房價調幅或達25%

左俊義

中國總體房價高估了約10%，其中房價高估程度最高的5個區域依次是江西、山西、青海、云南、河北。從分布上來看，主要東部區域和中部區域房價高估程度都在5%-15%之間，部分中東部和中西部省份房價高估程度較嚴重，超過15%的水平。

如果假定本輪周期中房價調整幅度與上次類似，即隨后房價低估的幅度幾乎與此前房價高估的幅度相當，那本輪地產調整全國房價大約會下滑25%左右。

住房需求的影響因素

住房需求的核心變量是住房自有率，即自住房與居住房的比例。我們以美國為例進行分析，對于存量房，一般都會處于三種狀態之一：自住、租住和空置。住房自有率就是處于自住狀態的房屋占居住房屋總量（自住屋和租住屋）的比例，可以反映社會家庭中購買住房的占比。

自上而下的對住房自有率進行分析，其影響因素大約可以拆解成兩個：一是人口，不同年齡段的人口其住房自有率也不同，因此人口數量和年齡結構的變動就會對社會整體的住房自有率產生影響；二是購房決策，影響購買住房決策的因素大約包括實際使用成本、信貸可得性、可支配收入等影響。

首先看人口，人口結構和不同年齡段住房自有率的趨勢變動是兩大因素。從橫截面來看，美國住房自有率隨著年齡段的升高而提升，只是在75歲以上這一年齡段略有下降，因此，單純人口年齡結構的變化就會影響住房自有率，比如老齡化會導致住房自有率提升。從時間序列數據看，每一年齡段的住房自有率隨著時間的推移也會發生趨勢性的波動，比如美國的住房自有率在80年代至90年代初下降，隨后不斷上升。

從總量層面看，18歲至64歲人口增速與住房自有率趨勢上較為一致。20世紀70年代和90年代，美國18歲至64歲人口增速都出現了明顯的抬升，這一階段的住房自有率也出現了提升。

其次看購房決策，購房決策受實際使用成本、可支配收入、按揭可得性等因素的影響。

實際使用成本就是消費者購買房屋所產生的成本支出，對住房自有率的影響最大。在均衡狀態下，消費者購買房屋的稅后按揭支出應該與租住房屋的房租支出相當，因此也可以從房租角度對購買房屋的成本進行衡量，一般使用非住房部分的CPI指數對房租進行縮減來得到實際使用成本。實際使用成本的下降會對住房自有率的提升形成刺激，這在美國20世紀60年代和70年代比較明顯。

可支配收入越高，消費者承受月供的額度也越高，因此會支撐住房自有率走高，收入增速越高的地區其住房自有率也越高。

按揭可得性也會影響住房自有率，如果按揭總體額度有限，在住房需求旺盛的條件下就會推高按揭利率，從而對住房需求有抑制作用。按揭可得性的一個衡量指標是使用按揭貸款總額除以房屋價格，相當于計算居民的按揭貸款能夠購買的房屋數量。從美國的數據可以發現按揭可得性走勢基本與住房自有率走勢一致。

另外，除了可支配收入，婚姻、學歷狀況差異也會對住房自有率產生影響。

中國房屋需求的影響因素

在分析住房需求的影響因素之前，有必要對中國的住房自有率進行簡單的說明。中國住房自有率數據非常稀缺，目前可用的數據只有2000年和2010年第5次和第6次人口普查時的數據。根據兩次人口普查數據，就城鎮來說，2000年和2010年住房自有率分別為74.1%和74.9%，總體看較為穩定。自有住房大概可分為購買商品房/二手房/經適房、購買原公有住房和自建住房三類，2000年自建住房和購買公有住房是主力，占比為36%和24%；2010年購買商品房/二手房/經適房是主力和自建住房是主要方式，占比均為30%左右。

從各省的城鎮住房自有率差異看，影響住房自有率的最主要因素是房價。仍然使用上述第5次和第6次人口普查中各省住房來源數據計算分區域的城鎮住房自有率。影響購房決策最主要的因素是實際使用成本，實際使用成本就是房屋價格乘以稅后按揭利率并用房屋支出外的通脹指數進行縮減。房價、按揭利率、通脹這三個變量中房價差異明顯是影響各省實際使用成本差異的核心。

從房價和城鎮住房自有率的走勢上發現，隨著時間的推移，房價對住房自有率的影響越加明顯，2010年房價差異可以解釋城鎮住房自有率差異的一半左右，成為影響實際使用成本和住房自有率差異的核心。

對房價的影響因素，長期來看與人口、可支配收入、抵押貸款利率等因素有關，短期與房屋過剩程度（空置率）、經濟表現等因素有關。

首先，常住人口增速對房價有明顯影響。我們使用2000年和2010年第5次和第6次人口普查的數據，將本地戶口人數與外地戶口但居住半年以上的人數相加作為常住人口，計算2000年至2010年人口數量增速。可以發現，2000年至2010年人口增速與房價有比較明顯的正相關關系，人口增速大約可以解釋2013年房價的60%。

其次，可支配收入也對房價有明顯影響。使用剔除西藏的30個省份的可支配收入與房價，可以發現可支配收入大約可以解釋房價的78%。

因此，評估各區域住宅需求大體可以從常住人口和可支配收入兩個角度進行切入。

全國房價高估10%

為了衡量房價的調整幅度，首先需要找到衡量房價長期均衡水平的方法。可支配收入與按揭利率的比與房價在長期內存在較為穩定的關系，可以用來模擬均衡的房價水平。這一指標可以衡量可支配收入對按揭貸款的承受程度，因此與房價具有穩定關系也就可以理解了。

不論美國還是中國，房價都圍繞可支配收入/按揭利率的擬合中樞上下波動，可以認為長期內按揭支付能力決定了房價的均衡水平。

根據2014年二季度的數據，中國總體房價高估了10%。但一般來說，房價的高估都會伴隨之后的低估，即房地產市場總是出現超調而不是達到均衡水平。比如2007年四季度房價高估了27%，隨后2008年四季度房價低估了26%。

如果假定本輪周期中房價調整幅度與上次類似，即隨后房價低估的幅度幾乎與此前房價高估的幅度相當，那本輪地產調整全國房價大約會下滑25%左右，因為2014年一季度房價高估程度高點為12%。

使用這一方法可以對各省的房價高估程度進行分析。由于數據可得性原因，這里的分析截至2013年為止。2013年四季度，剔除西藏的30個省份（含自治區和直轄市）中，房價高估程度最高的5個區域依次是江西、山西、青海、云南、河北；高估程度最低的5個區域依次是海南、天津、遼寧、吉林、江蘇。

從分布上來看，主要東部區域和中部區域房價高估程度都在5%-15%之間，部分中東部和中西部省份房價高估程度較嚴重，超過15%的水平。

最后使用2002年至2013年的年度數據，計算主要地級市的房價高估程度。結果顯示，深圳、西寧、呼和浩特、廣州、福州是房價高估程度最高的5個城市，海口、寧波、長春、貴陽、哈爾濱和成都是房價高估程度最低的6個城市。