美股猜頂

張尚斌

美股見頂魔咒再次靈驗——隨著美股歷史上融資額最大IPO阿里巴巴的上市，持續了5年的美股牛市似乎終于走到了盡頭，各種見頂指標接連出現，整個市場又一次開始了猜頂游戲。

標普500指數兩年以來首次低于其200日移動平均線，而且股指自2011年8月以來經歷了最長時間的連續下跌。雖然此后美股又出現連續4根陽線的強勁反彈，但投資界對于美股是否見頂的爭論已經越來越激烈了。

早在9月份，市場參與者主要關注點在于強大的美國經濟和企業盈利增長，并希望股票價格持續穩定上升。到10月中旬，投資者開始擔心全球經濟疲軟，美國資本市場可能遭遇埃博拉病毒和量化寬松政策結束的負面影響。實際上，什么也沒有改變，改變的只是看法。美國股市仍在提供長期低回報，但短期內股票價格保持在高位。

著名做空者吉姆·查諾斯認為，當前的美股和1987年下半年暴跌前的情形非常類似。當時，美股從1987年年初經歷了為時8個月的大漲，到8月底指數達到高點，大多數基金經理都認為市場不會跌。到了9月份，查諾斯的空頭投資組合凈值仍然和年初持平，但到了10月份股市開始突然崩潰，查諾斯的空頭組合終于開始發威。真正嚇人的是，大跌開始后，在那個災難性的一周中，有許多杠桿交易如融資或保證金交易沒有得到支付，經紀公司將不得不進行清算。查諾斯認為這是一個警鐘——即使賺了也要交易對手有實力償付你才行。這次大跌給查諾斯的教訓是，作為賣空者，如果不能正確看待資產負債表，對經紀公司來說你就是無擔保債權人。從這時開始，查諾斯才開始經營其與首席經紀商的關系。這個教訓也讓查諾斯認識到金融系統是多么脆弱，而他相信，當前的市場更接近1987年而不是2008年。

但大多數投資者并不愿意相信美股牛市就此結束。《巴倫周刊》10月20日發布的半年度大型基金經理調查結果顯示，近六成的受訪者對美國股市持樂觀看法，認為在經濟基本面和企業盈利增長的支撐下，美股本輪牛市有望延續，在近期回調之后或將重拾升勢。而對前景感到悲觀的受訪者比例僅為9%。

市場的走勢并不是人數多少簡單比較的結果，從美股長期運行軌跡來看，美股是否見頂仍要從兩大關鍵指標——美聯儲貨幣政策及美國企業盈利兩個長期指標來判斷。

美國經濟的基本面

美國經濟的基本面又如何呢？好像并未如股市一般受人詬病——整個市場估值被拉高。每股收益（P/E比率的分母）會告訴大家一些事情。企業稅前利潤率目前高于歷史平均水平，在上次經濟衰退之后，由于開工不足，工資停滯和運營效率得到了提高，企業成本得到了大幅下降。但這也容易受到競爭和商業周期的壓力，這種高于平均線的水平應該會在數年內回歸均值。如果經營利潤率恢復到其歷史平均水平，而利息成本及稅率保持不變，標準普爾500的P/E倍數在20倍以上。企業利息成本和稅率都達到或接近其各自的歷史低點，支撐利潤進一步上升。當高經營利潤、創紀錄的低利息成本，以及接近創紀錄的低稅率加起來，會得到創紀錄的凈邊際利潤和每股收益。凈利潤率的可持續性雖然是個問題，不過現在，經濟前景仍然是有利。

美國住房建設的不斷完善和再度上漲50%，達到歷史水平。汽車銷量有所回升，并繼續張貼穩健增長。就業趨勢是令人鼓舞的。通貨膨脹率持續較低。貨幣政策是寬松的，能源成本也在下降。

隨著美國經濟的擴張仍在繼續，企業稅前利潤保持了相當強勁的增長速度。而隨著通脹放緩，美聯儲可能至少在未來兩三年內還將維持低利率，以保持企業的利息成本。因此，企業凈利潤率不太可能在短期內出現快速下降，直到下一次經濟衰退，而這個泡沫期距現在可能仍然有兩到三年之遙。

