住房抵押貸款證券化的國際經驗與啟示*——兼議政策性住宅金融機構的角色

■ 王 劍

健全、高效的住房金融體系對于經濟社會發展具有重要意義，然而，中國的住房金融服務過于依賴傳統的銀行貸款渠道，存在門檻高、費用多以及信貸配給等問題，弱化了金融支持住房消費的效率。目前，我國正在研究建立政策性住宅金融機構，但該機構的市場定位、業務模式等問題尚存爭議①楊柳晗、楊芮：“中國版兩房漸近：國家住房銀行”，載于《第一財經日報》，2015－04－17。胡雯：“國家住房銀行未開始籌建 央行財政部仍在研究”，載于網易財經，2015－05－05。。借鑒國際經驗，發揮政策性住宅金融機構的資金優勢，利用證券化業務來支持商業銀行發放住房抵押貸款，是改善我國住房金融服務的可選路徑。

一、住房抵押貸款證券化的意義

一是契合機構投資者需求，引導長期資金支持住房融資。從資產負債的期限匹配來看，負債長期化的機構投資者（如養老基金、保險基金、住房公積金等）較負債短期化的商業銀行，能夠更有效地管理長期住房貸款的流動性風險，適合作為住房融資的重要資金來源。住房抵押關聯證券在期限、收益、風險等屬性上的差異②住房抵押關聯證券包括抵押債券（mortgage bonds）、轉手證券（pass－throughs）、轉付證券（pay－throughs）以及包括抵押支持證券（mortgage－backed security，MBS）在內的結構性融資工具。，滿足了各類機構投資者的多樣化偏好，便于引導長期資金進入住房融資領域，提高居民住房消費的金融支持能力。

二是分散住房貸款風險，激勵商業銀行改進金融服務。住房抵押貸款證券化不僅有利于商業銀行轉移住房貸款的信用風險，而且長期資金的進入也降低了商業銀行房貸業務的流動性風險。得益于風險壓力的緩解，商業銀行傾向于擴大住房貸款規模、延長住房貸款期限以及降低住房貸款利率，居民因此獲得更好的住房金融服務。

三是增加住房貸款市場的競爭，提高住房金融服務效率。資產證券化業務使得各類機構無需設立網點便可獲得資本市場的融資支持，從而降低了市場進入門檻。隨著大量小規模、專業化的住房貸款機構進入抵押貸款市場，房貸費用趨于減少，產品和技術創新不斷涌現，住房金融體系的效率顯著提升。例如1994～1996年間，澳大利亞的專業貸款機構借助抵押貸款證券化業務陸續進入住房貸款市場，導致該國住房貸款的按揭息差大幅降低了200個基點。

此外，住房抵押貸款證券化業務的風險分散和期限匹配優勢能夠刺激社會投資和降低融資成本，由其創設的低風險長期證券是政府債券的理想替代品，豐富了資本市場的投資選擇，這些對于發展資本市場、促進經濟增長以及維護金融穩定都具有積極意義。

二、住房抵押貸款證券化的必要條件

住房抵押貸款證券化業務的發展依賴于一系列基礎條件，貸款機構要有發行此類證券的業務需求，投資者也要有配置此類證券的投資意愿，還需要法律、監管等方面的支持。

（一）貸款機構形成業務需求的條件

一是證券化業務能夠節約資本。因為證券化業務可以實現風險資產的出表，由此產生的資本節約利得會刺激貸款機構發行抵押資產支持證券。但若住房抵押貸款的風險權重高于其他資產（如消費貸款），貸款機構也可能選擇證券化低風險權重的資產。

二是證券化業務便于應對流動性風險。考慮到存款重定價的因素，證券化業務的批發融資在邊際成本上低于吸收存款的零售融資，因而更受貸款機構的青睞。即便批發融資的絕對成本高于零售融資，貸款機構也希望通過證券化融資來增加流動性風險的應對手段。

