退市制度新常態(tài)

安尉

10月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》（下稱“《退市意見(jiàn)》”），主要內(nèi)容包括：健全上市公司主動(dòng)退市制度；實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度；嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求的強(qiáng)制退市指標(biāo)；嚴(yán)格執(zhí)行體現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況的強(qiáng)制退市指標(biāo)；完善與退市相關(guān)的配套制度安排。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，《退市意見(jiàn)》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)將指導(dǎo)滬深交易所進(jìn)一步嚴(yán)格落實(shí)退市工作責(zé)任，嚴(yán)格落實(shí)退市制度的規(guī)范要求，近期滬深交易所將發(fā)布修改后的上市規(guī)則及退市改革配套細(xì)則，從操作層面對(duì)上市公司退市有關(guān)問(wèn)題予以明確。《退市意見(jiàn)》將于2014年11月16日起施行。

證監(jiān)會(huì)此次公布的《退市意見(jiàn)》體現(xiàn)著“市場(chǎng)化、法治化、常態(tài)化”的原則，包含了包括主動(dòng)退市、重大違法強(qiáng)制退市等核心內(nèi)容，對(duì)退市工作中較為突出、市場(chǎng)較為關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題做出了明確和細(xì)化的規(guī)定。

完備退市制度，保護(hù)投資者利益

首先，健全上市公司主動(dòng)退市制度。

《退市意見(jiàn)》列舉了因?yàn)槭召?gòu)、回購(gòu)、吸收合并以及其他市場(chǎng)活動(dòng)導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化引發(fā)的7種主動(dòng)退市情形。在實(shí)施程序、配套措施等方面設(shè)立了有別于強(qiáng)制被動(dòng)退市的制度安排。此舉利于建設(shè)更加市場(chǎng)化和多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)，此次退市意見(jiàn)和2014年7月4日的《征求意見(jiàn)稿》相比，在內(nèi)部決策程序上加入了“并須經(jīng)出席會(huì)議的中小股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)”。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)退市過(guò)程中容易傷害到中小投資者權(quán)益，因此此舉符合監(jiān)管層在近一年多以來(lái)在制度建設(shè)時(shí)不斷強(qiáng)調(diào)的對(duì)中小投資者利益的保護(hù)。

其次，在明確實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度，新規(guī)要求涉嫌欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場(chǎng)反映強(qiáng)烈的兩類違法行為的上市公司將被強(qiáng)制退市。

注冊(cè)制的推行本質(zhì)上是推行證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化，而退市環(huán)節(jié)是其中重要一環(huán)，其建設(shè)過(guò)程中需遵循監(jiān)管者由事前審批到事中事后監(jiān)管的角色轉(zhuǎn)換。而監(jiān)管的核心是上市公司的依法信息披露，即在市場(chǎng)化的建設(shè)過(guò)程中最重要的是法制化建設(shè)。

因此，此次《退市意見(jiàn)》將違法行為反應(yīng)強(qiáng)烈的上市公司強(qiáng)制退市的要求明確，可以確保在注冊(cè)制放開(kāi)后，約束上市公司的欺詐行為，從而維持股市的健康發(fā)行并保護(hù)投資者利益。當(dāng)然，《退市意見(jiàn)》也將欺詐發(fā)行與重大信息披露違法做了差異化安排。

再次，嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)交易類、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)。

《退市意見(jiàn)》根據(jù)《證券法》第五十五條第（一）、（二）、（四）項(xiàng)的規(guī)定，對(duì)現(xiàn)有的退市指標(biāo)做了全面梳理，并按照市場(chǎng)交易類、財(cái)務(wù)類分別做了歸納列舉。《退市意見(jiàn)》在統(tǒng)一創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板上述退市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，允許證券交易所在其上市規(guī)則中對(duì)部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且針對(duì)不同板塊的特點(diǎn)做出差異化安排。限于現(xiàn)行《證券法》對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)的明確規(guī)定，“連續(xù)三年虧損”這一財(cái)務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)仍然保留。