基準利率預期決定股市

自10月中旬暴跌以后，美國股市已經連續第4天陽線報收，標準普爾500指數在4天內非常“驕人地”上漲5.7%，主要股指日均上漲近2%以上。暴跌后，標準普爾500指數比起2019點的歷史高位下跌超過4%，這是受債券市場的動態和美聯儲的預期所推動所致。但此后美國公開市場委員會（FOMC）聲明可能則使股指產生了顯著波動。在標準普爾500指數強勢沖破200日移動平均線后，下一個技術阻力應該位于1960點至1966點區域中，對應于50和100天的移動平均線。那么這波強勢反彈的基礎是什么呢？美股近期的漲勢可用聯邦基金利率的未來走勢的變化預期來解釋。

歐洲美元期貨與作為貨幣的歐元或美元關系不大，它的主要作用是可以讓套期保值者和投機者押注于未來的聯邦基金利率。從100中減去歐洲美元期貨合約的價值即代表該合約對未來美聯儲設定利率的預期。舉個例子，如果2016年12月歐洲美元期貨的交易價格為98.50，這意味著該合約的交易商預計到了2016年12月聯邦基金利率會是1.50%。在2014年10月初，2016年12月歐洲美元期貨交易價格為97.80，相當于該合約提供商認為在2016年12月的時候聯邦基金利率為2.2%。由于近期市場波動，交易商現在已經抬高該合約價格至97.38，相當于屆時的聯邦基金利率的預期整整被調高58個基點。類似的變化發生在歐洲美元所有期限類別的曲線上，這意味著投資者已經一致預期，美聯儲會多快加息。

也許這種變化的預期并不顯著，因為可以理解為最近市場的波動性變大。不過，美聯儲幾年前就開始增加了與市場的溝通，這是因為投資者的預期與美聯儲仍然有不小的偏離。

比如，在9月17日剛結束的上次FOMC會議上，絕大多數（14/17）的成員預計，到2015年聯邦基金利率將提高。同時，大多數人預計2015年年底的聯邦基金利率為0.75%，而到了2016年則為2%，出現顯著提高。

但9月份之后，由于全球的股市已經被埃博拉病毒攪亂，加上對全球經濟增長的擔憂以及其他特定原因，市場波動加劇。投資者已經被股市回調所影響，他們認為，美聯儲的立場會從根本上變得更為寬松。

在這一點上，2015年底聯邦基金利率的市場預期為0.75%，而美聯儲2015年底的預期中位數為1.25%。12月歐洲美元的預期更加脫節，市場的預期聯邦基金利率為1.62%，而聯儲職員預測中值為2.75%。

實際上，投資者認為標普500指數10%的調整足以讓美聯儲完全放棄自己的預測。鑒于近期美聯儲溫和的話語，如美國圣路易斯聯儲主席布拉德的暗示，美聯儲可能會拖延量化寬松政策的退出，而且美聯儲主席耶倫有著良好“鴿派”記錄。然而，市場是反復多變的，比如美股在大幅回調后的反彈，這勢必會使美聯儲感到困擾。

10月中旬，布拉德發表看法，美聯儲可能偏離既定政策，繼續量化寬松政策，而不是馬上結束。此時，標準普爾500指數達到6個月低點，并出現隨時再次暴跌的跡象。鑒于在不到一個月的時間急劇下挫近10%，美聯儲官員們理解投資者擔心市場蔓延，特別是考慮到歐洲非常負面的經濟狀況和香港市場所受的影響。

然而，隨后幾天美股的強勁拉升使美聯儲處在一個非常尷尬的境地。標普500指數相比歷史最高也只不過折價4%，如果不看市場巨大的波動的話，暴跌幾乎可以被忽略。美聯儲可以寬慰的是，市場已經糾正了市場自身的波動，但另一方面，他們也可以看到在加息預期下，市場的急劇變化。如今，美聯儲面臨的難題是，寬松的利率暗示會使市場風險加劇，甚至導致出現更多的投機行為。

無論如何，股市的反彈讓投資者對未來利率有更低預期，但這種情況可能難以維持下去。因為股市的反彈只是由于利率預期的降低，其實是有非常大的隱患的。鑒于加息周期已經客觀地到來，美聯儲如果正視現狀并不再繼續發出寬松的暗示，投資者的預期可能會明顯變化。

而市場相信，一個健康上漲的股市只會助長美聯儲開始政策正常化，這將導致加息預期越來越強，引發債券和歐洲美元期貨嚴重的修正，這也可能在股市引發重新修正。在另一方面，固定收益類產品目前的價格穩定看來仍將持續，除非市場發生大的波動或者產生金融市場動蕩，那樣的話股市也將受到嚴重影響。

