新疆上市公司股利政策影響因素分析

李元麗

[提要] 本文回顧有關股利政策的國內外理論和文獻；從公司內部分析影響新疆上市公司股利政策的因素；再用回歸模型驗證了各個影響因素的顯著性，得出結論：資產負債率、存貨周轉率、現金與利潤總額比、每股收益、可持續增長率對每股現金股利的影響顯著，賬面與市值比、現金比率、綜合杠桿、上一年每股現金股利影響不顯著；最后提出提高新疆上市公司的派現水平，增強股利分配的質量和連續性的意見，具體有調整資本結構、加強資金周轉、提高盈利水平和發展能力，同時健全和規范證券市場，提高投資者對股利政策的認知和反應的敏感程度等。

關鍵詞：新疆上市公司；股利政策；每股現金股利

本文受新疆財經大學研究生科研基金項目資助

中圖分類號：F275.4 文獻標識碼：A

原標題：新疆上市公司股利政策影響因素分析——基于2012年的年度數據的實證分析

收錄日期：2014年8月16日

一、文獻綜述

（一）國外研究綜述。從1956年美國學者Lintner開創了股利研究的先河，股利政策研究就成為財務、會計界關注的焦點之一，各種理論、觀點先后誕生。國外相關的研究從是否支持派現的角度看，這些理論大體可以分為三類，分別從不同的角度來闡釋股利政策，從是否支持派現的角度看，大體可以分為三類。

第一類支持派現，主要包括Gordo （1961）的“一鳥在手理論”認為在投資者的心目中，資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，故投資者偏好股利而不是資本利得；Laporta等（2000）代理成本理論指出發放股利能降低代理成本、Riley（1979）的信號傳遞理論認為股利能向投資者傳遞積極信號；Kahneman和Tversky（1982）的后悔厭惡理論指出賣出股票的投資容易后悔，因此偏好股利；Baker和Wurgler（2004）提出一個“股利迎合理論”，他們認為，公司管理者為了獲得股票溢價，通常會迎合投資者的股利偏好。

第二類不支持派現，Miller和Modigliani（1961）提出“MM”理論：在完美市場和沒有政府稅收條件下，股利政策對于公司價值不產生影響；Brealey（1997）的稅差理論認為，只要股利稅賦高于資本利得稅賦，股利支付就會降低公司的市場價值。

第三類指向不明確，Lewellen，Stanley等（1978）的“客戶效應理論”認為，公司設定的股利政策會吸引特定的投資人前來購買，若公司貿然改變股利政策，則會喪失現有股東，但是又會吸引那些喜愛新股利政策的投資人；Kahneman和Tversky（1979）提出的“期望理論”認為，上市公司減少股利比提高股利更能引起強烈的市場反應，因為同樣大小的損失和收益相比時，前者給投資者帶來的苦惱要更多；“心理賬戶理論”（Thaler，1985）指出，投資者在心理上把資金或證券劃分為幾個賬戶，每個賬戶可能對應不同的用途，并且對不同的賬戶有不同的風險偏好。

（二）國內研究綜述。由于國內證券市場發展不完善，相關法律不健全，大部分上市公司沒有把股東的利益放在第一位，所以目前國內學者對是否派現基本上是一邊倒的觀點都支持派現，并在研究過程中發現我國的股利政策有些和國外顯著不同的地方：魏剛（1998）認為大股東出于掠奪動機，傾向于不發放股利；而藍發欽（2001）卻認為派現和配股是出于控股公司套現的目的；陳信元等（2003）甚至認為，發放現金股利是大股東進行圈錢的重要工具；顯然，后者結論能較好地解釋我國股市為何對現金股利發放反應冷淡；應展宇（2004）做出了這樣的總結：中國上市公司股利支付意愿整體偏低，且眾多高盈利的公司即便成長前景很低，也不愿意派發股利。就股利政策的效應而言，無論何種政策，持有流通股份的廣大中小股東與非流通股股東相比，處于一種被忽視，被掠奪的地位；王化成等（2007）研究發現控股股東具有集團控制性質的上市公司其分配傾向和分配力度均顯著低于沒有集團控制性質的上市公司，而且所有權和控制權的分離程度越高，股利分配傾向和分配力度則越低，表明大股東為了謀求一己私利，傾向于不發放現金股利；周縣華等（2008）對馳宏鋅鍺的案例分析結果顯示，大股東在股權分置改革中進行的高額現金股利分配行為有嚴重侵占中小股東利益之嫌，并提出監管部門應該加強對上市公司高股利分配行為的監管；王會芳（2011）以截至2010年4月30日79家創業板上市公司為對象，以實證分析的方法研究創業板上市公司股利分配，結論顯示，上市公司成長性對現金股利發放水平有抑制作用，公司盈利能力、貨幣資金充足率及盈余積累水平對公司現金股利分配水平有顯著影響。

