一嗨租車“彎道超車”很難

路漫漫

10月3日，一嗨汽車租賃有限公司（下稱“一嗨租車”）向美國證券交易委員會提交了計劃募資2億美元的上市申請。不出一周，其頭號競爭對手，已經成功在港上市的神州租車 （00699.HK）宣布，從即日起在全國范圍開展大規模的降價促銷行動，以進一步擴大市場份額，此次降價行動覆蓋神州租車全國直營網絡的全部車型，且不限量、不限時。

如此大規模價格戰會對一嗨租車的上市產生怎樣的影響，暫時難有定論。2014年可以說是一嗨租車上市的好時光，如無法如愿，以后的上市之路恐怕更加艱難，因為神州租車的價格戰大棒隨時候著。

資金為王的行業

汽車租賃行業一直都是燒錢的重資產行業，神州租車與一嗨租車在短短幾年成為行業領導者，靠得就是雄厚的資金支持。

比如神州租車的招股說明書聲稱，公司是中國最大的租車公司。根據羅蘭貝格的資料，公司在車隊規模、收入、網絡覆蓋及品牌知名度等方面是市場的絕對領導者。

一嗨租車也不甘示弱，其招股說明書稱，根據Frost & Sullivan的資料，按2013年營業額計算，公司是中國第一大汽車服務提供商和第二大汽車租賃公司。2013年的租賃車隊利用率在中國的前五大汽車租賃公司中是最高的。截至2014年6月30日，覆蓋范圍最廣泛。

2010年聯想控股入主神州租車帶來巨額資金支持，神州租車在不到5年的時間內，車隊規模增加75倍，資產總額增加75倍，負債總額增加41倍。2014年6月末，凈資產大幅增加主要是控股股東神州租車控股豁免債務所致，債務豁免后，神州租車的資產負債率降至69.37%。

但一嗨租車因股權分散等多種原因，最大股東攜程持股僅僅23%，股東對其投入僅僅限于股本金，在借款及擔保方面的支持力度很小，導致一嗨租車得到的資金支持遠遠不如神州租車。

一嗨租車2014年6月末的凈資產為14.53億元，是神州租車的68%，但一嗨租車的負債總額僅僅為神州租車的20%；一嗨租車2013年末的凈資產13.17億元，為神州租車的1805%，但負債總額僅僅為神州租車的12%；一嗨租車的資產負債率遠遠低于神州租車（截至2014年6月末為40.32%），也低于國際上汽車租賃巨頭的負債水平。

投入資金的巨大差異導致2006年成立的一嗨租車與2007年成立的神州租車的差距越來越大。一嗨租車2012年末汽車數量9829輛，相當于神州租車2010年末汽車數量的96%； 2014年6月末一嗨租車的汽車數量15409輛，相當于神州租車2011年末的60%；兩者的規模差距進一步拉大。

2014年9月，神州租車成功募集近40億港元，如果一嗨租車此次無法順利登陸資本市場，雙方的差距將繼續擴大。

盈利難可期

羅蘭貝格數據顯示，2012年，中國汽車租賃的滲透率為0.4%，而日本、美國、韓國及巴西則分別為2.5%、1.6%、1.4%及1.3%。截至2013年底，中國有超過1萬家汽車租賃公司，平均車隊規模少于50輛。2013年，前五大汽車租賃公司合計占中國汽車租賃市場約14%，而美國、德國及巴西分別為95%、91%及58%。隨著市場走向成熟，羅蘭貝格預期中國汽車租賃市場的集中程度將進一步增長。中國租車市場規模從2008年的90億元增長至2013年的340億元，年復合增長率為29%；車輛數量則從2008年的10萬輛增至2013年的36.9萬輛，復合增長30%。預計2018年中國租車市場規模將增至650億元，車輛數量達到77.9萬輛。

可以說，中國汽車租賃市場前景一片大好。但中國汽車租賃巨頭如神州租車和一嗨租車經過多年的近百億燒錢后，仍處于虧損狀態，這跟行業特點有關，汽車租賃行業不單單是一個資金密集型的行業，而且是一個運營成本極高的行業，導致行業整體盈利水平較低。

美國汽車租賃市場屬于成熟市場，2013年美國前五名汽車租賃公司占據95%，從銷售凈利率來看，美國排名第二名赫茲、第三名的安飛士銷售凈利率非常低，2013年分別為3.21%、0.20%。美國最大也是全球最大汽車租賃公司Enterprise Holdings沒有上市，2013年福布斯美國非上市公司排行榜顯示，Enterprise Holdings的營業收入為164億美元，排在13位。

赫茲2013年營業收入及凈利潤保持較快的增長，是因為赫茲2012年11月以25.6億美元收購了第四大汽車租賃公司Dollar Thrifty Automotive GroupDTG.N。

所以，一嗨租車何時可以實現盈利還是未知數。

扭虧為盈不是春

神州租車2014年上半年突然盈利，擺脫過去多年虧損上億元的窘境，而一嗨租車2014年上半年從以往虧損上億元收窄至只虧損2069萬元，兩公司2014年1-6月各項指標表現優異，毛利率及銷售凈利率均達到最高值。汽車租賃行業的春天已經到來？實際上，這也許只是上市前的特殊安排而已。

