錢荒消失背后的深層解讀

管玉杰

隨著2014年7月份的各項經濟和金融數據的低迷，很多專家建議央行通過降準降息來緩解實體經濟活躍度日益低迷的困境。其實，近期中國央行也出臺了諸如差別化下調法定存款準備金以支持三農貸款與小微企業貸款，但很少會有人相信，這樣的政策扶持能夠最終惠及中小企業。

客觀來說，無論是存量，還是增量方面來看，中國社會并不差錢，而是呈現貨幣超發的格局。先從存量上來看，中國的廣義貨幣M2無論從絕對規模還是相對規模來看都居高不下。截至2013年底，中國的M2達到111萬億元，與同年GDP的比率高達195%，位居全球主要國家前列。M2的主體是各類存款，截至2013年底，中國的居民存款、企業存款與財政存款分別為47萬億元、52萬億元與3萬億元，合計達到102萬億元。

從增量上來看，近年來中國社會融資規模逐漸穩步增長。2006～2008年，中國的社會融資規模分別為4.3萬億元、6.0萬億元與7.0萬億元。受美國次貸危機影響，社會融資規模在2009年與2010年倍增至14.0萬億元與14.0萬億元。該指標在2011年回落至12.8萬億元，但在2012年至2013年分別回升至15.8萬億元與17.3萬億元。

但令人奇怪的是，雖然從總量上來看，中國社會整體并不差錢，但是微觀企業的融資成本卻高得出奇。盡管當前1年期基準貸款利率僅為6%，但中小民營企業如果能以兩倍于基準利率的成本獲得融資，就相當不錯了。事實上，中小民營企業通過信托公司籌資的成本通常高于15%，而溫州民間綜合借貸利率通常在20%以上。

根據清華大學白重恩教授的估計，受到勞動生產率下降的影響，中國上市公司的資本回報率已由2007年的15%～16%下降至2012年的11%～12%左右。由于上市公司已經是中國最優秀的企業群體，因此不難估計中國大部分民營企業的資本回報率應該低于10%，這意味著民營企業一般難以接受高達15%以上的影子銀行融資成本。

很多人可能會覺得奇怪，一方面從宏觀流動性的各項指標來看，中國社會總體無論是存量還是增量上來看，并不會差錢，而且有流動性過剩之嫌；另一方面我國的中小微企業的融資成本高得出奇，顯現出資金奇缺的怪相，那么為啥宏觀流動性指標與微觀借貸成本之間會出現如此詫異的偏離呢？筆者認為原因有二：

其一，影子銀行體系的發展推高了中小企業的融資成本。近年來，以銀行理財業務、信托產品與銀行同業業務為主導的中國式影子銀行體系迅猛發展。從供給方來看，由于利率長期被人為壓得很低，使得中國居民有很強烈的投資高收益影子銀行產品的欲望。而從需求端來看，受宏觀政策嬗變的不確定性影響，無論是地方融資平臺、房地產企業，還是中小微經濟體都具有強烈的融資需求。當然，從金融媒介方來看，影子銀行能使商業銀行脫離存貸比、信貸規模、資本充足率等監管視線，獲得更好的收益。

于是上述三方的需求一拍即合，就造成了影子銀行體系的跨越式發展。關于影子銀行重要性的一大證據，就是傳統銀行信貸（本外幣貸款）占社會融資規模的占比，已經由2008年的73%下降至2013年的55%。更值得關注的是，中國式的影子銀行規模從2008年金融危機之前的幾乎為零，發展到現今的至少20萬億元以上的規模。

其二，即使影子銀行產品大行其道，開出15%以上的融資成本，卻還是有龐大的融資需求存在。除了中小微企業融資主要是解決一時之資金饑渴之外，影子銀行體系的主要融資方，一是預期收益率很高的房地產企業；二是有著地方政府背景的融資平臺與地方國有企業。

前者之所以敢這么高成本借錢，是預計未來房價能帶來高收益；后者敢借錢是由地方政府提供了隱性擔保，而地方政府之所以敢于隱性擔保，一方面土地出讓收入可以抵押；另一方面可用地方財政收入為其背書。也就是說，對資金成本不敏感的房地產企業與地方融資平臺，吸收了大量的影子銀行體系資金，從而推動了中小民營企業的融資成本。

對于廣大中小微企業來說，很難從正規的渠道向銀行借到貸款，只能走影子銀行這一資金的高價市場，而影子銀行的融資成本之所以這么高，一是借款鏈條很長，層層加碼；二是對資金成本不敏感的國企、地方融資平臺、房企對資金的巨大需求，推高了影子銀行總的融資成本。所以要真正降低中小企業融資成本，筆者認為要從兩條路走：

一是從體制上進行重大變革，拋棄大中型國有銀行為中小企業提供融資服務的幻想。只有大力發展小貸公司、村鎮銀行、民營銀行等中小型間接融資機構，才有助于增加中小企業可能獲得的信貸資源。只有大力發展包括天使投資、風險投資、私募股權投資、三板市場、創業板市場、中小板市場、主板市場在內的直接融資體系，才能通過引入競爭來降低中小企業的綜合融資成本。

二是允許商業銀行開展中小企業貸款證券化試點。即商業銀行在向中小企業提供貸款后，可將相關債權打包后發行相關證券，從而既幫助商業銀行更快地回籠資金，又給金融市場上增加新的投資品種。

又如，中國政府應該加大力度發展中國式的高收益企業債市場（也即垃圾債券市場），直接支持中小企業發債融資。雖然這些金融創新方式可能引入新的風險，但只要做到信息披露的完整性、各方權責的清晰性（例如一開始就允許高收益企業債破產）以及相關監管的全面性，上述金融創新完全可以做到利大于弊。

從整體上看，中國社會并不差錢，而且是流動性充裕，那為何中小企業的融資成本卻這么貴呢？這主要是因為中小微企業很難通過銀行貸款渠道融資，只能走影子銀行途徑，而影子銀行卻在融資成本上層層加碼，再加上不計較融資成本的房企和地方平臺也在影子銀行融資，就推高了影子銀行的融資成本。而作為政府部門來說，并不是降準降息就能使民營經濟重新復蘇，更應該打通多層次的直接融資渠道，這樣才能緩解中小企業融資貴的棘手問題。

主要參考文獻：

[1]中國HOLD住了.玄甲守夜人.

[2]耶倫的陽謀.如松.

[3]不缺錢的錢荒背后究竟說明了啥.不執著.