二、新疆上市公司股利政策決策的影響因素

（一）現金充裕程度。上市公司保有一定的現金和其他適當的流動資產，是維持其正常商品經營的重要條件。現金越充裕，公司派現的可能性越大，分紅也越多。

（二）舉債能力。不同的公司在資本市場上舉借債務的能力有一定的差別，舉債能力較強的公司往往采取較為寬松的股利分配政策；舉債能力較弱的公司為維持其正常的經營就不得不留滯利潤，因而常采取較緊的股利分配政策。

（三）盈利能力。公司的股利分配政策在很大程度上受其盈利能力的限制。一般而言，盈利能力比較強的公司，通常采取較高的股利分配政策，而盈利能力較弱或不穩定的公司，通常采取較低的股利分配政策。

（四）資本結構。如果負責比例較大，則公司會有很重的財務負擔，如果分紅將會加劇。所以，負責比例高，則分紅可能很少或者不分；反之，如果股權占比高，股東對分紅的要求高，因此分紅多。

（五）發展能力。一般來說，發展能力強的公司，要留存大量的收益為公司發展所需，所以初創期和發展期的公司往往分紅少，而成熟期和衰退期分紅多。現金分紅也是公司退出方式之一。

（六）營運能力。營運能力是上市公司的核心競爭力，周轉速度越快的公司，現金流轉得也就越快，從這個角度講，營運能力和分紅多少正相關。但是，周轉速度快的公司固定資產的消耗也快，同樣需要資金更新固定資產，這筆支出也是不容忽視的。

（七）聯合杠桿。如果公司銷售增加，利潤增加得更多，反之則減少得更多，所以，當公司盈利增加時，杠桿越大則分紅越多。

（八）股票溢價程度。根據信號理論，高股價的上市公司為了給投資者傳遞好的信號，維持股價的上漲，則需要派發更多的股利。

綜上所述，確定現金股利分配政策需要考慮的因素很多而且很復雜，這些因素之間往往是相互聯系和相互制約的關系，各個因素之間的相互關系會更加復雜。

三、新疆上市公司股利政策影響因素實證分析

（一）指標體系的建立。以新疆39家上市公司2012年的年度數據為樣本，并根據第二部分的論述建立指標體系，如表1所示。（表1）

由此可以建立多元回歸模型：

Y=？琢+？茁1X1+？茁2X2+？茁3X3+？茁4X4+？茁5X5+？茁6X6+？茁7X7+？茁8X8+？茁9X9+？著

模型中，？琢為常數項，？茁1-？茁8為系數，表示諸因素對Y的貢獻量，？著為回歸方程的隨機誤差項，數據來源于國泰安數據庫系統，模型的顯著水平為：5%。

（二）OlS回歸結果。其OLS估計結果2如下：

Y=-0.00924-0.0191X1+0.0553X2-0.00357X3+0.00595X4

（-0.354） （-0.783） （2.4152） （-3.258） （1.3328）

+0.00263X5+0.000611X6-0.388X7+0.385X8+0.00983X9

（3.685） （1.103） （-5.606） （16.098） （0.314）

R2=0.992 R2=0.992

F統計量=277.8178 F統計量的P值=0.000000

從以上結果可以看出，模型對變量的解釋程度為99%，F統計量的p值顯示模型整體顯著，從T統計量可以看出資產負債率、存貨周轉率、現金與利潤總額比、每股收益、可持續增長率對每股現金股利的影響顯著，賬面與市值比、現金比率、綜合杠桿、上一年每股現金股利影響不顯著。

