政策市背景下三次國(guó)九條探討

［摘要］通過對(duì)比三次國(guó)九條頒布的背景、目的、政策內(nèi)容，政策頒布后大盤的股指走勢(shì)與IPO重啟情況，以及政策出臺(tái)后所采取的行動(dòng)等幾個(gè)方面來比較三次國(guó)九條的異同點(diǎn)，進(jìn)一步探討在我國(guó)政策市的背景下，三次國(guó)九條的頒布所發(fā)揮的不同的作用，以及對(duì)第三次國(guó)九條頒布后，我國(guó)股市未來走向的預(yù)測(cè)，并提出相關(guān)的建議與結(jié)論。

［關(guān)鍵詞］政策市；國(guó)九條；上證指數(shù)

［中圖分類號(hào)］F121［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2014）25-0169-04

1前言

2013年12月27日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，被稱為第3次國(guó)九條，此次國(guó)九條頒布的主要目的旨在維護(hù)中小投資者的利益，維護(hù)金融市場(chǎng)的“公開、公平、公正”，強(qiáng)調(diào)保障投資者的知情權(quán)、收益權(quán)、決策權(quán)。

此前也有兩次國(guó)九條頒布，分別是2004年1月3日國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》與2008年12月3日國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的九項(xiàng)政策措施。

為深刻解讀政策市背景下國(guó)九條頒布的意義，筆者將結(jié)合股指走勢(shì)和IPO情況，對(duì)比三次國(guó)九條頒布，通過對(duì)政策的詳細(xì)內(nèi)容，政策頒布后股市的反應(yīng)情況以及隨后的一系列政策措施等幾個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比后，我們不難發(fā)現(xiàn)三次國(guó)九條在其背景、政策的時(shí)滯性以及政策出臺(tái)后的股市走向等主要方面存在相似性，同時(shí)在政策出臺(tái)的政策性導(dǎo)向、政策出臺(tái)的側(cè)重點(diǎn)等方面有所區(qū)別。據(jù)此，我們認(rèn)為：國(guó)九條的頒布體現(xiàn)的是政策市背景下的政府護(hù)盤救市義務(wù)，推進(jìn)股市改革，改變股市走勢(shì)以保護(hù)投資者利益等等。

2三次國(guó)九條間的相似性

21發(fā)布前股市都是長(zhǎng)期或嚴(yán)重熊市走勢(shì)

如圖所示，三次國(guó)九條頒布前股市都是長(zhǎng)期或慘烈下跌的熊市走勢(shì)。

圖12001年6月至2004年2月上證指數(shù)股指周線走勢(shì)圖圖22007年10月至2008年2月上證指數(shù)股指周線走勢(shì)圖

圖32011年6月至2013年12月30日上證指數(shù)股指周線走勢(shì)圖

211第一次國(guó)九條

第一次國(guó)九條的意義格外重大，它宣示了政府對(duì)政策市的護(hù)盤義務(wù)。

1999年519行情確定了我國(guó)股市的政策市性質(zhì)，股市以其融資功能為國(guó)企解困服務(wù)，為國(guó)家和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，股市成為了政策市。政府享受股市帶來便利的同時(shí)，相應(yīng)的政府對(duì)股市還負(fù)有護(hù)盤義務(wù)，權(quán)利和義務(wù)對(duì)等，彼此依附。第一次國(guó)九條的意義的重大之處在于第一次明確了政府的護(hù)盤義務(wù)：不能任由股市無限制地走熊市。長(zhǎng)期的熊市走勢(shì)不僅妨礙股市的融資功能，更損害投資者利益。國(guó)九條是政府承擔(dān)義務(wù)的表現(xiàn)，國(guó)九條之前的股市走勢(shì)必然是長(zhǎng)期或嚴(yán)重熊市，發(fā)布國(guó)九條的意義在于向市場(chǎng)投資者作出護(hù)盤承諾。

2004年1月3日我國(guó)第一次國(guó)九條頒布之前，我國(guó)股市經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)三年的熊市走勢(shì)，A股自2001年6月以后便呈現(xiàn)出長(zhǎng)期疲軟的格局，其間股市股指多次碰觸1300點(diǎn)。2001年股指最高點(diǎn)為6月的2245點(diǎn)，2002年1月25日上證指數(shù)跌至1346點(diǎn)，2002年11月29日上證指數(shù)跌至1353點(diǎn)，2003年1月3日再次跌至1312點(diǎn)。自2002年10月至我國(guó)國(guó)九條頒布其間，上證股指便長(zhǎng)期處于1600點(diǎn)至1300點(diǎn)間震蕩，屬于典型的熊市走勢(shì)（如圖1所示）。