三是證券化業務便于管理現金流風險。為減輕購房者負擔，許多國家提供長期的固定利率住房抵押貸款。但是，依靠表內融資支持這種貸款存在較大的現金流風險和利率風險，而證券化的表外融資便于管理此類風險，韓國的住房抵押貸款證券化正是因此得到快速發展。

（二）投資者產生投資意愿的條件

一是抵押關聯證券能夠提供有吸引力的回報。只在抵押關聯證券的風險溢價能夠充分覆蓋潛在風險的情況下，投資者才可能愿意配置此類資產。俄羅斯和中國的抵押支持證券 （MBS）市場難以發展，證券回報率偏低是主要原因之一。不過，信用增級措施和做市商機制將會顯著降低投資者的風險溢價需求，節約證券發行方的融資成本。

二是投資者有能力投資抵押關聯證券。抵押關聯證券與政府債券存在一定的投資替代關系，在投資者資金總量不變的情況下，過多的政府債券發行必然會擠出抵押關聯證券的投資需求。此外，投資者的債務期限特征也決定其是否有能力投資長期的抵押關聯證券。

（三）法律、監管等方面的支持條件

一是監管、稅收以及會計制度。監管制度應當允許金融機構投資抵押關聯證券，并在資本充足率、流動性等監管規則上確認此類證券的合格資質。與抵押關聯證券有關的會計和稅收制度必須明晰、完備，尤其要明確破產隔離載體（bankruptcy remote-issuance vehicles）的會計和稅收處理規則①破產隔離載體包括特殊目的載體（Special Purpose Vehicles）、特殊目的公司（Special Purpose Corporations）、共同債務基金（Mutual Debt Funds）等。。抵押品和證券發行人的信息披露必須充分，以便于投資者評估風險。

二是抵押權（lien）的注冊便利②這里的抵押權指的是貸款機構在債務人未清償債務前，對債務人抵押的資產擁有留置權。。抵押關聯證券是以抵押貸款作為支持，必須對貸款機構關于抵押資產的留置權做出準確、及時的注冊，并且注冊成本必須盡可能低，以便于確認貸款機構的合法權益。

三是抵押權的強制執行能力。投資者是抵押關聯證券基礎資產（即抵押貸款）信用風險的最后承擔者，證券權益的強制執行能力決定了抵押關聯證券是否具有吸引力。如果抵押權不具有強制執行力，那么抵押關聯證券幾乎等同于無擔保證券，自然難以吸引投資者。

四是證券權益的讓渡能力。證券化業務將貸款機構的受益權讓渡給投資者，法律體系必須認可和記錄這種權益讓渡。以抵押債券（mortgage bonds）為例，在債券發行人破產的情況下，這種受益權的讓渡能力至關重要，決定了投資者利益在多大程度上得到保護。

五是證券發行人破產的投資者保護制度。在證券發行人破產清算的情況下，證券持有人對于基礎資產的優先索取權必須得到法律保護。破產隔離載體的概念對于證券化業務的發展極為重要，這些載體將抵押資產池與證券發行人資產相隔離，以便于發行人進行表外會計處理和節約監管資本，但民法典體系國家通常會缺少此類法律支持。

三、住房抵押貸款證券化的成功實踐

新興市場國家在住房抵押貸款證券化領域有過較多的金融實踐，創設了一些專門的證券發行機構，證券化產品既有簡單的擔保債券，也有復雜的轉付證券。然而，由于投資者接受度較低、法律和監管制度欠缺等原因，多數新興市場國家的實踐并不成功，證券化業務難以形成可持續的商業模式。此處簡要介紹部分國家在擔保債券（covered bond）、抵押支持證券、流動性便利債券（liquidity-facility bond）等業務上的成功實踐。

（一）擔保債券①——智利、捷克、匈牙利

①住房擔保債券最早起源于歐洲，是銀行等儲貸機構用抵押資產池作為擔保對外發行的債券，性質和傳統的抵押債券（mortgage bond）類似。債券持有人具有雙重優先追索權，即債券發行人承擔還本付息的第一責任，當發行人破產無力清償時，債券持有人擁有擔保資產的優先處置權。

