期針對跨境資本流動實施的宏觀審慎監管效果存在較大差異。具體而言，1993—1997年這一階段，按照短期資本的期限、類別設定差異化稅率的做法并沒有有效地促使大量投向固定收益債券的短期資本轉向固定資產等長期投資，私有資本凈流入及外匯儲備在1995年和1996年持續攀升，巴西本幣實際有效匯率也大幅上漲。2009—2012年次貸危機時期，巴西針對不同期限外國貸款、美國存托憑證、投資本國股票和債券市場的外資征稅并適時調整稅率的政策措施取得了較為明顯的效果。2009年預扣稅的實施使得非直接投資項下流入巴西境內的資本規模明顯減小，本幣升值趨勢得到了一定程度的遏制。2010—2011年巴西實施一系列上調預扣稅稅率、擴大金融交易稅征收范圍等政策措施后，巴西本幣由升值正式進入了貶值通道。但2012年后由于本幣持續貶值壓力愈發凸顯，巴西隨即下調預扣稅和金融交易稅稅率的做法卻沒能起到緩解貶值預期的效果，貶值趨勢一直延續且幅度不斷增大，尤其是進入2014年下半年，巴西本幣貶值幅度一度超過10%。

（四）新興經濟體跨境資本流動宏觀審慎監管經驗總結

從以智利、韓國、巴西為代表的新興經濟體的實際經驗來看，其針對跨境資本流動實施的宏觀審慎監管工具可以被劃歸為兩類：第一，外匯頭寸管理。這是一種針對外匯頭寸實施的數量型宏觀審慎監管工具，主要是通過設定銀行體系的外匯頭寸上限來防止其過度對外負債。外匯頭寸管理的主要作用對象是銀行長短期外債。從新興經濟體實踐情況來看，這種針對跨境資本流動的宏觀審慎監管主要適用于一國中央銀行或外匯管理部門能夠靈活且直接對銀行體系外匯頭寸具有調控權、同時面臨跨境資本凈流入規模較大的情況。例如韓國就是在新興經濟體中較為成功地運用這種宏觀審慎監管模式對銀行外債期限結構進行由短期向長期的結構性優化的典型例子。第二，托賓稅。托賓稅的核心是為緩解浮動匯率制下因貨幣投機活動引發的匯率頻繁波動，通過對外匯交易征稅，提高跨境資本流動成本，限制資本跨境流動的規模，從而增強資本賬戶開放條件下一國匯率及金融市場穩定，并提升貨幣政策的獨立性和有效性。隨著世界各國經濟金融開放程度的不斷深化，有關托賓稅的研究持續展開，其可行性也隨著各種修補及優化方案的提出明顯增強，而不再是一種臨時性的維穩措施。例如為防止逃稅行為發生，將托賓稅的實施范圍由一國拓展至國際；再如隨著各國金融市場深度和廣度的不斷拓展，托賓稅的征收范圍不再單純設定在不同貨幣之間的兌換行為，而是幾乎將全部與資本相關的交易都納入其中，使得托賓稅從早期單純管制短期資本流動發展成為改善資本流動期限結構以更好地為生產性實體經濟服務的有力工具。

作為一種針對跨境資本流動實施的廣義宏觀審慎監管理念，托賓稅在不同國家的具體實踐中又進一步演化為預扣稅、金融交易稅、無息準備金、宏觀審慎穩定稅、資本流出稅等多種方式。其中，預扣稅及金融交易稅屬于狹義托賓稅范疇，實施對象為股票、債券、存托憑證等金融資產交易工具，主要適用于一國資本市場對外開放程度、廣度及深度較高、金融產品種類復雜且投機較為活躍的情況，巴西、韓國都曾經借助這兩種征稅模式控制短期資本流動的規模。無息準備金是要求一國境外投資者或境內借款人將規定比例的跨境流入資本以無息方式存入中央銀行規定幣種賬戶一定時間，通過調整無息準備金率來改變隱形托賓稅稅率，進而控制短期資本流動并改善資本流動期限。這種宏觀審慎監管措施主要作用對象是境內金融機構的對外負債，通常適用于跨境資本快速凈流入的情況。新興經濟體中智利、哥倫比亞等都是無息準備金較為成功的實施者。宏觀審慎穩定稅的主要適用情況與無息準備金相似，也是主要應對大規模資本跨境流入，同樣能夠優化境內機構的外債結構，但其作用對象不只局限在境內金融機構，企業對外負債同樣也屬于其監管范疇。作為一種稅收，多數情況下宏觀審慎穩定稅需要經過較為復雜的法律程序，又因稅率一般較為固定而缺少無息準備金的靈活性特征，因而在立法程序相對較為成熟的國家應用廣泛。對比而言，當新興經濟體國內發生較為嚴重的金融動蕩、面臨潛在跨境資本大規模凈流出，甚至可能引發本幣貶值和外匯儲備大幅減少情況下，托賓稅一族中的資本流出稅是針對性較強的宏觀審慎監管工具。新興經濟體中馬來西亞曾經在1999年對出售本幣資產的本金和收益征收資本流出稅，以鼓勵長期投資和資本留在境內，穩定其總體金融形勢。