這對投資者來說有什么含義呢？即，債券和股票市場從目前的水平同時上漲可能性不大。無論是股票市場還是債券市場，或者是一方下跌，或者是兩者同時下跌。

鑒于波動率指數VIX和隱含波動率的嚴重下跌，美股投資者可以利用看跌期權獲利。比如可以購買11月22日TLT ETF的看跌期權（NYSEARCA：TLT），用0.6美元押注利率上升同時以2.02美元購買11月22日標普指數的看跌期權。

美股見頂矛盾的指標

市場是否見頂取決于美聯儲。

在過去的幾周里，標準普爾500指數已回調近10%，這在兩三年內首次出現，許多其他資產類別如原油也已大幅修正。市場萌生了美國股市見頂的恐懼心理。之后，布拉德的言論又讓標普500指數反彈回到了1935點。

指數大幅波動，這是另一次逢低買入的時機還是已經到了市場的頂部？在過去的幾個星期里，美國股市已經出現了市場頂部的幾個標志。

著名投資家杰夫·岡拉克表示，市場已經見頂；

索羅斯將他的標普指數看跌期權倉位增加到超過其投資組合凈值的16%；

布倫特原油跌破每桶90美元下方，并一直保持在該水平；

歐洲正面臨三重探底的風險，而中國的經濟放緩非常顯著；

市場領導者如特斯拉和Netflix的股價已經從高點掉落，并顯示出疲軟跡象；

標準普爾500指數的收益可能達不到人們的預期，如IBM公司的第三季度財報非常差；

企業利潤率已接近歷史高位，隨著勞動市場持續改善，這種情況很難會延續下去。

此外，曾經以堅決做多康寶萊而著名的對沖基金經理卡爾·伊坎認為，高收益債券市場泡沫很大，會出現下跌，而美股可能同時遭殃。他最新的操作是買入了標普500指數的看跌期權，無論這是否用來對沖其持有的康寶萊多頭倉位，但卻直接表達了對美股的看空。

但同時，美股市場亦出現了還沒有見頂的證據：如，美國經濟正在好轉，如失業率持續下降。在最近的一個月，美國失業率下降至5.9%，為5年內最低的水平；盡管歐洲和中國可能處在經濟低迷時期，但這些國家的政府可能會推出大規模的財政和貨幣刺激政策，以維持其經濟增長；此外，市場上還有很多抄底買家，他們會一直抄底直到市場無法反彈。

而最終這一切都取決于美聯儲是否要繼續推高市場。

美聯儲的量化寬松政策是三年來標準普爾500指數上漲的根源。如果美聯儲希望保持市場上漲，市場就會上漲。如果美聯儲撤回量化寬松政策，市場可能會下跌到超過10月15日低點更低的位置。

到目前為止，美聯儲給了市場不一致的暗示，顯示美聯儲內部思想并不統一。

一方面，布拉德建議，美聯儲應該考慮推遲結束量化寬松政策，直到12月結束之后，這樣可以搜集到更多的數據，也更為穩妥。另一方面，達拉斯聯邦儲備銀行總裁理查德·費舍爾表示，股市回調不應該影響量化寬松政策的退出。

這兩種矛盾思想的摻雜，表現到股市就是區間波動更加劇烈，直到美聯儲的政策出現更清晰的信號。

美元走勢的影響

對于美元的走勢，大多數人都站在多頭一方。原因則有：隨著經濟的持續改善，美元可能會遇到買盤壓力； 強大的制造業、住房和消費者信心數據都預示著經濟正處于上升軌道； 如果經濟數據改善情況持續下去，美聯儲可能會比預期更快加息。

自7月制造業和消費者信心的經濟數據走高后，PowerShares DB美元指數（NYSEARCA：UUP）上漲近6%，如果經濟數據繼續改善，則可能讓美聯儲早于預期提高其基準利率。

費城聯儲的數據顯示，10月份該區域經濟仍然以穩健的步伐在增長，10月16日，費城聯儲指數從前一個月的22.5下降至20.7，但是比分析師預測的19.9要高。雖然美聯儲報告的制造業活動不斷提高，住房部門也保持在一個強勁的水平。10月17日的新屋開工數字顯示，9月份同比有了6.3%的上升，這超出市場預期的4.8%，這是一個最新跡象，說明該部門正繼續從2007-2009年的金融危機和經濟衰退中復蘇。而無論是住房還是制造業的改善，都有可能導致更強的消費信心的發生。10月17日，由湯森路透和密歇根州立大學對消費者信心總指數的初步估計為86.4，自2007年7月的收益表現優于預期，比上月的84.6要高，達到2007年以來的最高水平。

