我國貨幣市場基金的發展現狀及其對貨幣供應量的影響

吳雋

摘 要：近兩年來，資金利率保持較高水平，貨幣基金產品和渠道創新推進較快，貨幣市場基金快速發展將導致金融脫媒深化，對貨幣供應量的穩定性和其作為貨幣政策目標的有效性帶來挑戰，并影響我國央行貨幣政策調控目標的實現。本文介紹了貨幣基金產品的主要類型和業務模式，分析了我國貨幣市場基金的發展現狀，從理論和實證兩個方面對貨幣市場基金對貨幣供應量的影響進行了分析。

關鍵詞：貨幣市場基金；貨幣供應量

近年來，隨著互聯網金融的快速發展，尤其是2013年6月余額寶（天弘增利寶貨幣基金）成立以來，以余額寶為代表的各種互聯網基金的興起，貨幣市場基金的發展進入了全新的階段，也成為了平民理財的便捷方式。相比較于股票型基金和債券型基金，貨幣市場基金具有本金相對安全、收益穩定、投資成本低（免申購贖回費用、管理費低）、流動性好、購買方便快捷等特點，已經成為了活期存款的替代品。

一、我國貨幣市場基金的發展現狀

（一）貨幣市場基金的定義及主要類型

貨幣市場基金（簡稱MMF）是指投資于貨幣市場工具的開放式基金。依據2004年證監會發布的《貨幣市場基金管理暫行規定》，貨幣市場基金的投資范圍限于以下投資標的：“1、現金；2、一年以內（含一年）的銀行定期存款、大額存單；3、剩余期限在三百九十七天以內（含三百九十七天）的債券；4、期限在一年以內（含一年）的債券回購；5、期限在一年以內（含一年）的中央銀行票據；6、中國證監會、中國人民銀行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具”。

貨幣市場基金的主要類型有場內“T+0”贖回型、交易型（貨幣ETF）、場外贖回型。其中，前兩類都屬于貨幣市場基金創新的產物，而通過支付寶、微信等網絡方式申贖基金則是貨幣市場基金在申贖方式上的創新。“T+0”贖回型是指當天贖回貨幣市場基金，當日即可購買其他證券產品，次日即可取款，這也意味著收益達到定期存款的貨幣市場基金具有非常強的流動性，可與活期存款媲美。交易型貨幣市場基金實現了股票與貨幣市場基金的即時無縫對接，在二級市場可以直接買賣貨幣市場基金，操作流程、資金使用效率完全等同于股票。互聯網基金則是充分利用了互聯網方便快捷的特點，可以通過電腦或手機客戶端直接申贖基金，操作簡單易懂，申購金額低至1元。

（二）貨幣市場基金的發展情況

1、貨幣市場基金迎來歷史性的發展機遇。2012年之前，除2008年外，貨幣市場基金資產凈值始終處于3000億元規模以下，而2012年末凈值大漲94%逼近6000億元，并于2013年再度發力沖至近7500億元規模。伴隨著貨幣市場基金的收益率不斷走高、利率市場化的政策背景以及互聯網金融的興起，貨幣市場基金迎來了歷史性的發展機遇。

計算貨幣市場基金2004年-2013年期間的算術平均年化收益率發現，2013年貨幣市場基金平均年化收益率已超過4%，同樣創下了歷史新高。該收益已經超過了2013年CPI同比漲幅，同時超過了一年期存款基準利率，更是達活期存款基準利率0.35%的11倍之多。

統計數據顯示，貨幣市場基金平均年化收益率最低時僅有1.33%，僅在2008年及2011年后達到3.5%左右或者更高的收益。但若以年度CPI作為基準，2008年和2011年的CPI年度同比漲幅分別高達5.9%和5.4%，高通脹率大大侵蝕了貨幣市場基金的收益。反觀2013年，統計局公布的月度CPI同比漲幅區間僅為2.0%-3.2%，通脹壓力大大低于前兩次，因此貨幣市場基金的實際收益率顯著提高了。

2、貨幣市場基金已成為規模最大的基金品種。截至2014年3月末，我國境內91家基金管理公司旗下共發行貨幣市場基金110只，基金凈值為14577.92億元，是2012年末的兩倍多，占公募基金凈值比重的42.00%，比2012年末提高22.05個百分點。

