歐洲長期經濟展望

安德魯·鮑爾斯/文+石偉/譯

在如下的采訪中，太平洋投資管理公司（PIMCO）聯席首席投資官兼歐洲投資組合管理部門負責人安德魯·鮑爾斯強調了2014年9月份所舉行PIMCO季度長期論壇上的結論，以及該結論如何影響歐洲投資策略。他還討論了歐洲央行的政策舉措，以及歐元區未來12個月內經濟復蘇所面臨的挑戰。

問：PIMCO對歐洲經濟的展望如何？

鮑爾斯：在長期內，我們對歐元區的基本預期是：真實GDP增速為0.75%至1.25%，通貨膨脹率同樣為0.75%至1.25%，低于一致預期，但表明歐元區經濟增速會從2014年上半年0.5%的增速水平適度改善，且歐元區存在持續的“低通脹”風險。

除了結構性問題對經濟增速的阻礙之外，當前的預期反映了歐元區需求增速非常疲弱這一事實。雖然截至目前，歐洲央行（ECB）的努力已經成功地防止了經濟崩潰，但歐元區的經濟深陷流動性陷阱之中。更為糟糕的是，由于歐元區的各個經濟體非常分散，貨幣政策的傳導機制在外圍經濟體中尤其困難。至少從近幾年來說，財政政策不再成為歐元區經濟活動的巨大累贅；然而，各個國家要么不能、要么不愿通過財政政策提高經濟增速，這意味著財政政策不可能成為促進經濟增長的一個積極變量。另一方面，歐元區的信貸流動在緊縮將近三年之后至少會不斷企穩，但對于歐元區整體需求恢復增長方面，也很難找出令人樂觀的要求。

考慮到歐元區的經濟復蘇非常脆弱，烏克蘭持續的地域政治沖突將會對歐元區的經濟增長產生非常重要的影響，并且歐洲與俄羅斯之間緊張局勢的升級可能會帶來更大的影響。我們的基本預期是，烏克蘭沖突很可能在歐元區產生溢出效應，并拉低歐洲經濟增速0.3個百分點，主要是因為歐洲地區與俄羅斯之間的國際貿易會降低。雖然還沒有跡象表明其會成為經濟增長的巨大拖累，但考慮到歐元區的經濟增速預期為低于平均水平的1.25%，那么這種拖累可能會非常大。

截至目前，歐元區的通貨膨脹率非常接近于零（根據歐洲央行2014年9月份的最近數據，8月份的通貨膨脹率為0.4%），核心通貨膨脹率（排除食品及能源的影響）僅為0.9%。由于食品和能源成本不存在進一步下跌的空間，將導致主要通脹率在未來的12個月內趨同于核心通脹率。但是，由于目前通貨膨脹率已經非常低，我們最近已經看到，歐元區的經濟活動近幾個月非常弱，并存在突然下行的風險，因此存在一個非常重大的風險，即核心通脹率向下趨同于主要通脹率，且未來滑向通貨緊縮的可能性非常大。最低程度上，由于通貨膨脹率目前低于歐洲央行2%的目標，因此通脹率預期存在持續下降的可能性，這一點非常清晰，并且已經成為歐元區經濟目前的風險。

問：對于歐元區各個國家來說，這一展望有何變化？從歐洲核心國家到外圍國家有何不同？

鮑爾斯：最近幾年，我們看到，歐元區核心國家與外圍國家之間的區別已經不是非常明顯，這部分上是因為德國最近幾個季度的經濟增速和通貨膨脹率都非常令人失望，并且西班牙的經濟增速有所恢復，后面這一點倒是積極的一面。在歐元區最大的四個經濟體中，我們預期西班牙的經濟增速最強，未來12個月的增速為1.75%左右，其次是德國的1.5%，而法國和意大利的經濟增速分別僅為0.5%和0.25%。

我們預計，德國的通貨膨脹率為大約1.5%，法國為1%，意大利為0.5%，西班牙為0.25%。大部分歐元區國家都在進行調整，以恢復競爭力，這種恢復將會是一個非常痛苦的過程。雖然西班牙的通貨膨脹率低的嚇人，但其經濟卻在不斷增長。相反，意大利經濟未能實現增長，這仍然是一個在長期內值得關注的問題。

問：鑒于歐洲央行最近的政策變化，您對于其下一步舉措的預期是什么？

鮑爾斯：通過考察歐洲央行行長馬里奧·德拉吉已經給出的三步奏框架，可以很好地洞悉我們的基本預期：

·采用更多的傳統措施和解決過度緊縮的政策立場，包括降低利率、流動性措施和新一輪的“長期再融資操作（LTRO）”。

· “定向長期再融資操作”，目標是進一步影響傳導機制。

·更大范圍的資產購買計劃，旨在控制中期的通貨膨脹預期。

最近幾個月，由于通脹率出現了出人意料的下降，更為重要的是，通脹預期也已經下行，歐洲央行的重點已經轉移至通貨膨脹的下行風險。由于市場對歐洲央行的可信性表示懷疑，德拉吉先生已經表示，歐洲央行將在需要時采取行動，并且將是先發制人性質的行動，然而德拉吉先生必須在承認現實與保持德國在歐洲央行的代表性之間進行很好地協調。更為重要的是，德拉吉的行動必須考慮德國政府以及公眾的意見。由于德國的經濟增長及通脹前景非常疲弱，德意志聯邦銀行關于量化寬松的立場很可能已經軟化。然而，德意志聯邦銀行需要通脹下行風險的更多證據，才能支持——至少會有禮貌地認同——更廣泛范圍內的資產購買方案。