在此次《退市意見(jiàn)》出臺(tái)前適用的退市規(guī)則是2012年6月公布的《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》、《關(guān)于改進(jìn)和完善深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案》，以及在2012年4月出臺(tái)的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂）。此次證監(jiān)會(huì)層面對(duì)于強(qiáng)制性退市指標(biāo)的明確，提高了退市制度的完備性。明確的退市具體標(biāo)準(zhǔn)，有利于制度推進(jìn)的“剛性”落實(shí)。

此外，在完善與退市相關(guān)的配套制度安排方面：對(duì)強(qiáng)制退市公司股票設(shè)置“退市整理期”；為防止部分投資者特別是中小散戶以投機(jī)為目的參與退市公司股票的交易，明確要求證券交易所應(yīng)當(dāng)建立投資者適當(dāng)性制度；統(tǒng)一安排強(qiáng)制退市公司股票在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)設(shè)立的專門層次掛牌交易。公司退市后滿足上市條件的，可以申請(qǐng)重新上市，證券交易所可以針對(duì)主動(dòng)退市公司與強(qiáng)制退市公司，不同情形的強(qiáng)制退市公司做出差異化安排。

在配套制度安排方面加大了證券交易所的作用，符合注冊(cè)制推行和市場(chǎng)化的過(guò)程中交易所發(fā)揮愈發(fā)重要作用的規(guī)律。

同時(shí)，包括新三板在內(nèi)的場(chǎng)外市場(chǎng)的完善也是退市制度推進(jìn)的有利保證。在上市公司層面嚴(yán)格要求執(zhí)行退市政策的同時(shí)，在制度上抑制投資者對(duì)于退市公司的炒作，有利于扭轉(zhuǎn)股市多年形成的對(duì)于ST股票的過(guò)分炒作，對(duì)于股市的健康發(fā)展有重要意義。

最后，在加強(qiáng)退市公司投資者合法權(quán)益保護(hù)方面，《退市意見(jiàn)》始終將中小投資者的權(quán)益保障作為制度設(shè)計(jì)的重中之重，《退市意見(jiàn)》要求在退市工作的各個(gè)環(huán)節(jié)，認(rèn)真落實(shí)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》的要求，提出強(qiáng)化上市公司退市前的信息披露義務(wù)，完善主動(dòng)退市公司異議股東保護(hù)機(jī)制。

綜合來(lái)看，《退市意見(jiàn)》在多方面強(qiáng)化了退市制度的可操作性，并使退市制度更加完備。同時(shí)強(qiáng)調(diào)法制化建設(shè)和對(duì)中小投資者的保護(hù)。

隨著注冊(cè)制推進(jìn)的預(yù)期逐漸增加，《退市意見(jiàn)》標(biāo)志著新一輪資本市場(chǎng)退市制度開(kāi)啟了實(shí)質(zhì)性操作階段。而對(duì)于資本市場(chǎng)的影響而言，應(yīng)當(dāng)從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度看待其影響。

短期沖擊重組熱潮，長(zhǎng)期為注冊(cè)制奠基

首先，從短期來(lái)看，《退市意見(jiàn)》的推出或?qū)Χ唐趪@績(jī)差股、ST重組股進(jìn)行炒作的熱情減退。

從2014年的行情回顧來(lái)看，改革預(yù)期邏輯是主旋律，圍繞著存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)注入等為核心的并購(gòu)重組主題是增量資金博弈的核心戰(zhàn)場(chǎng)。從8月份以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格的考察中，績(jī)優(yōu)股、低價(jià)股的收益表現(xiàn)明顯超越績(jī)優(yōu)股、高價(jià)股，從中可以看出市場(chǎng)對(duì)于這種投資風(fēng)格的熱捧。

同時(shí)，此次行情的推動(dòng)因素之一，融資融券余額的大幅上升，也體現(xiàn)了當(dāng)前股市中較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。

這在本質(zhì)上有兩方面的因素在推進(jìn)，一個(gè)是2014年以來(lái)，IPO發(fā)行以及伴隨的注冊(cè)制改革推進(jìn)低于預(yù)期；另一個(gè)原因則是2014年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于并購(gòu)重組審批制的改革。