在新興市場國家中，智利最早發行住房擔保債券進行融資，這些債券是固定收益市場的主要投資品，在沒有政府擔保的情況下也能獲得投資者的廣泛接受。在1977年儲貸系統崩潰后，智利引入信用擔保憑證（Letras de Credito），發行該憑證的銀行承擔一般償債責任②在發行人的償債責任上，信用擔保憑證類似于美國的一般責任債券（general obligation bonds），信用等級和安全性很高，投資者能按期收回本金和利息。。當時，智利的私人養老基金開始興起，這些機構投資者推動Letras快速發展。上世紀九十年代后期，Letras占智利抵押融資額的比例將近70%。后來隨著市場利率和債券收益率持續下降，機構投資者轉而拋售Letras，2005年Letras的抵押融資比例降至39%。

捷克和匈牙利的擔保債券占抵押融資額的比例都超過50%，兩國都立法明確貸款機構（主要是商業銀行）可以通過發行擔保債券來為住房金融體系融資。依靠財政補貼鼓勵投資者購買擔保債券，是此類債券融資快速發展的主要因素。在捷克，擔保債券的利息享受免稅待遇；在匈牙利，只有通過擔保債券融資的商業銀行，才有資格開展政府項目的住房貸款業務（政府對購房者提供利息補貼）。

（二）抵押支持證券（MBS）——哥倫比亞、墨西哥

哥倫比亞的抵押貸款銀行在二十世紀九十年代已發行抵押支持證券，在1999年創建專業化從事MBS業務的Titularizadora Colombiana（TC）公司之后，MBS發行量顯著增加。截至2005年，TC已對該國30%以上的抵押貸款進行了證券化處理。TC公司是一家私人性質的管道機構（conduit），其股東是哥倫比亞的幾家主要抵押貸款銀行。政府對TC發行的MBS提供利息稅豁免待遇，并對TC發行的社會住房項目MBS提供償付擔保。

墨西哥的抵押支持證券業務起步較晚，但發展速度很快。2004年完成第一筆MBS業務，到2006年MBS的發行量已經超過18億美元。作為政策性住宅金融機構的聯邦抵押貸款協會（Sociedad Hipotecaria Federal，SHF）為 MBS 提供信用增級③SHF同時擔負流動性便利機構的功能，通過發行債券融資，對抵押貸款機構提供資金支持。，使得抵押貸款銀行的MBS得以順利發行，對于墨西哥的證券化市場發展起到重要的推動作用。SHF不僅為抵押貸款銀行發行的MBS提供抵押物損失保險，還為抵押貸款銀行發行的MBS提供部分償付擔保。SHF的中介作用激勵私人保險公司和擔保公司進入MBS市場，私人部門的證券化市場因此開始形成和發展。

（三）流動性便利債券④——馬來西亞、約旦

④流動性便利債券是指為銀行體系提供流動性便利的金融中介所發行的債券，此類債券通常是以該中介從銀行體系購入的抵押貸款作為擔保資產。

馬來西亞的國家按揭公司（Cagamas Berhad）是最大和最成功的流動性便利機構，1985年銀行體系的流動性危機促成該機構的創建，目的是幫助商業銀行管理風險，以及發展抵押貸款市場和私人債券市場。上世紀九十年代Cagamas通過發債融資為抵押貸款市場提供了30%的流動性資金支持，并且成為最大的私人債券發行人。馬來西亞央行雖然只是Cagamas的小股東，但在董事會中處于主導地位。央行通過隱性國家擔保消除投資者的風險疑慮，并且提供有利監管政策來鼓勵私人部門投資Cagamas的債券，例如對Cagamas債券設置較低的風險權重、允許Cagamas債券在銀行間市場交易等。

約旦的抵押貸款再融資公司 （Jordan Mortgage Refinance Corporation，JMRC）為該國抵押貸款市場提供了13%的流動性資金，有力支持了銀行拓展住房貸款業務和延長住房貸款期限。JMRC創建于1997年，目的是通過為銀行的抵押貸款業務提供再融資，鼓勵銀行更多地發放優惠條件的住房抵押貸款。與Cagamas相類似，約旦央行雖然只是JMRC的小股東，但在董事會中處于主導地位。JMRC對該國抵押貸款市場的發展起到催化劑的作用，2005年抵押貸款市場融資規模與GDP的比值已經超過11%，居民也因此能獲得期限更長、利率更低、按揭比例更高的住房貸款。