分類別看，開放式基金主要分為股票型、混合型、債券型、貨幣型和QDII。2012年末，凈值最高的是股票型基金，貨幣型基金位列第二，凈值為5717.28億元。2012年以來，隨著互聯網金融的蓬勃發展，貨幣型基金凈值增長迅猛，而其他各種類別的基金凈值則呈相對平穩的態勢。從2014年2月開始，貨幣型基金凈值已經超過股票型基金，躋身公募基金市場上規模第一的寶座，特別是余額寶的迅速發展使之成為貨幣型基金中耀眼的新星。天弘增利寶貨幣基金2014年1季度季報顯示，截至3月31日，余額寶規模為5413億元，一季度盈利達57億元。

二、貨幣市場基金對貨幣供應量影響的理論分析

（一）從貨幣供應量的層次來看，貨幣市場基金對三個層次的貨幣供應量均有影響

按照流動性將貨幣供應量分為三個層次，分別為流動中的現金M0、狹義貨幣供應量M1（M1=M0+單位活期存款）、廣義的貨幣供應量M2（M2=M1+居民儲蓄存款+企業定期存款+證券公司客戶保證金+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款+住房公積金存款1）。對于M0，貨幣市場基金能夠很大程度上滿足人們對流動性的需求，同時還兼具安全性和盈利性，基金聯名信用卡還具備支付功能，這使得人們盡量減少持有的現金數量，結果就是流通中現金減少。對于活期存款，目前活期存款利率是0.35%，貨幣市場基金的7天平均年化收益率達到4%以上，是活期存款利率的十幾倍，也超過了一年期定期存款的利率。互聯網基金的低門檻也為活期存款源源不斷地轉化為貨幣市場基金提供了方便。因此，貨幣市場基金對三個層次的貨幣供應量都會產生影響。

（二）從貨幣供給模型來看，存款準備金減少導致基礎貨幣規模縮減

貨幣供給模型M=m*B=m*（C+R+Re），其中M是貨幣供應量，m是貨幣乘數，B是基礎貨幣，C是現金，R是法定存款準備金，Re是超額存款準備金。正如前文所述，貨幣市場基金會降低人們對貨幣流動性的需求，現金持有量將減少，還會分流部分活期存款和定期存款。這使得商業銀行的活期存款減少，計提的法定存款準備金和超額存款準備金也減少，即C、R、Re都減少，基礎貨幣B也相應減少。在貨幣乘數保持不變的情況下，貨幣供應量M也隨之減少。

（三）從央行對貨幣供應量的調控來看，弱化了法定存款準備金政策的效力

央行主要通過公開市場操作、再貼現和再貸款以及法定存款準備金實現對貨幣供應量的調控。在公開市場業務上，由于貨幣市場基金的主要投資對象是貨幣市場工具，那么可能與央行購買債券、商票的行為一致，造成爭購的局面。商業銀行也可以選擇將貼現票據賣給央行或是貨幣市場基金，從而導致央行影響貨幣供應量的效力降低。另外，貨幣市場基金吸引了大量銀行存款，導致法定存款準備金繳存基數下降，影響央行法定存款準備金政策的效力。

三、貨幣市場基金對貨幣供應量影響的實證分析

我們使用向量自回歸（VAR）模型對貨幣市場基金對貨幣供應量的影響進行實證分析。

（一）變量選取

由于貨幣市場基金單位凈值均值為1元，且波動范圍很小，可忽略不計，因此使用貨幣市場基金份額代表貨幣市場基金凈值。貨幣供應量有三個層次，但M1和M2則更受關注。基于上述考慮，并兼顧數據的可獲得性，我們選取2012年12月-2014年3月的貨幣市場基金份額、兩個層次的貨幣供應量（M1和M2）的月度數據進行實證分析。貨幣市場基金份額數據來源于中國證券投資基金業協會網站，貨幣供應量數據來源于Wind資訊。

（二）平穩性檢驗

三個變量均為時間序列數據，對貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2分別進行平穩性檢驗。ADF檢驗結果表明：貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2這三個變量均為一階單整序列。

（三）Johansen協整檢驗

協整關系是指兩個及兩個以上平穩時間序列之間具有一種長期穩定的均衡關系，對貨幣市場基金份額與貨幣供應量的Johansen協整檢驗結果（見表4）表明，社會融資規模與貨幣供應量之間至少存在一個協整方程，三者之間存在協整關系。