四、結論

回歸結果與王會芳（2011）實證結果頗為相似，從中可以看出，資產負債率與每股現金股利正相關，與假設相悖，負債比率高的上市公司居然派現多，究其原因，站在股東的角度，如果上市公司的利潤率高于債息率，則股東希望負債越多越好，債息是固定的并且有稅盾的作用，高出債息的盈利歸股東所有，反而會增加派現，如果利潤率低于債息率，股東希望少借債，這時高的債息率會減少利潤，從而減少股利，所以資產負債率與每股現金股利正相關說明新疆上市公司利潤率都高于債息率，同樣也說明我國債務資本的價格長期處于抑價狀態；營運能力和發展能力與每股現金股利負相關，說明對于新疆上市公司而言，營運能力越強、發展能力越好的公司會增加留存以獲取未來更高的利潤增長；現金與利潤總額比與每股現金股利正相關，表明新疆上市公司現金充裕程度越高，派現越多；每股收益與每股現金股利正相關說明盈利水平越高，派現越多；賬面與市值比、現金比率、綜合杠桿、上一年每股現金股利影響不顯著說明投資者對市場溢價程度不敏感，也說明我國的證券市場商不是規范和健全的證券市場，揭示每股現金股利對短期償債能力、經營風險不敏感、股利分配不具有連續性等特點。

從以上的分析可以看出，要想提高新疆上市公司的派現水平，增強股利分配的質量和連續性應該調整資本結構、加強資金的周轉、提高盈利水平和發展能力。同時，健全和規范證券市場，提高投資者對股利政策的認知和反應的敏感程度也是當務之急。

主要參考文獻：

[1]董艷，李鳳.管理層持股、股利政策與代理問題[J].經濟學（季刊），2011.3.

[2]霍曉.股利政策影響因素研究述評與展望[J].經濟與管理研究，2012.8.

[3]匡可可.我國上市公司現金股利政策的影響因素分析[J].西南金融，2013.1.

[4]胡元木，趙新建.西方股利政策理論的演進與評述[J].會計研究，2011.10.

[5]托馬斯·E.科普蘭.金融理論與公司政策（第四版）[M].上海財經大學出版社，2007.7.

[6]呂長江，韓慧博.股利分配傾向研究[J].經濟科學，2001.6.

[7]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經濟研究，1998.6.

[8]呂長江，周縣華.公司治理結構與股利分配動機——基于代理成本和利益侵占的分析.

[9]王會芳.創業板上市公司股利政策研究[J].證券市場導報，2011.3.