四、住房抵押貸款證券化的法律和監管問題

（一）抵押債券（mortgage bond）

與住房擔保債券類似，住房抵押債券具有法律關系簡單、流動性高、安全性好等優點，因而頗受養老基金和保險公司的青睞。在歐洲，抵押債券是長期固定利率住房貸款的主要融資方式，抵押資產池受到法律的特殊保護。一旦發行人破產，抵押資產池立即從發行人資產中分隔出來，交由法院指定的管理人來運作，資產池的收益歸債券投資者所有。監管規則還要求抵押資產池和抵押債券之間的資產負債特征必須完全匹配，盡可能降低抵押債券的潛在利率風險。

許多新興市場國家雖然允許發行抵押債券，卻很少能像歐洲國家那樣有完整的法律體系作為支持，因而難以形成真正意義上的抵押債券市場。監管部門要針對抵押債券設定信息披露規則，債券發行人必須及時披露抵押資產池的收益狀況，以此增加市場透明度。此外，監管部門還要根據法律授權制定規章或者推動立法工作，明確抵押品的隔離原則、抵押債券與抵押品的匹配要求、抵押品登記等事項。

（二）抵押支持證券（MBS）

抵押支持證券的抵押資產池和證券通常會出離發行人的資產負債表①為增加證券吸引力，證券發行人會對資產池進行結構化處理，將風險較低的優質證券出售給投資者，從而實現出表，同時在自己的資產負債表內保留部分風險較高的次級證券。，這與抵押債券的表內處理完全不同。理解MBS風險的關鍵在于把握“真實出售”（true sale）的原則，即SPV中的資產池必須同證券發行人在法律上完全隔離，在抵押品轉入SPV之后，證券發行人絕對不能繼續控制這些抵押品，也不能從基礎資產池中回收這些抵押品，很多國家制定專門法來明確SPV的法律地位和真實出售原則。

監管者在評估MBS的風險時，經常會把發行人的財務狀況作為主要考慮因素。然而，對于真正意義上的證券化業務而言，SPV是一個獨立的法律實體，MBS的價值和風險取決于抵押品的表現和證券自身的結構化設計，與發行人并沒有太大的關系。在判斷證券化交易的風險和收益狀況時，監管者應當弄清楚以下問題：證券的收益形成機制如何？發行人如何對證券增值以及增值部分體現在哪里？風險最后由誰承擔以及承擔多少風險？哪種級別的證券適合于發行人或投資者持有？證券前景如何？在抵押品表現既定的情況下，決定證券價值的證券化設計形式是什么？證券發行人必須通過發行公告、財務報告、談話等途徑，就上述問題對監管者和金融市場做出明確答復。

（三）信息披露與報告

抵押貸款和證券化業務的發展建立在對資本市場長期前景的信心基礎之上，但大多數新興市場國家卻做不到這一點。雖然抵押債券和MBS的期限可以拉長到30年，但多數新興市場國家的一年期以上固定收益證券缺乏流動性。要改變這種情況，除了優化證券自身的市場表現之外，證券發行人對于抵押資產池、證券化信托責任、證券預期前景等信息的詳盡披露也非常重要，這種信息披露應當從證券發行期一直延續到證券終止期。

MBS和抵押債券的投資者需要掌握抵押品的實際和預期表現、抵押品的償付情況、抵押資產池的動態調整等方面的信息，這些抵押品信息對于MBS中的次級債券和純付息債券 （interest-only bonds）的市場價值極為重要。投資者還需要了解證券發行人的管理能力，確認發行人的業務系統、內控措施、運營管理等方面的條件能夠滿足長期證券的持續服務需求。