（四）建立VAR模型

對三個變量的原序列在Eviews中建立VAR模型。根據AIC和HQ準則，選擇VAR模型的滯后期數為2期。

建立的VAR模型中以M2為被解釋變量的表達式如下：

M2 = 6.2747*HBJJ（-1） - 4.2761*HBJJ（-2） + 0.3931*M1（-1） + 0.4093*M1（-2） + 0.4618*M2（-1） + 0.2514*M2（-2） + 52251.46

為考察貨幣市場基金規模和貨幣供應量之間的動態關系，對其進行脈沖響應分析，得到的脈沖響應曲線如圖4所示。

一是貨幣市場基金規模對M1的影響。短期內M1繼續上揚，在第2個月達到峰值，隨后下降，在第3個月降為谷底，隨后緩慢回升，4個月以后影響逐漸消失。這表明，貨幣市場基金的擾動在短時間內不會對M1造成沖擊，但過一小段時間后影響將逐漸顯現。

二是貨幣市場基金規模對M2的影響。短期內M2繼續增長，第2個月時達到階段性高點，然后經歷小幅下降之后趨于穩定。這表明，貨幣市場基金的擾動對M2的影響程度較小。

（五）結論

實證分析的結果與理論分析基本一致。一是貨幣市場基金對現金和活期存款等表現出較強的替代性，因此在短期內對M1有負向作用，這是貨幣市場基金吸收社會閑散資金、部分現金及儲蓄存款用于購買貨幣市場基金所致。

二是貨幣市場基金對M2的影響程度較小。貨幣市場基金在一定程度上減少了儲蓄存款和企業存款，但同時，貨幣市場基金同時也吸納了部分未進入銀行體系的社會閑散資金。貨幣市場基金將所募集的資金投放到貨幣市場中去，如銀行間同業拆借市場，這部分資金在銀行體系內部流動，最終通過銀行貸款的形式流入到企業或個人，實現了新的存款創造，廣義貨幣供應量M2增加。

參考文獻

[1]巴曙松，牛播坤.中國貨幣市場基金發展與利率市場化：基于美國的經驗[J].湖北經濟學院學報，2014，（3）：29-34。

[2]蔡永剛.貨幣市場基金對利率市場化的推動作用[J].企業改革與管理，2014，（5）：69-70。

[3]陳靜.我國貨幣市場基金流動性風險問題研究[J].上海金融，2013，（10）：80-84。

[4]孫皓原，趙東明，李賢文.貨幣市場基金對我國貨幣供應量影響的實證分析[J].武漢金融，2007，（3）：32-33。

[5]張曰云，謝煥田.貨幣市場基金對貨幣供應量的影響分析[J].湖北經濟學院學報，2009，（2）：48-49。

The Development Status of Money Market Funds in

China and Its Impact on Money Supply

WU Jun

（Nanchang Provincial Capital Sub-branch PBC， Nanchang Jiangxi 330008）

Abstract： In the past two years， fund interest rate has kept a high level， and products and innovation channels of monetary fund have developed faster. The rapid development of money market funds will lead to deepening financial disintermediation， which brings the challenge to the stability of the money supply and the effectiveness as the goal of monetary policies， and affects the realization of the monetary policy regulation and control goals of Chinas central bank. The paper introduces the main types and business model of monetary fund products， analyzes the development status of the money market funds in China， and also analyzes the impact of money market funds on the money supply from two aspects of theory and practice.

Keywords： money market fund； money supply

責任編輯、校對：張宏亮

（三）從央行對貨幣供應量的調控來看，弱化了法定存款準備金政策的效力

央行主要通過公開市場操作、再貼現和再貸款以及法定存款準備金實現對貨幣供應量的調控。在公開市場業務上，由于貨幣市場基金的主要投資對象是貨幣市場工具，那么可能與央行購買債券、商票的行為一致，造成爭購的局面。商業銀行也可以選擇將貼現票據賣給央行或是貨幣市場基金，從而導致央行影響貨幣供應量的效力降低。另外，貨幣市場基金吸引了大量銀行存款，導致法定存款準備金繳存基數下降，影響央行法定存款準備金政策的效力。

三、貨幣市場基金對貨幣供應量影響的實證分析

我們使用向量自回歸（VAR）模型對貨幣市場基金對貨幣供應量的影響進行實證分析。

（一）變量選取

由于貨幣市場基金單位凈值均值為1元，且波動范圍很小，可忽略不計，因此使用貨幣市場基金份額代表貨幣市場基金凈值。貨幣供應量有三個層次，但M1和M2則更受關注。基于上述考慮，并兼顧數據的可獲得性，我們選取2012年12月-2014年3月的貨幣市場基金份額、兩個層次的貨幣供應量（M1和M2）的月度數據進行實證分析。貨幣市場基金份額數據來源于中國證券投資基金業協會網站，貨幣供應量數據來源于Wind資訊。

