我國上市公司融資結構分析

底陽陽+翟少紅

[提要] 合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效益、完善治理機制具有重要意義。大量研究表明，我國上市公司存在強烈的股權融資偏好現象，這與西方企業在融資偏好上存在著明顯不同，可能導致資本結構扭曲。本文分析我國上市公司融資結構面臨的環境和特征，發現上市公司管理層偏向股權融資，剖析股權融資偏好形成的原因和因股權融資偏好引起的不合理融資結構帶來的影響，對優化我國上市公司融資結構協調發展提出對策建議。

關鍵詞：融資結構；股權融資；債券融資；股權融資偏好

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年7月30日

融資結構是企業各項資金來源的組合狀況，即不同融資方式的構成及其關系。我國上市公司的融資行為與現代企業資本結構理論不一致，本文針對我國上市公司融資結構的現狀進行一系列剖析，提出完善融資結構的建議。

一、我國上市公司融資結構面臨的環境

（一）政治法律環境。政治法律由經濟基礎決定，同時又對經濟產生影響。上市公司融資結構戰略作為一種社會行為，會受到法律規范的制約，法律規范和內容的變化又會對公司經營帶來影響。

（二）經濟環境。近幾年，我國經濟增長比較快，一方面公司為了跟上這種發展并在同行業中保持其地位，需要相應增加廠房、機器設備等，這種增長需要大規模地籌集資金；另一方面由于政府具有調控宏觀經濟的職能，國家對某些地區、某些公司、某些經濟行為的優惠鼓勵等內容，會對公司的融資結構產生一定的引導作用。

（三）金融市場環境。金融市場是企業資金籌集的場所。長期以來，我國金融市場提供的融資以銀行間接融資為主，所以上市公司在融資方式的選擇上較為單一。同時，我國銀行信貸領域又保留著很強的行政化特征。

二、我國上市公司融資結構現狀

（一）留存收益比重較低。隨著經濟快速發展，我國多數上市公司為了搶占市場，不斷的內部和外部擴張需要大量資金，自身內部積累不多，資產負債比率普遍較高。

（二）股權融資比例高。我國目前處于經濟轉軌階段，證券市場機制不健全，二級市場股價大部分時間處于高估狀態，企業往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利，也不擔心采用股票融資引發市場股價的下跌。

（三）債券融資比例小。我國股票市場與債券市場發育不平衡，由于債券市場發展嚴重滯后，企業發行債券受到政府額度嚴格控制，企業通過債券融資余地非常小，所以我國上市公司偏好于股權融資，募集資金占籌資額比重居高不下。這樣可使上市公司保持較低的資產負債率，有些公司資產負債率接近于零，但是我國上市公司仍偏好股權融資，仍渴望通過發行股票來募集資金。

（四）“一股獨大”現象嚴重。我國上市公司股權結構以國家股和法人股等非流通股為主體，且通常處于控股地位，個人股所占份額較小，這樣容易產生“一股獨大”甚至“一股獨霸”現象，控股股東往往處于絕對控股地位，不同股東相互制衡、相互制約的作用難以體現。

三、我國上市公司股權融資偏好原因

（一）制度方面的先天性缺陷。由于歷史原因，我國政府對股票市場的定位側重于為國有公司籌集發展所需資金，這一政策性導向使我國資本市場發生嚴重扭曲，使許多上市公司把股市作為“圈錢”工具。

（二）資產收益率偏低，限制內源融資。由于國家政策傾向，我國上市公司改制前大部分為國有企業。企業改制上市并不能解決所有問題，公司治理結構改革滯后等相關因素造成我國上市公司總體業績相對偏低，盈利能力不穩定。而企業內源融資主要源于公司自身盈余積累，較低甚至虧損的業績水平限制了我國上市公司的內部融資比例。

（三）內部人控制公司。由于我國上市公司國有股、法人股處于壟斷地位，社會公眾股極其分散，中小股東的投機性和“搭便車”行為導致股東控制權缺失，對經理人的約束機制不健全，內部人控制公司現象極為嚴重。內部人的嚴重控制使公司體現的是經理人意志，很難反映股東要求。而采用股權融資，對管理層而言是一筆無需接受監督和約束的永久性免費資金，經理人支配這種資金越多，就越利于實現其自身效用的最大化。