212第二次國(guó)九條

第二次國(guó)九條是在全球金融危機(jī)背景下的救市，體現(xiàn)的是政府對(duì)股市危機(jī)的救援義務(wù)。

2008年12月3日我國(guó)第二次國(guó)九條正式頒布，在此之前我國(guó)股市因全球金融危機(jī)的影響遭遇重創(chuàng)，投資者損失重大。2007年10月19日上證股指曾高達(dá)6124點(diǎn)，2008年1月上18日我國(guó)上證指數(shù)是5523點(diǎn)，2008年5月9日上證指數(shù)下滑到3786點(diǎn)，至2008年10月31日上證指數(shù)跌至1664點(diǎn)，為2008年股指最低點(diǎn)，至2008年年底上證股指跌幅達(dá)6481%，屬于典型的熊市崩盤走勢(shì)（如圖2所示）。

213第三次國(guó)九條

本次國(guó)九條再次體現(xiàn)政府對(duì)政策市的護(hù)盤義務(wù)。

2013年12月27日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》，此時(shí)我國(guó)股市已經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)2年的熊市低迷走勢(shì)，自2009年8月4日上證3478點(diǎn)以來股市便呈現(xiàn)長(zhǎng)期趨弱格局，股指震蕩下跌不止。2010年7月2日上證指數(shù)創(chuàng)出2319點(diǎn)的低位，2013年6月25日創(chuàng)出1849點(diǎn)低位，股指高點(diǎn)逐次降低，低點(diǎn)逐次降低，呈現(xiàn)典型震蕩下跌熊市走勢(shì)，并于2012年11月不得不暫停新股發(fā)行，這種長(zhǎng)期熊市走勢(shì)既嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，又阻礙股市為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的政策市的目的。伴隨此次國(guó)九條的是2014年1月9日重啟IPO（如圖3所示）。

22國(guó)九條的政策時(shí)滯和政策行動(dòng)

政策出臺(tái)后，股民和市場(chǎng)對(duì)政策是否認(rèn)可還需要時(shí)間的檢驗(yàn)，因此每次政策頒布后都存在政策時(shí)滯，即需要一定的時(shí)間市場(chǎng)來對(duì)政策做出相應(yīng)的反應(yīng)，政府再出臺(tái)相應(yīng)的系列措施。

221第一次國(guó)九條

2004年1月3日國(guó)九條頒，1個(gè)月后股市反應(yīng)激烈，股指連續(xù)上漲，截至2004年2月27日，上證指數(shù)已由原先的1491點(diǎn)上漲到1730點(diǎn)，漲幅達(dá)10%，此后上漲幅度雖然放緩，但股指仍然處于上升趨勢(shì)，同年4月股指達(dá)1783點(diǎn)，創(chuàng)三年來最高股指，自國(guó)九條頒布以來累計(jì)漲幅高達(dá)2962%。但突如其來的宏觀調(diào)控，股指見頂后便開始下跌，7月2日股指跌至1376點(diǎn)，由于股指狂跌，新股發(fā)行困難，8月26日暫停新股發(fā)行。至2005年1月，國(guó)九條頒布一周年之際，上證指數(shù)跌至1234點(diǎn)，累計(jì)跌幅2962%。

面對(duì)政策與現(xiàn)實(shí)之間的巨大落差，2005年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動(dòng)上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)，股改正式開始。股改所采取的措施是將非流通股東都對(duì)流通股東給以補(bǔ)償，流通股東普遍獲得了10送3股左右的對(duì)價(jià)，此外還有非流通股縮股、送權(quán)證、注入資產(chǎn)、大股東回購全部流通股等多種方式。以此來刺激股民投資，重拾信心。

222第二次國(guó)九條

2008年8月8日至24日北京舉辦第29屆奧運(yùn)會(huì)，在此期間證監(jiān)部門有股市維穩(wěn)使命。政策護(hù)盤的效果是，6月18日至8月8日為期5周的時(shí)間內(nèi)，上證指數(shù)在小范圍內(nèi)波動(dòng)，由2941點(diǎn)降至2606點(diǎn)，跌幅只有114%，較之前的大跌走勢(shì)顯著不同，取得良好效果。因此第二次國(guó)九條頒布時(shí)滯期較短，加上四萬億救市計(jì)劃的刺激，自政策出臺(tái)后，股指一直處于上漲的趨勢(shì)。