最后，美元在過去數個月遭受到了購買壓力，但最近出現了一些獲利回吐。考慮到改善的經濟環境、住房、制造業和消費者信心指數，預計美聯儲將于2015年年中前加息。由于美國的貨幣政策收緊是相對于其他發達經濟體，美元將繼續走高成為大概率事件。

所以美元指數上漲，特別是加息預期會導致更多的海外資產流入美國，推高美國本土的各類資產價格，這是推高美股的匯率因素。

債市的影響：銀行買國債

美國銀行在存款和貸款之間有非常大的鴻溝，多余的存款被國債“回收”，新的流動性規則可幫助把多余的錢從銀行通過購買國債轉移到公共部門的盈余。

美國國債收益率的下降可能對投資者來說是2014年的最大驚喜。美聯儲購買量在逐漸下降、更快的經濟增長以及2015年升息的前景預計將拉低債券收益率。

當美國國債最大的買家——美聯儲逐步退出后，在收益率難免上升的情況下，誰還愿意購買美國國債呢？而且，隨著中國的經常賬戶已經減少，存量增長放緩（第三季度逆轉），外國央行的需求很可能會更弱。事實上，一些央行，如俄羅斯和其他一些央行，似乎在變現部分國債持有量，以捍衛自己的貨幣。在2014年10月20日之前的四周，美聯儲監控的外國央行持有美國國債總量已經下降了485億美元。

那么，對美國國債持續的需求增長來源于哪呢？答案是美國的銀行。據圣路易斯聯儲的數據顯示，商業銀行持有的美國國債和機構債（不包含MBS）在增加，而在2013年之前，銀行大多是賣家。在過去的一年中，美國銀行一直在購買美國國債和機構債，購買額度達到1450億美元。

似乎美國銀行業輕易就產生了對政府債券的需求，這既有趣，也更令人不安。它們的動機在哪？這是因為雙方試圖解決一個根本性的問題，即銀行仍然有太多的錢難以流入實體經濟。

美國銀行業的存款增長明顯超過貸款。截至2014年9月底，存款近10.4萬億美元創歷史新高（從1973年開始計算）。存款超過貸款同樣在9月創出紀錄。銀行吸收存款，但卻放不出來。美國家庭難以再加杠桿，同時標普500指數取得創紀錄的盈利，并擁有自克林頓時期以來最低的債務負擔。

這是赫芬頓郵報根據摩根大通第三季度財報所得出的結論。超額存款增加了一倍多，貸存比率繼續下探。

第三季度的貸存比也可以顯示出美國各商業銀行的競爭力差別。比如，花旗銀行1美元存款會借出67美分，富國銀行為76美分，而美國銀行則為80美分，三大銀行存在巨額的美元超額存款。光摩根大通就有5900億美元的超額存款。這些多余的存款是整個金融系統中高流動性的資本，大約一半的超額存款被用于購買美國政府債券，而存款的幾乎沒有成本，所以銀行賺取了全部利息。

還有另外一個考慮，即巴塞爾協議Ⅲ新的流動性規則鼓勵銀行持有更多政府債券，要求銀行持有更多的優質流動資產。美聯儲估計，美國銀行業可能需要再籌集1000億美元，達到所需的2.5萬億美元資本。

美國試圖讓這些“大而難倒”的銀行增加所需的資本比率，這種壓力不可能很快放松，除非共和黨贏得參議院的控制權，才有可能對銀行監管放松。

這種監管導致銀行持有更多政府債券被稱為金融壓制。但銀行只用了一半左右的超額存款來購買政府債券，其實并未對金融系統形成壓制。

如果這一半的超額存款不用來買美國國債，可能風險更大，并向更具破壞性的方向發展。由于銀行存款難以貸出去，美國債券市場對股市的影響仍然是通過壓低收益率或無風險利率來支撐股市。

美股進一步下行風險

回溯到2011年和2012年，我們看看當時的市場境況。

在2010年，當全球資本市場剛剛出現反彈，擺脫了金融危機的低點——作為美聯儲的第一輪量化寬松政策已經有1.2萬億美元注入金融體系。股價回升，經濟增長的跡象已經站穩了腳跟。然而，隨著美聯儲結束第一輪流動性支持，經濟再度疲軟，市場開始下滑。