（二）平穩性檢驗

三個變量均為時間序列數據，對貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2分別進行平穩性檢驗。ADF檢驗結果表明：貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2這三個變量均為一階單整序列。

（三）Johansen協整檢驗

協整關系是指兩個及兩個以上平穩時間序列之間具有一種長期穩定的均衡關系，對貨幣市場基金份額與貨幣供應量的Johansen協整檢驗結果（見表4）表明，社會融資規模與貨幣供應量之間至少存在一個協整方程，三者之間存在協整關系。

（四）建立VAR模型

對三個變量的原序列在Eviews中建立VAR模型。根據AIC和HQ準則，選擇VAR模型的滯后期數為2期。

建立的VAR模型中以M2為被解釋變量的表達式如下：

M2 = 6.2747*HBJJ（-1） - 4.2761*HBJJ（-2） + 0.3931*M1（-1） + 0.4093*M1（-2） + 0.4618*M2（-1） + 0.2514*M2（-2） + 52251.46

為考察貨幣市場基金規模和貨幣供應量之間的動態關系，對其進行脈沖響應分析，得到的脈沖響應曲線如圖4所示。

一是貨幣市場基金規模對M1的影響。短期內M1繼續上揚，在第2個月達到峰值，隨后下降，在第3個月降為谷底，隨后緩慢回升，4個月以后影響逐漸消失。這表明，貨幣市場基金的擾動在短時間內不會對M1造成沖擊，但過一小段時間后影響將逐漸顯現。

二是貨幣市場基金規模對M2的影響。短期內M2繼續增長，第2個月時達到階段性高點，然后經歷小幅下降之后趨于穩定。這表明，貨幣市場基金的擾動對M2的影響程度較小。

（五）結論

實證分析的結果與理論分析基本一致。一是貨幣市場基金對現金和活期存款等表現出較強的替代性，因此在短期內對M1有負向作用，這是貨幣市場基金吸收社會閑散資金、部分現金及儲蓄存款用于購買貨幣市場基金所致。

二是貨幣市場基金對M2的影響程度較小。貨幣市場基金在一定程度上減少了儲蓄存款和企業存款，但同時，貨幣市場基金同時也吸納了部分未進入銀行體系的社會閑散資金。貨幣市場基金將所募集的資金投放到貨幣市場中去，如銀行間同業拆借市場，這部分資金在銀行體系內部流動，最終通過銀行貸款的形式流入到企業或個人，實現了新的存款創造，廣義貨幣供應量M2增加。

參考文獻

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[3]陳靜.我國貨幣市場基金流動性風險問題研究[J].上海金融，2013，（10）：80-84。

[4]孫皓原，趙東明，李賢文.貨幣市場基金對我國貨幣供應量影響的實證分析[J].武漢金融，2007，（3）：32-33。

[5]張曰云，謝煥田.貨幣市場基金對貨幣供應量的影響分析[J].湖北經濟學院學報，2009，（2）：48-49。

The Development Status of Money Market Funds in

China and Its Impact on Money Supply

WU Jun

（Nanchang Provincial Capital Sub-branch PBC， Nanchang Jiangxi 330008）

Abstract： In the past two years， fund interest rate has kept a high level， and products and innovation channels of monetary fund have developed faster. The rapid development of money market funds will lead to deepening financial disintermediation， which brings the challenge to the stability of the money supply and the effectiveness as the goal of monetary policies， and affects the realization of the monetary policy regulation and control goals of Chinas central bank. The paper introduces the main types and business model of monetary fund products， analyzes the development status of the money market funds in China， and also analyzes the impact of money market funds on the money supply from two aspects of theory and practice.

Keywords： money market fund； money supply

責任編輯、校對：張宏亮

（三）從央行對貨幣供應量的調控來看，弱化了法定存款準備金政策的效力

央行主要通過公開市場操作、再貼現和再貸款以及法定存款準備金實現對貨幣供應量的調控。在公開市場業務上，由于貨幣市場基金的主要投資對象是貨幣市場工具，那么可能與央行購買債券、商票的行為一致，造成爭購的局面。商業銀行也可以選擇將貼現票據賣給央行或是貨幣市場基金，從而導致央行影響貨幣供應量的效力降低。另外，貨幣市場基金吸引了大量銀行存款，導致法定存款準備金繳存基數下降，影響央行法定存款準備金政策的效力。