三、對我國跨境資本流動宏觀審慎監管的啟示

（一）建立跨境資本流動風險預警體系

對跨境資本流動進行宏觀審慎監管的基礎是能夠對可能引發系統性金融危機，而且與跨境資本流動高度相關的風險來源加以全面的識別、度量，并進行跨境資本流動風險預警。這包括兩方面的內容，一是從宏觀、中觀、微觀三個層次入手，合理確定一些風險監測指標。具體可包括能夠反映國內外宏觀經濟形勢、國際資本流動趨勢、跨境資本流動主要項目以及中長期資本對我國經濟信心影響的各種宏觀經濟金融指標（中美經濟增長率、美元指數、進出口增長率、FDI與跨境資本流入比率等）；能夠分別從貿易、直接投資、個人渠道反映凈結匯變化趨勢的中觀層面跨境收支指標；諸如制造業采購經理人指數、企業新出口訂單指數等集中體現微觀經濟主體預期的指標。同時，考慮到外債是我國涉及跨境資本流動規模較大的重要外匯交易項目，還應將能夠反映我國外債整體償付能力、不同期限外債結構等情況的指標也包括在內。二是在明確跨境資本流動風險監測指標基礎上，通過構建外匯市場壓力指數或計算噪音信號比率等方法，結合這些指標的歷史數據表現，對跨境資本流動可能引發的系統性金融風險進行量化，以確定每個跨境資本流動風險監測指標的閾值及其同系統性危機發生之間的相關性，并對未來一定時期與跨境資本流動相關的系統性風險出現的概率加以預測。

（二）豐富并優化跨境資本流動宏觀審慎監管工具箱

如何選擇適當的工具是對跨境資本流動進行宏觀審慎監管的靈魂。雖然無息準備金、宏觀審慎穩定稅、銀行外匯頭寸管理等是目前較為常見的跨境資本流動宏觀審慎監管工具，但每一種工具在不同新興經濟體國家實踐運用過程中都被賦予了本國特色，即根據不同國家國內經濟金融運行、資本市場開放及跨境資本流動等情況進行了相應修訂和調整。因此，我國在宏觀審慎監管工具選擇方面也必須結合實際情況對這些工具進行優化，并主動研發出具備中國元素的宏觀審慎監管工具箱。2015年9月，在完善宏觀審慎管理、防范宏觀金融風險框架下，央行對開展遠期售匯業務的金融機構收取20%的外匯風險準備金，這可以說是一個針對跨境資本流動實施宏觀審慎監管的積極嘗試。接下來，還應從如下兩方面繼續深入：一方面，按照跨境資本流動涉及的外匯交易項目、交易主體、期限長短和流動方向設計針對性的宏觀審慎監管工具。以外債為例，針對外債順周期性、流動性強的特點，可按照短期試點、中期推廣、長期完善的思路逐步實現對外債宏觀審慎監管工具的細化和推廣。在短期局部試點階段，可根據外匯業務量和需求量大小選定試點地區的企業和銀行實行彈性數量管理，借助外匯局對企業和銀行日常經營的現場與非現場檢查得出的各種定性、定量信息構建對應的信用評級數據庫，以試點企業和銀行的類別、外債期限、幣種、來源等因素為權重，加權得到企業和銀行的外債總規模及合理結構，而后可要求其不得超過可借外債額度來實現彈性數量管理的宏觀審慎監管。中期則可進一步要求超過可借外債額度的試點企業和銀行繳納無息準備金，而長期則要完善這一監管工具的法律依據。另一方面，在宏觀審慎監管工具的設計上要從有效性、成本、副作用、透明度幾個角度綜合考慮，宏觀審慎監管工具的管理成本較低、對經濟不會造成過大副作用、能夠同其他政策工具搭配使用、有利于穩定經濟主體預期、構建模型所需的微觀金融數據數量適當且易獲得，將是我國研發并完善跨境資本流動宏觀審慎工具的主要標準。

（三）加強跨境資本流動宏微觀審慎監管協調

跨境資本流動的宏微觀審慎監管是兩個既有聯系又有區別的概念，雖然兩者著力于跨境資本流動監管的不同層面，但其共同目標都是通過防控風險、確保實現跨境資本流動規模、頻率穩定，進而維持金融體系平穩。如果割裂跨境資本流動宏微觀審慎監管的關聯性，無法實現兩種監管模式的有效協調，甚至使得兩種監管模式相互矛盾對立，不利于我國跨境資本流動以及整體金融發展的穩定性。從兩者相關性方面來看：一方面，單一金融機構與跨境資本流動有關的個體風險是微觀審慎的側重監管點，這些個體風險累積而得的系統性風險則是跨境資本流動宏觀審慎監管的主要意圖。因此，可以說微觀審慎監管構成了宏觀審慎監管的基礎。另一方面，跨境資本流動微觀審慎監管的常用風險控制措施主要是要求金融機構服從會計準則、滿足資本要求，聚焦如何使金融機構從數據、計量模型和流程等維度設計并優化對金融交易及客戶主體層面的跨境資本流動風險管理，從而實現金融機構的安全穩定經營。對比而言，針對跨境資本流動的宏觀審慎監測與工具監管則組成了宏觀審慎監管的復雜機制。其中，宏觀審慎監測的主要目的是通過搜集數據、對我國跨境資本流動總體形勢進行判斷，并借助各類壓力測試和預警體系對整體跨境資本進出及宏觀經濟情況做出預先性分析，而宏觀審慎工具監管則是由監管者主動將部分或全部微觀審慎監管工具組合成工具箱并加以綜合運用。從宏微觀監管手段角度而言，前者實現了對后者的延展與升華。