當時市場上過分樂觀的多頭認為，大幅反彈有望結束拋售潮，然而卻導致了進一步下跌和筑底的過程，最終美聯儲在隨后的幾個月中，考慮到經濟衰退復發的前景，推出了第二輪量化寬松政策。正是在這一點上，美聯儲前主席伯南克達到了美聯儲政策“資產價格”方面的隱含目標。

在美聯儲第二輪流動性流入的支持下，資產價格復蘇，并開始再次上漲，但好景不長。

2011年，發生了引起日本哀鴻遍野的大海嘯，滔天巨浪和核泄漏等負面因素導致了全球性的通貨緊縮壓力。那年夏天，美聯儲的第二輪量化寬松政策已經走到了盡頭，市場再次開始下滑。經濟疲軟加上“債務上限的辯論”和“政府違約”的威脅，讓股市暴跌死灰復燃，股價在短短三個多星期暴跌近20%。市場最初的反彈是短暫的，而市場在未來兩個月達到了更低的低點。

于是美聯儲又在擔心經濟衰退潛在復發的心態下加強了“扭曲操作”，這是對流動性的“靜音式”操作。然而，結合歐洲央行的“長期再融資操作，”此后市場參與者再次找不到牛市征程的流動性支持。隨后美聯儲在2012年年底拋出了第三輪量化寬松政策，市場又一次隨之加速上漲。

在這兩種情況下，在市場初期暴跌，打破了看漲的趨勢線，導致了持續了一段時間的“牛市”之后，又進入了筑底過程。對投資者來講，在市場初期反彈不是買入的機會，而是一個減少投資組合的風險的機會。

隨著美聯儲的流動性支持即將結束，市場再次跌破看漲趨勢線。本輪反彈，更像是從極度超賣的短期條件下短暫的反彈。

更重要的是，市場的內在動力下降也表明，目前的反彈是不是牛市周期的恢復，而很可能會重新測試低點或新低。

隨著全球通貨緊縮壓力上升，高收益的信貸開始出現不穩的跡象，而缺乏美聯儲的流動性支持，這讓美股的前景變得更加黯淡。

量化寬松不再可行，美國有發生通貨緊縮和低增長陷阱的危險，這和日本在20世紀90年代中期時何其相似，而美聯儲的政策是罪魁禍首。

2008年，美聯儲在金融危機爆發后推出了首款量化寬松計劃。該方案最初集中于抵押貸款支持證券，但2009年3月量化寬松政策被認為是一個“緊急措施”轉移到美國國債。此后有近六年時間，美聯儲輾轉反側，2009年年底和2011年年中之前走了這條路，卻只能再度重啟量化寬松，不可否認，當時的股市大跌確實在美聯儲的考慮范圍內。

量化寬松降低長期回報率

量化寬松政策的激烈批評者常常認為，量化寬松將導致大規模的和不可控的通貨膨脹，但事實卻非如此。或者更確切地說，量化寬松政策對資產價格產生短期通脹的影響，但從長遠來看，它有通貨緊縮的影響，由于其將長期投資回報率作為犧牲品來刺激短期收益。

當美聯儲降低利率，這有利于借款人，如大型企業、銀行和房地產投資信托基金。然而，方向相反的一邊是儲蓄者、養老基金、退休人員、捐贈基金、共同基金、社會保障信托基金等。

量化寬松政策的主要目標是通過增加貸款來創造經濟增長。為了做到這一點，它試圖通過降低貸款（如國債）的利率，以降低借款人的成本，這有利于債務驅動型增長。

企業和個人承擔的債務往往有一定的特點。對于貸款人，理想的貸款人是現金流有更大的確定性，以及有“信譽”和無違約記錄。總之，理想的借款人是一個大型和成熟的公司，擁有穩定的現金流和擁有大量的房地產、機械或有形價值重資產；對一個年輕的初創公司和無形資產占比較重的則有著大量的不確定性。

因此，通過有利于債務驅動的經濟增長，房地產投資信托基金和餐廳等硬資產雄厚的企業比一家生物制藥研發公司（幾乎完全依賴于無形的知識）更具吸引力。出于這個原因，量化寬松政策的效果可以說是打壓一部分資產價格，卻讓另外一部分資產變得更受歡迎。