223第三次國(guó)九條

本次國(guó)九條公布后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了推行股市注冊(cè)制改革指引，迄今未見行動(dòng)。預(yù)計(jì)將于2014年推行。注冊(cè)制改革對(duì)于我國(guó)股市的意義，如同2005年股改，必將深刻改變股市，提高A股投資吸引力（如圖4所示）。

23歷次國(guó)九條后股市都出現(xiàn)牛市走勢(shì)

圖42004年1月至2006年6月上證指數(shù)股指周線走勢(shì)圖

圖52008年12月至2009年12月上證股指周線走勢(shì)圖

231第一次國(guó)九條

由于第一次國(guó)九條頒布存在較長(zhǎng)的時(shí)滯期，因此一直到2005年12月才迎來了整整意義上的牛市走勢(shì)。當(dāng)年5月9日，證監(jiān)會(huì)推出了股改試點(diǎn)的第一批四家公司名單，上證指數(shù)大跌35點(diǎn)，隨后的日子大盤一路下跌。6月20日第二批方案的逐步公布，市場(chǎng)再次發(fā)出失望信號(hào)，上證指數(shù)一路走低，又重新考驗(yàn)1000點(diǎn)，最低探至7月22日的729點(diǎn)，創(chuàng)自1996年的最低點(diǎn)，此后股指才開始緩慢上升，至12月底股指大幅上漲，截至2006年6月股改基本完成，累計(jì)漲幅72%。此后，牛市走勢(shì)繼續(xù)運(yùn)行，最終于2007年11月份創(chuàng)出上證指數(shù)6124點(diǎn)高峰（如圖5所示）。

232第二次國(guó)九條

國(guó)九條頒布之前，證監(jiān)會(huì)就曾奉命股市維穩(wěn)，因此在國(guó)九條頒布之后，我國(guó)股市便立即呈現(xiàn)出牛市走勢(shì)。2008年國(guó)九條頒布至2009年8月4日上漲到3478點(diǎn)為止，漲幅高達(dá)1090%。自2008年9月16日暫停的IPO也于2009年6月重啟，2009年6月，A股IPO獲得再度重啟。以桂林三金于2009年6月19日在A股市場(chǎng)上市為起點(diǎn)，我國(guó)進(jìn)入了新一輪密集IPO時(shí)期。2009年6月至2010年8月，在A股市場(chǎng)上合計(jì)有331只股票首次公開發(fā)行，融資規(guī)模高達(dá)54874億元。

233第三次國(guó)九條

本次國(guó)九條是否能順利推行注冊(cè)制改革，是否能順利推動(dòng)股市新一輪牛市走勢(shì)，還有待觀察。

3三次國(guó)九條間的區(qū)別性

31三次國(guó)九條出臺(tái)的政策性導(dǎo)向有所區(qū)別

通過背景上的比較我們不難發(fā)現(xiàn)，三次政策頒布之前雖然都是熊市走勢(shì)，但是第一次和第三次政策頒布前我國(guó)股市經(jīng)歷的是長(zhǎng)期的熊市慢走行情，資本市場(chǎng)融資功能萎縮，其政策的主要目的回復(fù)資本市場(chǎng)的融資功能，重啟IPO。而第二次國(guó)九條的頒布之前受金融危機(jī)影響，股指突然下跌在經(jīng)歷了2008年奧運(yùn)會(huì)期間的政策性護(hù)盤之后，股指仍然下跌不止，其政策出臺(tái)的主要目的就是危機(jī)救市，將股指恢復(fù)到合理的位置上，恢復(fù)民眾信心，推進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)與發(fā)展。

311第一次國(guó)九條頒布

2004年8月至2005年1月新股發(fā)行暫停，暫停期間股指下降趨勢(shì)也十分明顯，由于全流通股改啟動(dòng)，2005年5月—2006年6月，新股再次發(fā)行暫停，直至2006年6月我國(guó)股改基本完成后，IPO才得以真正重啟。

