柳州醫藥：現金流負增長暴露“偽成長”

田磊

資本市場曾有這樣一段話來形容偽高成長的公司“看利潤表是喜劇片，做夢都會笑；看資產負債表是愛情片，看著很愉悅；看現金流表是恐怖片，看懂的都被嚇死了。”如今這段話卻成為本周登陸A股市場的新股柳州醫藥（603368）的財務備注，查閱招股說明書不難發現在營收和凈利潤逐年遞增的情況下，柳州醫藥的經營現金流凈額卻逐年下滑，甚至三季度呈現負值，備受詬病的是在其資產負債率顯著高于同行業水平的同時，壞賬計提卻遠低于同行，隱藏的財務風險一觸即發。而不容忽視的是作為區域龍頭，面對跨區域大型藥企的競爭，公司命運本就風雨飄搖，疊加不堪一擊的財務風險前景實在堪憂，難怪分析人士直呼不建議投資者關注。

應收賬款計提異常涉嫌粉飾業績

招股說明書顯示柳州醫藥是一家以醫院銷售為主、零售藥店和第三終端并重發展的區域性醫藥流通企業。公司主要從事藥品、生物疫苗、醫療器械等醫藥產品的批發、零售業務。近三年間公司營收分別為27.28億、35.58億、45.48億，凈利潤分別達到為0.84億、1.04億、1.49億，因此在同期上市的新股中柳州醫藥以30.42%、27.82%的營收增速拔得頭籌，成為營收增速最高的上市公司之一，翻閱該公司的利潤表，確實驚喜重重。

然而，查看其現金流量表卻難以讓人信服，與業績增速呈現鮮明對比的是，長期以來該公司經營性現金流凈額卻不斷下滑，數據顯示，2011-2013年該項數據分別為1.33億、0.6億、0.22億，2014第三季度竟然為-3.54億呈現負流入，這也意味著在高成長的外衣下該公司卻沒有真金白銀的支撐，與公司經營現金流凈額逐年下滑相伴而來的是，應收賬款卻逐年增加。

數據顯示，柳州醫藥2011年至2013年各期末，柳州醫藥應收賬款面值分別為7.36億元、9.47億元和13.4億元，逐年遞增，2012年末、2013年末應收賬款增長率分別為28.64%和41.48%，這一增速顯然已經遠遠超過主營業務的增長率，截至今年6月底，其上半年的應收賬款甚至達到17.19億元，已經超過2013年全年的總額。

對此，公司解釋為“在我國目前的醫療體制下，下游醫院在產業鏈中長期處于強勢地位，對醫藥流通企業財務狀況方面的影響集中體現在醫院客戶應收賬款賬期較長。”但是對比同行可以發現，以上解釋難以讓人信服，從應收賬款占營業收入的比例來看，近三年間的行業均值分別23.04%、22.96%、25.2%，具體來看，同行上市公司中僅有瑞康醫藥該項數據顯著高于柳州醫藥，其中九州通、桐君閣等該項數據更是呈現個位數。

更令人擔憂的是，如此之高比例的應收賬款，公司給予的壞賬計提準備卻明顯異于同行，資料顯示，近三年該公司半年內應收賬款占全部應收款比分別達到94.81%、94.79%、94.82%，但是柳州醫藥給予半年內的應收賬款計提比例僅僅0.25%，而同期行業對于半年內的計提平均值卻為1.82%，其中國藥股份計提準備更是高達5%。“公司對于占比如此高的應收賬款卻調低壞賬計提很可能是為了粉飾業績，突出成長性順利上市，但一旦發生集中壞賬，業績‘黑天鵝風險也將大增。”分析人士表示。記者注意到，多家券商在研報中也重點提出了應收賬款壞賬風險。

資產負債率畸高募資為解渴

另外值得注意的是，公司在募投項目上稱，柳州醫藥現代物流中心是公司公開發行上市募集資金的重點投資項目之一，建成后的現代物流中心將運用現代信息技術與物流技術。但事實上，公司合計募資5.3億，其中補充公司營運資金和償還銀行貸款項目就高達2.97億元，現代物流配送中心工程項目只有1.83億元，剩余的5130萬用于連鎖藥店擴展業務項目。這樣意味著占募集資金總額56%的資金將用于補充營運資金和償還銀行貸款。

在大量資金用于補充營運資金和償還銀行貸款背后則是畸高的資產負債率，數據顯示，2013年該公司總負債金額高達21.97億元，但同期貨幣資金僅有6.68億元，而2014年前三季度的資產負債率更是高達82%。對此公司的解釋是：醫藥流通企業的商業模式決定了其銷售毛利率和銷售凈利率較低，需要充分利用商業信用，使用較高的財務杠桿增加負債，以保障業務規模的擴張，提高凈資產收益率。

不過同樣對比同行業的上市公司結果卻一目了然，醫療批發方面，上海醫藥是行業代表。其年報顯示，截至2013年末，上海醫藥資產負債率為48.5%；醫療零售方面，剛剛披露招股書的老百姓大藥房連鎖股份公司的資產負債率也只有57.95%。甚至比要靠大股東輸血19億元還債的國藥一致的資產負債率水平還高出4.17個百分點。

在這樣的財務困境下，無疑柳州醫藥只能通過上市股權融資的方式來解決現金壓力，然而對于二級市場來說它會是一個具備投資價值的標的嗎？一位長期研究新股的業內人士表示“柳州醫藥業務高于80%的營收來自于廣西地區，渠道建設也幾乎都在廣西，未來難免遭遇國藥這樣的跨區域性大型藥企的競爭。國藥系已通過并購、重組等方式進駐廣西市場，柳州醫藥自己的大本營都不一定守得住，更別說省外的擴張了，而從募投項目來看短期根本無法直接對業績產生影響。”因此該業內人士直言該股不建議關注也不建議申購。endprint