（四）債券市場發展滯后。我國債券實行額度控制制度，企業發行債券先由國家批項目，再批額度，然后才能發行債券。企業債券發行市場的計劃管理色彩過濃，發行規模過小，程序過于煩瑣，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，使企業債券市場的發展受到了限制。同時，又由于我國商業銀行的功能尚未完善，長期貸款的風險較大，使得金融機構不側重長期貸款。

（五）資金成本高。資金成本是公司融資行為的決定因素，債務融資和股權融資是兩種不同性質的融資方式。對于債務融資來講，其成本是在規定期限內還本付息，是“硬約束”；對于股權融資來講，其成本則是目前支付的股息和投資者預期的未來股息增長，具有“軟約束”特性。若上市公司面臨資金短缺，管理層自然會采用股權融資這種長期的無需還本付息的低成本方式，這是我國上市公司偏好股權融資的根本原因。

四、我國上市公司股權融資偏好帶來的影響

（一）不利于資本市場的資源配置。我國上市公司過度偏好股權融資，這種濫用資本行為損害了投資者利益，造成資本使用效率低下，影響公司盈利，從而影響股本的保值、增值，影響公眾投資的回報，從而打擊其投資的積極性，破壞了資本市場資源配置功能。

（二）引起經營業績普遍下滑。上市公司通過股權方式獲取廉價資金，在實際收益增長有限的情況下引起股份基數不斷增大，凈資產收益率和每股收益必然呈下降趨勢。我國上市公司偏好股票融資行為對自身盈利能力的最大影響就是持續盈利能力的下降，經營業績下滑。

（三）不利于公司治理。大量廉價權益資本的流入使上市公司的投資行為非常隨意，對形成企業核心能力不利。投資最后，股權融資偏好使企業獲得財務杠桿好處的比例下降，影響企業價值最大化，不利于公司成長和治理。

五、優化我國上市公司融資結構協調發展

（一）建立有效的股權融資市場。有效股權融資市場的建立需要：1、減少國家股和非流通股比例，改變股權結構過于集中的狀態；2、大力發展機構投資者，將國家股部分股權轉給機構投資者，改變“一股獨大”和中小股東“搭便車”現象；3、加強對股票市場的監督，規范增發新股和配股條件。

（二）完善債券發行市場。通過擴大企業債券的發行規模、減少債券市場運行中不必要的行政干預等來促進債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化我國上市公司融資結構。

（三）加快商業銀行改革。在保證國有控股前提下，政府應對國有商業銀行實行股份制改造，分散國有股權以讓其他股東行使監督權，在一定程度上解決所有者缺位的困境。同時，銀行要完善自身信用制度，根據企業信用等級和市場導向決定是否放貸。

（四）完善市場規則。要從源頭上控制我國上市公司股權融資偏好，必須增加上市公司發行新股、增發和配股難度，具體說來：1、要讓公司根據自身實際經營狀況和資本市場狀況決定是否上市、發行股票、增發和配股，獨自承擔風險；2、嚴格規范公司經營業績考核指標，完善信息披露制度；3、政府對上市公司的分紅方式和分紅比例，應有相應的政策約束和引導，監管政策應利于弱化上市公司股權融資偏好。

總之，在有效市場條件下，債券融資方式相對于股權融資方式對企業發展更為有利。我國資本市場發展不足，現代資本結構理論無法由企業融資行為體現，甚至出現了與之相悖的現象，這也是由我國的現實情況所決定的。隨著資本市場的進一步發展和完善，我國上市公司的融資結構會逐步協調發展，當我國資本市場真正有效時，上市公司的融資行為也將符合現代資本結構理論的分析和結論。

主要參考文獻：

[1]陳艷.關于我國企業融資方式選擇問題的建議[J].會計之友，2009.3.

[2]錢曉明.如何選擇適合企業實際的籌資方式[J].經濟師，2010.5.