神州租車兩次沖擊上市時，都出現扭虧為盈。2012年擬赴美上市，當年第一季曾扭虧為盈，實現凈利潤530萬元，但全年并沒有實現盈利，反而虧損1.32億元。神州租車2014年上半年實現凈利潤2.18億元，全年會如何？神州租車招股書表示：“2011年及2012年虧損主要是由于我們采取折扣價格戰以快速擴大我們的規模及市場份額以及于中國汽車租賃行業的早期培養客戶接受程度所致。”那么，10月發起的大規模價格戰是否預示著2014年將虧損？

整體上來看，神州租車及一嗨租車平均日租金及單車日均收入都呈上升趨勢，車隊規模、平均日租金、單車日均收入神州租車均超過一嗨租車，主要在于：一是神州租車的高端車比一嗨租車多，租金相對較高；二是一嗨租車沒有將長租與短租分開，而長租單價一般會低于短租。不過，一嗨租車的車隊利用率更高，主要在于：一是一嗨租車的車隊規模擴張遠遠不如神州租車；二是由于部分城市實現限購，神州租車出于戰略考慮，通過購買大量車輛取得牌照，2014年6月末神州租車在北京及廣州分別擁有13000張及8000張牌照。

神州租車招股說明書稱，2014年1-6月，盈利2.18億元，主要是由于“市場領導地位逐漸穩固令我們的平均日租金增加，減少停運車隊”，以及“經營效率提高，降低我們的成本及開支占收入的百分比”。而2013年虧損主要是由于停運車隊有關的成本所致，“2013年，由于我們的車隊規模于2011年大幅增加，我們大部分車輛須進行兩年一次的強制年檢。我們的車輛由于客戶違章駕駛而本身承擔了交通違章處罰。我們無法讓我們的客戶于檢查日期前消除大部分車輛的交通違章扣分，這會導致有關車輛不能通過兩年一次的強制年檢及被禁止上路或受處置。因此，于2013年，我們平均每月有7，624臺車輛暫停租賃業務，并因停運車隊產生2.99億元的總成本。”

也就是說，巨額的停運車隊成本導致神州租車2013年虧損，而停運車隊成本銳減是神州租車2014年1-6月盈利的主要原因。2011年至2014年1-6月的停運車隊相關成本分別為0元、0元、2.99億元、0.41億元。

2011年比2010年增加了15643輛汽車，但2010年也比2009年增加了9510輛汽車，如果2013年車隊停運成本2.98億元屬實的話，簡單地按照2013年的每輛車停運成本計算，那么2012年車隊停運成本約1.81億元，怎么當年車隊停運成本為零？2014年1-6月車隊停運成本僅僅0.41億元，比2013年大幅降低，也有些異常。

由于計算車隊利用率及平均日租金是不包括停運車輛，神州租車有可能通過夸大停運車輛數量來美化車隊利用率及平均日租金等關鍵指標。

值得注意的是，神州租車汽車租賃業務2014年1-6月毛利率遠遠高于其他時段。

而租賃車輛折舊、維修及保養費、燃料開支三項成本大幅下降是神州租車2014年1-6月毛利率大幅上升的主要原因。數據顯示，三項成本2014年1-6月比起2013年7-12月減少0.67億元。2013年車輛停運數量遠遠超過2014年1-6月，并且2014年上半年油價總體上還是上漲的，但2014年1-6月的維護及保養費、燃料開支卻莫名其妙地大幅減少。租賃車輛折舊2014年1-6月比2013年7-12月減少0.41億元也顯得莫名其妙。

費用支出莫名其妙的下降為神州租車2014年1-6月增加不少利潤。扣除二手車銷售后的銷售費用、管理費用率：2011年至2014年1-6月分別為32.95%、22.28%、24.05%、13.75%。

所以，神州租車2014年1-6月的盈利極有可能是出于上市的特殊安排。

一嗨租車減虧的秘密也類似，通過壓縮費用來增加2014年1-6月的凈利潤。

2014年可以說是一嗨租車上市的好時光，一是中資概念股阿里巴巴在美國上市受到國際投資者追棒；二是美國汽車租賃公司的股價紛紛創下4年來的新高；三是神州租車在香港上市受到國際投資者的熱捧，無論是估值還是融資額均遠遠超過市場的預期。但一嗨租車在提交上市申請后即遭遇神州租車發動的價格戰。它本可以2014年大幅減虧或者盈利示好投資者，但價格戰有可能使其計劃泡湯。如果價格戰維持到2015年前兩個季度，一嗨租車的當期業績很可能會出現大滑坡，將會動搖投資者信心，估值、融資額也將受到影響。

而如果一嗨租車本次無法如愿上市，以后恐怕更加艱難，因為神州租車的價格戰大棒隨時候著。

神州租車此番價格戰能達到一箭多雕的效果。一是提高市場份額；二是為可能的業績變臉找臺階：上半年的扭虧為盈讓資本市場對其熱情高漲，如果2014年出現業績大幅下滑甚至重新虧損，有可能引起投資者對神州租車業績的質疑，此番價格戰為業績變臉提供很好的借口；三是打擊競爭對手。