（四）實現跨境資本流動宏觀審慎監管與其他宏觀經濟政策相配合

跨境資本流動宏觀審慎監管的順利實施離不開同其他宏觀經濟政策的協調配合，尤其是在當前我國處于經濟增速換擋期、經濟結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加的經濟發展“新常態”時期。實現同諸如貨幣政策框架轉型等多種宏觀調控政策，以及多部門的搭配協調與合作，既可為跨境資本流動宏觀審慎監管措施的有效實施奠定穩定的宏觀金融環境基礎，也是影響跨境資本流動宏觀審慎監管實現既定目標的重要因素。新興經濟體針對跨境資本流動實施宏觀審慎監管的歷史實踐經驗也同樣證明了這一點：由于缺少來自其他宏觀調控政策工具的支持和配合，也缺乏同周邊國家之間的區域性金融合作，因而泰國實施的無息準備金宏觀審慎監管措施非但沒有對短期跨境資本過度流動形成有效遏制，反而在國際投資者的懲罰性逆向反應下引發匯率、資產價格大幅下跌。對比之下，同樣對跨境資本流動征收無息準備金、金融交易稅等托賓稅的智利、巴西兩國在實施宏觀審慎監管的同時，沒有忽視開展區域性、國際性金融合作，并積極借助一系列針對資本項目開放以及完善國內金融體系制度性建設的宏觀調控政策措施，其通過征收托賓稅對跨境資本流動，特別是短期資本流動產生了較為明顯的調控效應。因此，我國也應借鑒智利、巴西的成功經驗，在區域性、國際性金融合作機制框架的支持下，加強不同宏觀經濟部門之間的政策協調配合，以改善對跨境資本流動的宏觀審慎監管效果。

注：

①國際通行口徑主要依據國際收支平衡表中的資本和金融項目（包括直接投資、證券投資和其他投資，但不包括儲備資產的變動）來測度跨境資本流動情況，而我國寬口徑下測度跨境資本流動則將非銀行部門跨境收付和結售匯（簡稱跨境收付和結售匯）數據也考慮在內。

②數據來源于國家外匯管理局公布的2011—2014年《中國國際收支報告》及《中國跨境資金流動監測報告》。

③已有國內有關跨境資本流動風險研究按照不同維度將風險進行了分類，主要包括信用風險、匯率風險、資本集中流入（出）風險、流動性過剩（不足）風險、償付能力風險、期限錯配風險、貨幣錯配風險、清算風險等。

④1981—2001年新興經濟體爆發的金融危機包括1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機、1999年巴西金融危機及2001年阿根廷金融危機。

[1]Prasad，E.S.2009.Some New Perspectives on India’s Approach to Capital Account Liberalization[J].NBER Working Paper，No.14658.

[2]IMF.匯兌安排與匯兌限制年報—Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange[R].2011—2014.

[3]唐玨嵐.無息準備金：管理短期資本流動的重要工具[J].上海經濟研究，2008，（5）.

[4]李偉，喬兆穎，吳曉利.宏觀審慎視角下短期跨境資本流動風險防范研究[J].金融發展研究，2015，（4）.

[5]李超，馬昀.中國的外債管理問題[J].金融研究，2012，（4）.

Research on the Macro-prudential Supervision of Cross-border Capital Flows——Based on Experience from the Emerging Economies

Wang Shumeng1，2
（1.Station for Post-doctoral Research，PBC Financial Research Institute，Beijing 100800；2.SAFE，Beijing 100048）

Under the background of economic and financial globalization，China is steadily pushing forward the process of opening the capital account and RMB internationalization.The two-way cross-border capital flow trend is more and more evident，which has significant influence on financial stability.Therefore，it is necessary to emphasize the macro-prudential supervision of cross-border capital flows.Based on a deep analysis on the historical practices of macro-prudential supervision of cross-border capital flows from Chile，Korea and Brazil，this paper tries to get important implications from the evidence of these emerging economies on how to construct China’s macro-prudential supervision framework on cross-border capital flows.

capital account opening，cross-border capital flow，emerging economies，macro-prudential supervision

F830

B

1674-2265（2015）11-0033-07

（責任編輯 孫 軍；校對 SZ，SJ）

2015-10-15

王書朦，女，遼寧營口人，中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站，國家外匯管理局綜合司，研究方向為貨幣理論與政策與國際金融。