上市公司定向增發的盈余管理

姜茜

該文在總結前人研究的基礎上進一步探究了上市公司股票定向增發前后，企業會計盈余的變化，并且探究其后真正的動因。定向增發主要針對企業大股東和機構投資者這兩類投資者，研究顯示面向大股東增發，企業更有動機向下操作利潤，而面向機構投資者，企業更有動機上調利潤。

一、引言

2006年證監會發布了《上市公司證券發行管理辦法》，允許上市公司采用定向增發的方式進行股權再融資。與其他兩種股權再融資方式配股和公開增發相比，定向增發的監管門檻比較低，審核程序相對簡單。以往企業進行股權再融資時都需要為了達到再融資的條件而積極操縱利潤。定向增發不需要達到一定的會計盈余，甚至是虧損企業都可以進行定向增發。如此這樣，企業應該沒有動機去進行盈余管理來操縱利潤，但是事實顯示并非這樣，大量研究表明，企業在進行定向增發的前后都會有大量的盈余管理。并且盈余管理的程度與多種因素相關。企業主要的定向增發對象是大股東和機構投資者，而面對這兩類不同的增發對象，企業又有不同的盈余操作，我們將在下面進一步的闡述。

二、理論分析

自從《上市公司證券發行管理辦法》頒布以來，選擇定向增發的上市公司急劇增加，這與它相對低得監管要求有關。雖然企業不會因為要滿足監管部門的要求而刻意粉飾自己的報表，但是如果能夠美化企業的財務狀況，企業可以吸引更多的投資者，從而募集到更多的資金。而在資本市場還不完善和成熟的時候，市場并不能對這種利潤的造假及時的反應，市場上的投資者也沒有識別出利潤質量的真假，所以在信息極度不對稱的情況下，企業會因為滿足某一方的利益在定向增發前后進行盈余管理。

之前我們有提到，定向增發主要有兩類對象，一類是企業大股東，另一類是機構投資者。通過分析可得，企業面向大股東進行定向增發時，往往會在之前進行負的盈余管理，即往下調低利潤。因為在中國的企業中，往往存在一股獨大的現象，少數股東擁有大部分股份和控制權，表明大股東有動機通過定向增發轉移財富，為自己謀取私利。面向大股東的定向增發一般交易的不是股東的現金，大股東往往會采取投入資產的方式獲取增發的股份。更進一步說明，大股東擁有企業的控制權，可以通過所占有的控制權地位將自己的意志傳達到企業，操縱企業的會計盈余。向下操縱會計盈余短期內會導致企業股票價格的下跌，定向增發股票的發行價格是在現有股價的基礎上進行一定的折扣，因為股價的下跌大股東可以得到更多的溢價。大股東在將資產投入企業之前，需要進行資產評估，此時，如果在資產評估時，大股東虛高估計投入資產，則該資產可以換取更多的股份，從而進一步稀釋了小股東的權益，大股東的控制權更加集中。這也是大股東在定向增發之前操縱盈余的動機。企業本身也會因為股票增發只是分配給股東股份，并不會有經濟利益真正流出企業，所以企業對于這樣的盈余操縱也會視而不見。大股東和企業的交易實際上為關聯交易，大股東通過定向增發可以轉移企業小股東的財富。而在定向增發之后，為了表明資產真實的盈利能力和質量，企業會進行正的盈余管理，表明大股東投入資產是質量好的、創收能力強的資產。

而面向機構投資者的定向增發則恰好相反，企業會進行正向的利潤操縱，虛高企業的利潤，以較低的股權稀釋換取更多的資金。這種盈余管理直接影響了機構投資者的利益，所以機構投資者有很強的監管動機，也因為是主要的投資者所以擁有更多的話語權。并且在以后的幾個會計年度里，企業也會不同程度的操縱利潤。因為定向增發的股票會有幾年禁售期，在這幾年里面，增發的股票是不可以在公開市場上進行銷售的。機構投資者和企業在簽訂協議時，往往會涉及企業的利潤，企業的利潤是支撐企業股價的核心的因素。機構投資者為了不使自己在收購股票的時候，企業經營業績大跌而造成損失，往往會要求企業一定年限內的盈利保障。所以企業有動機在向機構投資者定向增發之后，操縱企業利潤，進行盈余管理。利潤的操縱一般為線上項目的操縱，即應計利潤的調整，而這樣的操縱一定會影響到企業以后年度的利潤，所以研究顯示，企業在進行定向增發之后，股價往往會有一個跳水，并且進行股票增發企業的長期業績會比不進行定向增發的企業長期業績差。機構投資者往往也會在股票解禁之后立馬出售股票，以防止損失。

現實中企業如果定向增發的對象既有大股東還有機構投資者，因為兩者的盈余管理方向是相反的，此時企業并沒有很強的動機去操縱盈余，進行盈余管理。

三、結論和建議

越來越多的上市公司再融資時會選擇定向增發，因為監管的門檻低，不需要盈利的保障也可以再融資。但是這并不代表企業定向增發前后不會進行盈余管理，企業會為了自身的利益在定向增發前后進行一定程度的盈余管理。具體表現為，當企業定向增發的對象是大股東時，會進行負的盈余管理，若增發對象是機構投資者時，企業會進行正的盈余管理企業在定向增發過程中操縱利潤的動機更多的是從市場的角度出發，目的是粉飾業績支撐股價、吸引投資者認購。這些結論與過去關于再融資公司迎合監管要求而進行盈余管理的發現有所不同。企業進行盈余管理操縱利潤，往往會侵害中小股東的利益，并且這些投資者因為擁有的股份比較少，往往是一些消極的投資者，不會積極參與企業的監督和管理。這一方面也體現了中國證券市場監管的不完善，監督機制沒有有效運作。根據此類現象，提出以下幾點建議。

一、監管部分應該關注企業定向增發中，用股份購買資產的定價是否公允，并且可以保證資產的盈利能力符合預期。增加資產評估中的風險意識。二、保證上市公司的信息披露公平、公正、公開。并且要保證信息的可靠性。將企業的風險及時的傳達給中小投資者，切實保障中小投資者的利益。

（作者單位：對外經濟貿易大學）endprint