自2013年年底IPO開(kāi)閘以來(lái)，2014年一季度首輪40余家IPO企業(yè)。5月下旬，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示計(jì)劃到年底發(fā)行100家左右，并按月均衡發(fā)行，平均每月14家左右。這大大低于市場(chǎng)對(duì)于IPO擴(kuò)容的預(yù)期，而且在實(shí)際執(zhí)行的過(guò)程中，發(fā)行的家數(shù)甚至低于每月14家的水平。

2014年6月10日第二輪IPO重啟以來(lái)，目前已有44只新股完成了二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行上市，加上10月份第五批的12只新股一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，第二輪IPO僅有56只新股面世，可以說(shuō)擴(kuò)容速度較慢成為一個(gè)在市場(chǎng)供需層面利好股市的積極因素。由于IPO開(kāi)啟速度低于預(yù)期，強(qiáng)化了ST類股票以及其他“殼資源”的稀缺性。

另外一面則是并購(gòu)重組加快的預(yù)期。2014年以來(lái)，政策支持并購(gòu)重組市場(chǎng)的預(yù)期一點(diǎn)點(diǎn)強(qiáng)化和明朗，在配合了IPO限制之后，更容易使風(fēng)險(xiǎn)偏好提升并圍繞著并購(gòu)重組主題進(jìn)行炒作。

因此，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)、流動(dòng)性寬裕和引導(dǎo)利率下行是此次股市反彈的宏觀背景。

改革轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整是本次庫(kù)存周期上行以來(lái)的結(jié)構(gòu)行情的主旋律。而另一個(gè)支撐股市的主要因素則是資本市場(chǎng)制度建設(shè)層面，具體可以概括為：在預(yù)期上，強(qiáng)化資本市場(chǎng)未來(lái)的改革方向是市場(chǎng)化和法制化為基礎(chǔ)的制度建設(shè)的共識(shí)，而實(shí)際操作層面，短期來(lái)看更多的是在市場(chǎng)供求層面為股市的活躍度維持一個(gè)良好的環(huán)境，以便于對(duì)于改革明確的預(yù)期可以在短期的資本市場(chǎng)上得到反應(yīng)。而目前看來(lái)，這種操作模式的效果正在其自身的正反饋效應(yīng)下不斷地強(qiáng)化，具體表現(xiàn)為市場(chǎng)上越來(lái)越多的聲音開(kāi)始相信和強(qiáng)調(diào)股市和經(jīng)濟(jì)可以持續(xù)地背離，并認(rèn)為中國(guó)的牛市就此展開(kāi)。

雖然短期的圍繞著轉(zhuǎn)型和重組的過(guò)分炒作維持了股市的活躍度，但代價(jià)是在資本市場(chǎng)市場(chǎng)化推進(jìn)方面可能有所延后，這一點(diǎn)從2014年股市限制擴(kuò)容，以及發(fā)售制度對(duì)于價(jià)格的控制可以體現(xiàn)出行政化依然是主流。真正的牛市是需要制度基礎(chǔ)作為保障的，因此注冊(cè)制推進(jìn)和市場(chǎng)化建設(shè)終將是根本。

近期監(jiān)管層提出注冊(cè)制和《證券法》修改或在年內(nèi)推出，加上此次《退市意見(jiàn)》的推出，可能會(huì)對(duì)ST股和績(jī)差股重組預(yù)期炒作的熱情產(chǎn)生沖擊。

而從長(zhǎng)期來(lái)看，此次退市制度的明確對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)來(lái)說(shuō)是重大利好。尤其將其與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的建設(shè)、并購(gòu)重組市場(chǎng)化建設(shè)、股市長(zhǎng)期資金引入等制度安排結(jié)合在一起進(jìn)行觀察，更能明確其推出時(shí)為注冊(cè)制的最終推出奠定制度基礎(chǔ)。從長(zhǎng)期看，有利于為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一部調(diào)整以及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放后，經(jīng)濟(jì)再次復(fù)蘇，股市迎來(lái)繁榮奠定較好的制度環(huán)境。