（四）評級機構的角色

由于證券化業務的復雜性，MBS之類的結構性融資市場離不開信用評級的支持。在結構性融資市場發展的早期階段，證券發行人與評級機構參照傳統的公司債評級方法，共同建立可比較的評級標準，以便于投資者評估MBS的風險。然而，結構性證券對信用評級的依賴性仍然強于公司債，結構性證券評級下調對于證券價格的影響明顯大于公司債，缺少信用評級的結構性證券甚至難以正常交易。對結構性證券進行評級是一項特殊的專業技能，大部分新興市場國家并沒有信用評級機構，只能依靠國外評級寡頭來做出評級。

鑒于評級機構在資本市場發展中的核心角色，監管者應當了解本國市場中評級機構的業務透明度和評級方法，尤其要關注那些非公開評級和主動評級（unsolicited ratings）①主動評級也稱非請求評級，是指未經被評級公司要求，評級機構主動對其進行評級的行為。例如標普和穆迪對所有美國公開發行的公司債進行評級，不論債券發行人是否主動申請評級。一些小的評級公司也通過主動評級來提高自身信譽，但影響力要小得多。。評級機構應當有嚴格的系統性評級方法，建立嚴密體系處理好評級收費的內在利益沖突。雖然評級機構有著舉足輕重的地位，但只受到很少的監管，安然事件和次貸危機引發了對于評級機構的嚴厲批評和質疑。國際監管組織討論了評級機構的角色，要求加大監管力度，改善評級過程的透明度。

五、經驗教訓與啟示

一是證券化的發展應由簡至繁、循序漸進。國際經驗表明，越是簡單的證券工具和制度設計，對于市場基礎條件和投資者能力的要求越低，越容易取得成功。例如擔保債券因其簡單化的優點成為最受歡迎的證券化產品；流動性便利機構同樣因為法律關系簡單、會計處理便利、監管規則明確等優點，在證券化運作上較管道機構更為成功。因此，住房抵押證券化的最優演進路徑是從簡單產品起步，隨著市場發展再逐步引入更為復雜的產品，以滿足市場的多元化需求。現階段我國的市場基礎條件尚不成熟，適合借鑒馬來西亞和約旦的模式，將政策性住房金融機構定位于流動性便利機構，購買商業銀行的住房抵押貸款，并將這些按揭貸款作為擔保資產進行發債融資。考慮到我國已有商業銀行發行MBS的案例和需求，可以借鑒墨西哥的SHF模式，政策性住房金融機構同時承擔流動性便利、信用增級、風險擔保的多重功能，支持私人部門證券化市場的發展。

二是夯實基礎條件應優先于創設專門機構。國際經驗表明，無論是新興經濟體還是發達經濟體，市場基礎條件成熟的國家（智利、馬來西亞、澳大利亞、丹麥等），抵押證券市場都較為成功。許多國家為盡早見效，往往急于創設機構來開展證券化業務。然而，在基礎條件不具備的情況下，機構自身的努力并不能取得預期效果。例如俄羅斯在1997年就已創設了住房抵押貸款機構（Agency for Housing Mortgage Lending，AHML），但由于相關的法律框架和監管制度尚未成形，AHML的業務進展極為緩慢，直到2006年完成法律和監管改革之后，AHML的作用才開始顯現。因此，政府在創設機構之前，應當投入更多的時間和資源用于夯實基礎條件。

三是政府應當發揮重要的支持和推動作用。除了法律和監管方面的基礎制度建設之外，政府還可以在資金支持、信用增級、稅收優惠等方面發揮重要作用，尤其是在市場起步和發育階段，政府的作用無可替代。例如馬來西亞和約旦政府都對抵押證券發行人進行投資，為其提供關鍵的種子資本。智利央行做過兩年的抵押債券主要投資者，支持市場的啟動。墨西哥通過政府開發銀行對早期的證券發行人提供信用增級。不過，政府支持可能引起市場壟斷，在提供支持的同時應當設定日落條款（sunset provision）②日落條款目的是對政府提供的特殊支持劃定期限，以免受益人過度依賴這些特權，防止公共利益受損和減少市場扭曲。，明確政府支持的退出期限。

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