然而，總的趨勢是相同的。量化寬松政策推高了資產價格，然后降低了長期的回報率。這就會產生較高的風險，使經濟更加脆弱。

假設一個企業的資產成本為1億美元，產生900萬美元的年度現金流量。設定20%的年度回報，而目前的利率為6%。資產是由75%的債務融資和25%的股權出資而來。

6%的利息率和75%債務融資，會產生175萬美元的負凈現值，內部收益率是18%左右，略低于20%的設定最低回報率。這樣一來，這類資產就會被拋棄。

現在，假設美聯儲進行了一系列政策降低市場利率，從5%到4%再到3%。用較低的5%的利率算，該項目目前擁有21%的內部收益率，因此符合20%最低回報率要求。因此，量化寬松政策改變了企業的決定。而按4%的利息率，內部收益率提高到24%；若以3%的利率，內部收益率跳到27%，且有著610萬美元的凈現值。如此，最初看起來欠佳的一個投資，在利率的變化下突然看起來是這么誘人。但越來越多投資者的進入，最終又使得回報率回落。比如目前可以賺取27%的內部收益率（達到20%的目標），很多投資者希望分一杯羹。這些投資者涌入，內部收益率回落。這是通過哄抬相關資產的價格實現的。

內部收益率會下跌多少？按理說它應該回落到至少20%（原先要求的回報率），但在現實中，它可能會下降得更多。由于美聯儲已經降低所有的利率，這意味著，投資者最終將有較少的途徑實現20%的回報，他們會開始接受較低的回報率。而不是20%，他們可能會愿意接受17%、15%或12%，最安全和最危險的投資之間的息差開始縮小。

在以上例子中，為了讓內部收益率回落到20%，標的資產的價格需要上漲24%，至1.24億美元；如果更激進讓內部收益率下降至17%，價格必須上升至1.38億美元；如果回報率下降到12%，價格應該飆升70%，至1.7億美元。然而，我們應該注意到，在所有這些例子中，現金流完全保持一致。唯一的區別是，獲得同樣多現金流的成本更多。

此外，由于利率下降，資產價格上升，銀行更有可能允許更高的杠桿比率，進一步托起內部收益率，然后導致更高的價格。這就是泡沫的產生！

泡沫有兩個可能的結果，市場價格下跌將推動收益率回升或是收益率繼續保持疲弱。

現在大家更可能對后者特別感興趣，因為美聯儲之前的政策表示出了對市場調整的極度厭惡。即使美聯儲繼續量化寬松政策，使得收益率繼續保持疲弱（從目前美國國債收益率情況可見一斑），其對收益率的壓制也構成了更大的問題。

量化寬松最初看起來對儲蓄者是有利的，因為它創造了從資產價格上漲而來的資本利得，這創造了增長的假象。然而，從長期來看，結果是回報被壓制，這對儲蓄者非常不利。在實際中，量化寬松看起來和投資于提高短期收益率的低回報的項目沒什么區別，公司的盈利開始激增，但由于缺乏審慎的長期投資，會就此停滯不前。

儲蓄者中，美國公共養老基金的遭遇值得研究。在2012年財年結束的時候，盡管股市大環境欣欣向榮，許多這些養老金的資金卻遭遇嚴重不足。例如，截至2012年年底，肯塔基大學的資金缺口為46.8%，伊利諾伊州資金缺口則為40.4%。

如果在10年的長期來看，量化寬松政策下這類儲蓄者的資金缺口要比非量化寬松時期的要大。這種情況對于美國股市同樣適用。國家養老基金規模宏大，由于這些養老基金日益缺乏資金，州政府將不得不決定是否要削減福利，增加稅收，或者使用兩種政策的結合。增加稅收和削減福利都是反通脹，因為它們減少了私人投資和消費。

總的邏輯是這樣的：量化寬松政策提升短期資產投資，價格較高，但是這會導致長期投資回報的疲弱，進而導致更少的支出和投資，從而降低未來的經濟增長。疲軟的經濟增長導致貸款需求減弱，這是通貨緊縮的來源。

即使美聯儲的政策導致經濟的低增長和通貨緊縮，世界其他地區的顯著改善也可以提振美國經濟。舉例來說，如果歐洲國家的經濟出現高增長，將導致更多的全球貿易，有利于美國經濟增長。不幸的是，歐元區看起來甚至比美國更不正常。與此同時，中國經濟繼續表現出更多的疲軟跡象，從而進一步拖累全球經濟增長。

當然也有一些亮點，比如東非，但這么小的體量難以抵消在歐洲、美國和中國出現的龐大問題。出于這個原因，通貨膨脹很難在美國發生。