（七）聯合杠桿。如果公司銷售增加，利潤增加得更多，反之則減少得更多，所以，當公司盈利增加時，杠桿越大則分紅越多。

（八）股票溢價程度。根據信號理論，高股價的上市公司為了給投資者傳遞好的信號，維持股價的上漲，則需要派發更多的股利。

綜上所述，確定現金股利分配政策需要考慮的因素很多而且很復雜，這些因素之間往往是相互聯系和相互制約的關系，各個因素之間的相互關系會更加復雜。

三、新疆上市公司股利政策影響因素實證分析

（一）指標體系的建立。以新疆39家上市公司2012年的年度數據為樣本，并根據第二部分的論述建立指標體系，如表1所示。（表1）

由此可以建立多元回歸模型：

Y=？琢+？茁1X1+？茁2X2+？茁3X3+？茁4X4+？茁5X5+？茁6X6+？茁7X7+？茁8X8+？茁9X9+？著

模型中，？琢為常數項，？茁1-？茁8為系數，表示諸因素對Y的貢獻量，？著為回歸方程的隨機誤差項，數據來源于國泰安數據庫系統，模型的顯著水平為：5%。

（二）OlS回歸結果。其OLS估計結果2如下：

Y=-0.00924-0.0191X1+0.0553X2-0.00357X3+0.00595X4

（-0.354） （-0.783） （2.4152） （-3.258） （1.3328）

+0.00263X5+0.000611X6-0.388X7+0.385X8+0.00983X9

（3.685） （1.103） （-5.606） （16.098） （0.314）

R2=0.992 R2=0.992

F統計量=277.8178 F統計量的P值=0.000000

從以上結果可以看出，模型對變量的解釋程度為99%，F統計量的p值顯示模型整體顯著，從T統計量可以看出資產負債率、存貨周轉率、現金與利潤總額比、每股收益、可持續增長率對每股現金股利的影響顯著，賬面與市值比、現金比率、綜合杠桿、上一年每股現金股利影響不顯著。

四、結論

回歸結果與王會芳（2011）實證結果頗為相似，從中可以看出，資產負債率與每股現金股利正相關，與假設相悖，負債比率高的上市公司居然派現多，究其原因，站在股東的角度，如果上市公司的利潤率高于債息率，則股東希望負債越多越好，債息是固定的并且有稅盾的作用，高出債息的盈利歸股東所有，反而會增加派現，如果利潤率低于債息率，股東希望少借債，這時高的債息率會減少利潤，從而減少股利，所以資產負債率與每股現金股利正相關說明新疆上市公司利潤率都高于債息率，同樣也說明我國債務資本的價格長期處于抑價狀態；營運能力和發展能力與每股現金股利負相關，說明對于新疆上市公司而言，營運能力越強、發展能力越好的公司會增加留存以獲取未來更高的利潤增長；現金與利潤總額比與每股現金股利正相關，表明新疆上市公司現金充裕程度越高，派現越多；每股收益與每股現金股利正相關說明盈利水平越高，派現越多；賬面與市值比、現金比率、綜合杠桿、上一年每股現金股利影響不顯著說明投資者對市場溢價程度不敏感，也說明我國的證券市場商不是規范和健全的證券市場，揭示每股現金股利對短期償債能力、經營風險不敏感、股利分配不具有連續性等特點。

從以上的分析可以看出，要想提高新疆上市公司的派現水平，增強股利分配的質量和連續性應該調整資本結構、加強資金的周轉、提高盈利水平和發展能力。同時，健全和規范證券市場，提高投資者對股利政策的認知和反應的敏感程度也是當務之急。

主要參考文獻：

[1]董艷，李鳳.管理層持股、股利政策與代理問題[J].經濟學（季刊），2011.3.

[2]霍曉.股利政策影響因素研究述評與展望[J].經濟與管理研究，2012.8.

[3]匡可可.我國上市公司現金股利政策的影響因素分析[J].西南金融，2013.1.

[4]胡元木，趙新建.西方股利政策理論的演進與評述[J].會計研究，2011.10.

[5]托馬斯·E.科普蘭.金融理論與公司政策（第四版）[M].上海財經大學出版社，2007.7.

[6]呂長江，韓慧博.股利分配傾向研究[J].經濟科學，2001.6.

[7]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經濟研究，1998.6.

[8]呂長江，周縣華.公司治理結構與股利分配動機——基于代理成本和利益侵占的分析.

[9]王會芳.創業板上市公司股利政策研究[J].證券市場導報，2011.3.