312第二次國(guó)九條頒布

第二次國(guó)九條出臺(tái)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)登陸中國(guó)將近一年的時(shí)間，此時(shí)我國(guó)GDP下行速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期。而我國(guó)股市自十七大結(jié)束后便開始的打壓政策，恰逢2008年的全球金融危機(jī)，產(chǎn)生共振，導(dǎo)致股指超跌，至2008年10月28日上證綜指已跌至1664點(diǎn)，累計(jì)跌幅達(dá)66%，因此在這個(gè)時(shí)點(diǎn)推出的國(guó)九條，是政策市背景下政府危機(jī)救市的舉措之一，將股指維穩(wěn)在合理的指數(shù)范圍內(nèi)，恢復(fù)民眾信心。

313第三次國(guó)九條頒布

在第三次國(guó)九條頒布之前，我國(guó)新股發(fā)行已經(jīng)暫停了14個(gè)月，是A股歷史上新股發(fā)行暫停時(shí)間最長(zhǎng)的一次，資本市場(chǎng)基本上喪失其融資功能，在我國(guó)政策市的背景下這是政府所不能允許的。為了讓更多的企業(yè)能夠達(dá)到上市融資的目的，管理層一邊加強(qiáng)對(duì)股市的呵護(hù)，即頒布國(guó)九條而另一邊宣布重啟IPO。

32政策出臺(tái)的側(cè)重點(diǎn)及隨后措施有所區(qū)別

仔細(xì)研讀政策出臺(tái)的文件，三次政策出臺(tái)的目的各不相同，第一次國(guó)九條頒布的目的旨在解決我國(guó)長(zhǎng)期積累的股權(quán)分置問題，政策出臺(tái)是在為隨后的全流通改革做鋪墊；第三次國(guó)九條頒布的主要目的是恢復(fù)資本市場(chǎng)融資功能，保障中小投資者的利益，其政策出臺(tái)是為頗具爭(zhēng)議的注冊(cè)制改革做鋪墊；而第二次國(guó)九條的出臺(tái)無專門的股市政策行動(dòng)，是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的應(yīng)急方案，不具有長(zhǎng)期的政策性導(dǎo)向，并且4萬億的救市資金流向不涉及股市的投入。

33結(jié)果不同

雖然從總體來說，國(guó)九條頒布之后最終為股市帶來的是牛市行情走勢(shì)，但是第一次國(guó)九條帶來2006—2007年超級(jí)牛市行情，第二次國(guó)九條帶來2009年大反彈行情，第三次國(guó)九條待觀察，預(yù)計(jì)將帶來大牛市行情。

331第一次國(guó)九條超級(jí)牛市走勢(shì)

如圖6所示，自國(guó)九條及一系列政策頒布之后，我國(guó)A股上證股指由2005年6月的998點(diǎn)一路上漲到2007年10月的6124點(diǎn)，上漲為原指數(shù)的5倍，從上漲的指數(shù)與倍數(shù)來看都屬于超級(jí)牛市走勢(shì)。

圖62005年6月至2007年10月上證指數(shù)股指走勢(shì)周線圖

332第二次國(guó)九條大反彈行情

如圖5所示，自第二次國(guó)九條頒布之后，上證股指由2008年的最低點(diǎn)1664點(diǎn)上漲至2009年的3478點(diǎn)，雖然股指翻倍，但是并沒有突破2007年的股指高點(diǎn)6124點(diǎn)。因此結(jié)合當(dāng)時(shí)的股指指數(shù)，從倍數(shù)與點(diǎn)數(shù)上來看，第二次國(guó)九條頒布后所造就的牛市行情屬于大反彈行情。

333第三次國(guó)九條預(yù)計(jì)大牛市行情

結(jié)合目前我國(guó)A股上證指數(shù)處于2100點(diǎn)左右的情況來看，預(yù)計(jì)在2015年我國(guó)股指將會(huì)上漲為當(dāng)前指數(shù)的2～3倍，極有可能突破6124點(diǎn)的股指最高點(diǎn)，迎來一波大牛市的行情。

預(yù)計(jì)將在2015年帶來大牛市行情的原因有如下幾點(diǎn)：

（1）在第三次國(guó)九條頒布之前，我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了長(zhǎng)期的熊市走勢(shì)，股市的融資功能已經(jīng)基本喪失，在我國(guó)國(guó)股市是政策市的背景下，政府必將既治本又治標(biāo)去大幅改革股市，提升股市投資吸引力，從而推動(dòng)股指大幅走高，以更好地為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。第三次國(guó)九條的頒布意味著政府改革決心很大。