9月4日，歐洲央行宣布其將購買資產支持證券（ABS）和有擔保債券，從本質上來說這等同于美聯儲購買抵押支持證券（MBS）的量化寬松政策。雖然歐洲央行的舉措看起來是針對傳導機制，但是對于市場來說，應該將其作為歐洲央行更廣泛資產購買計劃的第一步，這一點至關重要。實際上，德拉吉已經很清楚地表示，歐洲央行資產負債表的不斷收縮（隨著長期再融資計劃貸款的不斷被歸還）植根于其對中期通脹前景的憂慮。定向長期再融資計劃（TLTRO）很顯然對歐洲的商業銀行是一種支持，但是我們預期其對宏觀經濟的影響非常有限。歐洲央行很可能沒有能力購買大量的ABS，除非資產負債表上將貸款進行證券化的銀行所面臨的技術性難題能夠得到解決，以及/或者為中小型企業（SME）ABS進行擔保的政府所面臨的技術性和政治性挑戰能夠得到解決。因此，拋開政治性挑戰不論，全面量化寬松方案對于歐洲央行來說將是最為實際的方法，正如對于美聯儲、英國央行及日本央行一樣。

進行量化寬松的渠道有很多種：錨定實際利率并抑制波動性；表達通貨再膨脹的意圖以防止通脹預期的不穩定下降；以及投資組合再平衡的渠道，其中金融市場的參與者將會轉向風險資產，因為較安全資產的風險溢價被壓制，這將進一步導致風險溢價不斷下降。反過來，這種趨勢可能產生潛在的好處，并使得歐元的匯率下降。此外，德拉吉先生已經強調了財政擴張的需求，如果可能，還會進行結構性改革，以支持任何提升中期經濟增速的量化寬松政策。雖然美國和英國包括貨幣/財政政策協調一致在內的政策框架遠未臻至完美，但是很明顯，如果根據經濟增速及通脹結果進行衡量，英美兩國的政策結果要好于歐元區。歐元區已經出現了類似于日本滯漲的溫和模式，如果政治掣肘繼續阻止歐洲央行采取相應的措施，那么全面及不穩定通縮的風險就會增加。

問：對于英國經濟，您有何展望？您對于英國央行有何預期？

鮑爾斯：在接下來的四個季度，我們預計英國的經濟增速為2.5%至3.0%，通貨膨脹率為1.75%至2.25%，接近于英國央行2%的預測值，并且與我們的一致預期也相同。

蘇格蘭公投對獨立說了“否”，已經消除了不確定性的一個重要來源，因為如果蘇格蘭公投的結果為獨立，則會對蘇格蘭和英格蘭的經濟造成干擾，也會打亂英國央行的政策計劃。現在，英國央行面臨一個非常有利的經濟前景，再加上工資增速非常有限，這意味著雖然央行希望開始恢復常態化的政策，但沒有必要急于這樣做。我們預期，英國央行將在2015年第一季度初開始實施緊縮性的貨幣政策，大大早于2015年5月份的英國大選，并且會分季度逐步實施。我們預計，英國的“新常態政策利率”為0.25%至0.75%，假設通脹率為2%，則名義政策利率為2.25%至2.75%，這非常接近于市場對未來兩年英國最終利率的猜測。

問：PIMCO關于歐元區經濟增長、通脹及央行政策的預期如何影響您在中期內的投資策略？

鮑爾斯：在接下來的12個月內，我們傾向于低配歐元區的投資。考慮到我們的新中性框架及歐元區逃離流動性陷阱的持續性挑戰，我們在核心歐元區投資品種上看不到任何價值，歐元區經濟滑向日本式通縮的情況除外，此時歐元區的收益率曲線將向下修正為日本的水平。面對持續疲軟的經濟數據以及歐洲央行量化寬松的前景，核心久期的投資品種具備一定的反彈空間，但幅度不會很大。基于基本面及相對價值比較，我們傾向于通過在歐元區利率市場賣出波動性而獲得套息收益。歐洲央行的措施會持續壓制波動性，且歐元區的宏觀環境會類似于日本模式，但會溫和一些。雖然歐元區的核心收益率接近于日本的水平，但隱含波動率要高的多。

在歐洲核心國家，遠期收益率將接近或者低于日本，我們預計會繼續低配核心長期品種。歐元區長端收益率較高，反映了對于養老基金及保險公司的監管驅動需求，但是對于過去的改變來說，存在進一步自由化的可能性，這將導致資金轉移出較為昂貴的長端品種。endprint