三、貨幣市場基金對貨幣供應量影響的實證分析

我們使用向量自回歸（VAR）模型對貨幣市場基金對貨幣供應量的影響進行實證分析。

（一）變量選取

由于貨幣市場基金單位凈值均值為1元，且波動范圍很小，可忽略不計，因此使用貨幣市場基金份額代表貨幣市場基金凈值。貨幣供應量有三個層次，但M1和M2則更受關注。基于上述考慮，并兼顧數據的可獲得性，我們選取2012年12月-2014年3月的貨幣市場基金份額、兩個層次的貨幣供應量（M1和M2）的月度數據進行實證分析。貨幣市場基金份額數據來源于中國證券投資基金業協會網站，貨幣供應量數據來源于Wind資訊。

（二）平穩性檢驗

三個變量均為時間序列數據，對貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2分別進行平穩性檢驗。ADF檢驗結果表明：貨幣市場基金份額（HBJJ）、M1和M2這三個變量均為一階單整序列。

（三）Johansen協整檢驗

協整關系是指兩個及兩個以上平穩時間序列之間具有一種長期穩定的均衡關系，對貨幣市場基金份額與貨幣供應量的Johansen協整檢驗結果（見表4）表明，社會融資規模與貨幣供應量之間至少存在一個協整方程，三者之間存在協整關系。

（四）建立VAR模型

對三個變量的原序列在Eviews中建立VAR模型。根據AIC和HQ準則，選擇VAR模型的滯后期數為2期。

建立的VAR模型中以M2為被解釋變量的表達式如下：

M2 = 6.2747*HBJJ（-1） - 4.2761*HBJJ（-2） + 0.3931*M1（-1） + 0.4093*M1（-2） + 0.4618*M2（-1） + 0.2514*M2（-2） + 52251.46

為考察貨幣市場基金規模和貨幣供應量之間的動態關系，對其進行脈沖響應分析，得到的脈沖響應曲線如圖4所示。

一是貨幣市場基金規模對M1的影響。短期內M1繼續上揚，在第2個月達到峰值，隨后下降，在第3個月降為谷底，隨后緩慢回升，4個月以后影響逐漸消失。這表明，貨幣市場基金的擾動在短時間內不會對M1造成沖擊，但過一小段時間后影響將逐漸顯現。

二是貨幣市場基金規模對M2的影響。短期內M2繼續增長，第2個月時達到階段性高點，然后經歷小幅下降之后趨于穩定。這表明，貨幣市場基金的擾動對M2的影響程度較小。

（五）結論

實證分析的結果與理論分析基本一致。一是貨幣市場基金對現金和活期存款等表現出較強的替代性，因此在短期內對M1有負向作用，這是貨幣市場基金吸收社會閑散資金、部分現金及儲蓄存款用于購買貨幣市場基金所致。

二是貨幣市場基金對M2的影響程度較小。貨幣市場基金在一定程度上減少了儲蓄存款和企業存款，但同時，貨幣市場基金同時也吸納了部分未進入銀行體系的社會閑散資金。貨幣市場基金將所募集的資金投放到貨幣市場中去，如銀行間同業拆借市場，這部分資金在銀行體系內部流動，最終通過銀行貸款的形式流入到企業或個人，實現了新的存款創造，廣義貨幣供應量M2增加。

參考文獻

[1]巴曙松，牛播坤.中國貨幣市場基金發展與利率市場化：基于美國的經驗[J].湖北經濟學院學報，2014，（3）：29-34。

[2]蔡永剛.貨幣市場基金對利率市場化的推動作用[J].企業改革與管理，2014，（5）：69-70。

[3]陳靜.我國貨幣市場基金流動性風險問題研究[J].上海金融，2013，（10）：80-84。

[4]孫皓原，趙東明，李賢文.貨幣市場基金對我國貨幣供應量影響的實證分析[J].武漢金融，2007，（3）：32-33。

[5]張曰云，謝煥田.貨幣市場基金對貨幣供應量的影響分析[J].湖北經濟學院學報，2009，（2）：48-49。

The Development Status of Money Market Funds in

China and Its Impact on Money Supply

WU Jun

（Nanchang Provincial Capital Sub-branch PBC， Nanchang Jiangxi 330008）

Abstract： In the past two years， fund interest rate has kept a high level， and products and innovation channels of monetary fund have developed faster. The rapid development of money market funds will lead to deepening financial disintermediation， which brings the challenge to the stability of the money supply and the effectiveness as the goal of monetary policies， and affects the realization of the monetary policy regulation and control goals of Chinas central bank. The paper introduces the main types and business model of monetary fund products， analyzes the development status of the money market funds in China， and also analyzes the impact of money market funds on the money supply from two aspects of theory and practice.

Keywords： money market fund； money supply

責任編輯、校對：張宏亮