（2）從此次國(guó)九條的政策內(nèi)容上來看，此次國(guó)九條的頒布是切實(shí)保障中小投資者利益的，加強(qiáng)了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任與懲罰；加強(qiáng)對(duì)上市公司的約束；加強(qiáng)信息的披露與監(jiān)管。筆者認(rèn)為種種改革措施都是推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)向成熟股市的方向發(fā)展，以此改變現(xiàn)有的只重視融資者利益的利益格局，改為投資者與融資者利益并重的新格局。成熟規(guī)范的股票市場(chǎng)必將調(diào)動(dòng)股民投資的熱情，進(jìn)而推動(dòng)股指的上漲。

（3）雖然關(guān)于我國(guó)新股發(fā)行是否啟用注冊(cè)制存在較大的爭(zhēng)議，但從當(dāng)前決策者的態(tài)度來看啟用注冊(cè)制是勢(shì)在必行的。筆者認(rèn)為推行注冊(cè)制的意義以及對(duì)股市的影響可類比2005年的股改，必將從根本上解決A股市盈率偏高、進(jìn)入管制多、退出機(jī)制不健全、投機(jī)成分高等問題。政策市背景下，股市技術(shù)分析的實(shí)質(zhì)就是歷史的重復(fù)，對(duì)照2005年關(guān)于流通股股改前后的股指走勢(shì)來看，推行注冊(cè)制后，我國(guó)股市很可能將迎來大牛市行情。如表1所示。

表1三次國(guó)九條對(duì)比表格國(guó)九條頒布時(shí)間系列政策啟動(dòng)時(shí)間首個(gè)發(fā)行時(shí)間觸底時(shí)間放量上漲時(shí)間2004年1月3日2005年4月30日啟動(dòng)股改5月9日首批股改名單發(fā)布2005年6月10日2005年7月29日2008年12月3日2008年11月5日宣布

4萬億救市計(jì)劃2008年10月31日2009年2月13日2013年12月27日？？？？

4結(jié)論和建議

通過上文中對(duì)國(guó)九條頒布的背景以及國(guó)九條頒布后牛市走勢(shì)的比較、探討，我們可以得出如下結(jié)論。

41國(guó)九條是政府對(duì)股市護(hù)盤的義務(wù)承諾書

每次國(guó)九條頒布之前我國(guó)股市都是長(zhǎng)期或者嚴(yán)重的熊市走勢(shì)，第一次國(guó)九條和第三次國(guó)九條頒布之前我國(guó)股市都經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年以上的熊市走勢(shì)，而第二次國(guó)九條頒布之前是全球金融危機(jī)帶來的嚴(yán)重的熊市走勢(shì)。在此情況下，政府出臺(tái)國(guó)九條發(fā)放利好的消息，保障投資者利益，就是政府對(duì)股市護(hù)盤的義務(wù)的履行。

42國(guó)九條是股市大改革的宣言書

除卻2008年頒布的國(guó)九條是危機(jī)救市措施，其政策不具有長(zhǎng)期性。第一次國(guó)九條的頒布，帶來了隨后的2005年的股改，從股票市場(chǎng)制度建設(shè)的角度分析，與股權(quán)分置改革相提并論的基礎(chǔ)性制度變革幾乎已不存在［1］。而第三次國(guó)九條的頒布預(yù)示著注冊(cè)制改革即將推行，注冊(cè)制的推行意味著將弱化政府行政部門在市場(chǎng)中干預(yù)，將進(jìn)一步充分發(fā)揮市場(chǎng)這只手在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，從這一角度看，這是弱化我國(guó)股市“政策市”特征的關(guān)鍵一步。從這一角度來看，國(guó)九條的頒布是政府將進(jìn)行股市改革的宣言書。

43國(guó)九條是牛市行情的預(yù)言書

雖然第三次國(guó)九條頒布之后股市的市場(chǎng)走勢(shì)還有待進(jìn)一步的確認(rèn)。但前兩次國(guó)九條頒布之后都迎來了牛市走勢(shì)，雖然在股指上漲程度與股指上漲的時(shí)間程度上有所區(qū)別，但概括地從結(jié)果上來看，在國(guó)九條頒布之后都迎來了牛市走勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

胡榮才，龍飛鳳中國(guó)股票市場(chǎng)政策市的新特征［J］財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2010(3)．