SLO與MLF

SLO與MLF

一、相關概念

（一）SLO的相關概念

SLO，即短期流動性調節工具（Short-termLiquidityOperations），它是公開市場常規操作的必要補充，一般用來調控銀行體系的流動性，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。公開市場短期流動性調節工具以7天期以內短期回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，采用市場化利率招標方式開展操作。中央銀行根據貨幣調控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等多種因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規模及期限品種等。該工具原則上在公開市場常規操作的間歇期使用，操作對象為公開市場業務一級交易商中具有系統重要性、資產狀況良好、政策傳導能力強的部分金融機構，操作結果滯后一個月通過《公開市場業務交易公告》對外披露。

（二）MLF的相關概念

MLF，即中期借貸便利（Medium-termLendingFacility），是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具。2014年9月，中國人民銀行創設了中期借貸便利，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，采取質押方式發放，并需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。中期借貸便利期限是3個月，臨近到期可能會重新約定利率并展期，各行可以通過質押利率債和信用債獲取借貸便利工具進行投放。

二、SLO和MLF的作用

貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而采取的手段，最終目的都是為了保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟的增長。而SLO和MLF就是貨幣政策工具的一種。

（一）SLO的作用

一般來說，SLO的即時啟用，是在控制貨幣增速的前提下，保證貨幣供應。預示著正、逆回購將成為市場金融調節流動性的主流工具，使其在流動性調控上更趨精準，意味著未來存款準備金率的使用頻率將減少甚至逐漸淡出。從長遠來看，SLO的推出還有助于貨幣市場利率的下行，從而降低社會融資成本。

（二）MLF的作用

MLF則是中國人民銀行根據我國金融市場需求出臺的一個新的創舉。MLF的作用與常備借貸便利的相比，區別相差不大，只不過MLF作為中期流動性管理工具，更能穩定市場的預期。它的出現既可以滿足穩定利率的要求，又能夠不直接向市場投放基礎貨幣，起到了補充流動性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動性水平。通常情況下，商業銀行是通過借用短期的資金，來發放長期的貸款，也就是所謂的借短放長。短期的資金到期之后，商業銀行就得重新的借用資金，所以為了維持一筆期限比較長的貸款，商業銀行需要頻繁借用短期的資金，這樣做就存在一定的短期利率風險和成本，由于MLF期限較長，所以商業銀行用MLF得到的資金來發放貸款，就不再需要頻繁借短放長，可以比較放心發放長期貸款。MLF的運用體現出我國貨幣政策基本方針的調整，即有保有壓，定向調控，調整結構，而且是預調、微調。

三、SLO和MLF雙管齊下的解讀

（一）背景介紹

2014年下半年，我國銀行間市場資金價格全線上漲，漲幅最大的為14天和2個月以上的長期品種，最多上行30個基點。同時，面對即將開始的IPO申購，交易所各期限回購利率也在全線上漲，上交所7天回購利率收盤高達7.25%，高出銀行間7天回購利率逾300個基點。與此同時，同業拆借利率繼續上行，7天品種大漲100基點，隔夜質押式回購利率大漲115基點。

在2014年年末、月末、季末“三點一線”的時間窗口中，2015年2萬億規模的新潮即將來臨、人民幣貶值帶來資金外流壓力、前期MLF操作到期等負面因素紛至沓來，市場對年末資金面的緊張情緒已經在不斷升溫。

針對市場狀況，中國人民銀行開始通過短期流動性調節工具（Short-termLiquidityOperations，SLO）向部分銀行提供短期資金。同時還對到期的中期借貸便利 （Medium-termLendingFacility，MLF）進行續作。早在2014年9月，央行就曾通過該工具向五大行投放基礎貨幣共5000億元。同年10月，央行又向部分股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行等金融機構投放基礎貨幣共2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%。

（二）深層解析

面對我國饑渴和脆弱的資金面，央行投放了巨額流動性的資金及一系列貨幣政策。相關專家指出，SLO的適時推出，旨在平滑年末短期資金面，對接即將的財政存款投放；而MLF的部分續作，則體現了央行根據前期信貸投放決定后續資金支持的良苦用心。為防止股市狂飆的逆向反饋以及人民幣大范圍的匯率波動，央行放棄了貨幣全面寬松的步伐，采取“順勢而為，部分續作(MLF)，無縫銜接，短期平滑(SLO)”的選項。

1．年末平滑流動性是央行提供短期基礎貨幣的初衷

2014年底的流動性造成了季節性緊張，而新股的密集發行也對我國資金面造成一定擾動。此時，貨幣市場利率已經開始反應，年底財政存款投放卻要等到12月25號左右，這對貨幣市場來說顯然是“遠水救不了近渴”。一般來說，SLO的期限為7天，到期后正好可以用在財政存款投放對接上，足見央行對短期流動性進行平滑的意圖。

2．MLF并未全額續作反映了商行信貸投放低于央行預期，預計會有更多更低利率的MLF推出

央行對MLF到期續作，主要是為了避免大量抽走流動性對資金面形成進一步擾動，但MLF并未全額續作，事實上央行還抽走了部分流動性。結合考慮到同時提供的7天期SLO，這在某種意義上構成了一種“鎖長放短”的操作。MLF應該存在與某種信貸投放承諾掛鉤的續作機制，且續作的MLF利率也應該較市場融資利率（例如同業利率）低。只有這樣，才能保證MLF的激勵機制對商業銀行有吸引力。目前，我國各家銀行續作的MLF比例不同，這就意味著部分銀行近三個月的信貸投放低于央行在9月份的預期。自然也就可以理解了央行放開合意貸款規模等一系列救急措施。同時可以預計，央行會進一步加大對信貸投放的直接激勵，例如以更低利率投放并與信貸承諾掛鉤的MLF。

四、SLO和MLF的意義

中央經濟工作會議提出，2015年貨幣政策的基調是“要更加注重松緊適度”，“松緊適度”意味著更加強調貨幣政策的“主動性”和“靈活性”。其中，“主動性”指的是在預計未來經濟下行概率較大，或將出現系統性金融風險時，央行將會提前布局，采取降準、降息等措施為未來經濟動能提供信用支持；“靈活性”指的是要創新貨幣政策工具，在通過短期流動性調節工具（SLO）、中期借貸便利(MLF)等方式主動投放流動性的同時，結合傳統貨幣投放渠道（主要是外匯占款）減少的現實，采取降低存款準備金率(降準)和降息等貨幣政策來填補流動性不足的空當。

相關人士認為，通過此次SLO和MLF的操作，標志著央行貨幣政策正從數量型為主向價格型為主進行轉變。一方面，SLO的啟用讓國家開發銀行等政策性銀行將更多地承擔定向貸款的職能，緩解了商業銀行貸款意愿不足而造成貨幣寬松下的 “貸款緊縮陷阱”。另一方面，MLF的續作緩解了季節性的流動性壓力，傳達了延續貨幣政策工具繼續創新的信號。預計我國未來的貨幣政策還將延續工具創新的思路。

根據中央會議精神，今后越來越多的貨幣政策將圍繞著鼓勵商業銀行繼續發放貸款進行運作，這將給我國數量眾多的三農企業、小微企業注入新鮮的活力，激活了經濟中的毛細血管，顯著改善了他們的經營狀況。2015年，我國棚戶區改造、小微企業、三農和新興產業等實體經濟領域將繼續獲得低成本、規模化的信貸資金，SLO、MLF等貨幣政策措施將繼續形成強有力的資金政策支持，為托底我國宏觀經濟的發展提供有力保障。