（七）聯合杠桿。如果公司銷售增加，利潤增加得更多，反之則減少得更多，所以，當公司盈利增加時，杠桿越大則分紅越多。

（八）股票溢價程度。根據信號理論，高股價的上市公司為了給投資者傳遞好的信號，維持股價的上漲，則需要派發更多的股利。

綜上所述，確定現金股利分配政策需要考慮的因素很多而且很復雜，這些因素之間往往是相互聯系和相互制約的關系，各個因素之間的相互關系會更加復雜。

三、新疆上市公司股利政策影響因素實證分析

（一）指標體系的建立。以新疆39家上市公司2012年的年度數據為樣本，并根據第二部分的論述建立指標體系，如表1所示。（表1）

由此可以建立多元回歸模型：

Y=？琢+？茁1X1+？茁2X2+？茁3X3+？茁4X4+？茁5X5+？茁6X6+？茁7X7+？茁8X8+？茁9X9+？著

模型中，？琢為常數項，？茁1-？茁8為系數，表示諸因素對Y的貢獻量，？著為回歸方程的隨機誤差項，數據來源于國泰安數據庫系統，模型的顯著水平為：5%。

（二）OlS回歸結果。其OLS估計結果2如下：

Y=-0.00924-0.0191X1+0.0553X2-0.00357X3+0.00595X4

（-0.354） （-0.783） （2.4152） （-3.258） （1.3328）

+0.00263X5+0.000611X6-0.388X7+0.385X8+0.00983X9

（3.685） （1.103） （-5.606） （16.098） （0.314）

R2=0.992 R2=0.992

F統計量=277.8178 F統計量的P值=0.000000

從以上結果可以看出，模型對變量的解釋程度為99%，F統計量的p值顯示模型整體顯著，從T統計量可以看出資產負債率、存貨周轉率、現金與利潤總額比、每股收益、可持續增長率對每股現金股利的影響顯著，賬面與市值比、現金比率、綜合杠桿、上一年每股現金股利影響不顯著。

四、結論

回歸結果與王會芳（2011）實證結果頗為相似，從中可以看出，資產負債率與每股現金股利正相關，與假設相悖，負債比率高的上市公司居然派現多，究其原因，站在股東的角度，如果上市公司的利潤率高于債息率，則股東希望負債越多越好，債息是固定的并且有稅盾的作用，高出債息的盈利歸股東所有，反而會增加派現，如果利潤率低于債息率，股東希望少借債，這時高的債息率會減少利潤，從而減少股利，所以資產負債率與每股現金股利正相關說明新疆上市公司利潤率都高于債息率，同樣也說明我國債務資本的價格長期處于抑價狀態；營運能力和發展能力與每股現金股利負相關，說明對于新疆上市公司而言，營運能力越強、發展能力越好的公司會增加留存以獲取未來更高的利潤增長；現金與利潤總額比與每股現金股利正相關，表明新疆上市公司現金充裕程度越高，派現越多；每股收益與每股現金股利正相關說明盈利水平越高，派現越多；賬面與市值比、現金比率、綜合杠桿、上一年每股現金股利影響不顯著說明投資者對市場溢價程度不敏感，也說明我國的證券市場商不是規范和健全的證券市場，揭示每股現金股利對短期償債能力、經營風險不敏感、股利分配不具有連續性等特點。

從以上的分析可以看出，要想提高新疆上市公司的派現水平，增強股利分配的質量和連續性應該調整資本結構、加強資金的周轉、提高盈利水平和發展能力。同時，健全和規范證券市場，提高投資者對股利政策的認知和反應的敏感程度也是當務之急。

主要參考文獻：

[1]董艷，李鳳.管理層持股、股利政策與代理問題[J].經濟學（季刊），2011.3.

[2]霍曉.股利政策影響因素研究述評與展望[J].經濟與管理研究，2012.8.

[3]匡可可.我國上市公司現金股利政策的影響因素分析[J].西南金融，2013.1.

[4]胡元木，趙新建.西方股利政策理論的演進與評述[J].會計研究，2011.10.

[5]托馬斯·E.科普蘭.金融理論與公司政策（第四版）[M].上海財經大學出版社，2007.7.

[6]呂長江，韓慧博.股利分配傾向研究[J].經濟科學，2001.6.

[7]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經濟研究，1998.6.

[8]呂長江，周縣華.公司治理結構與股利分配動機——基于代理成本和利益侵占的分析.

[9]王會芳.創業板上市公司股利政策研究[J].證券市場導報，2011.3.