正回購的美麗誤會

劉林

近日，公開市場正回購利率再次出現下降。市場普遍視其為央行在有意引導利率下行的重要信號。

央行的正回購操作真是意在降息嗎？相對于不大受關注的歐美公開市場的日常操作，中國的公開市場日常操作卻會引起這么大的關注，原因何在？

正回購的本相

從正回購自身來看，原本不存在調降利率的功能。

即便它在其他國家的公開市場上用作價格型工具，也是用在政策目標利率低于目標值時。當利率低于目標區間時，中央銀行可以通過正回購用更高的利率融入資金。

中國的央行則將其用作數量型工具，對沖多種因素引起的市場短期資金波動。根據貨幣政策司的介紹，正回購為中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作。

央行能直接決定的只是當期正回購的數量，根據公開市場業務交易公告，利率是以招標方式形成。這意味著，利率主要決定于參與投標的一級交易商的綜合報價，交易商除了受央行指導外，更多地會考慮資金的市場價格和自身需求。

從原理看，正回購可以說是央行向金融機構的抵押借款，其利率近乎無風險利率，可視作二級市場回購利率的下限。正回購作為央行回籠資金的操作，會減少市場流動性供給，進而加大利率上升壓力。

從調整的時間先后順序看，正回購利率下降更多的是市場利率持續下降的結果。年初以來，貨幣市場利率持續下降，從高點到7月31日14天正回購利率首次下降0.1個百分點時，兩周產品報價已大幅下降。

既然如此，為什么正回購的利率的下降還會引起市場的降息解讀？一方面，可能是市場需要貨幣政策有所放松的信號來拉動行情。

另一方面，國務院剛好在7月23日舉行的常務會議上部署多項措施減緩企業融資成本高問題，此前與此后，國務院又多次強調了這一問題，決策當局對利率下降的愿望非常迫切，但又不愿降低基準存貸款利率。

對于這種誤會，央行或樂見其成，畢竟會或多或少影響市場預期與投資者情緒，有利于經濟企穩。

政策目標利率缺位

其實，出現降息解讀的最根本原因還是中國沒有建立價格調控的體系，更沒有像聯邦基金利率那樣有效的政策目標利率。

略微回想一下，就會發現，大家平常不太關注美聯儲的公開市場操作，注意力都集中在FOMC的議息會議。這從側面反映了美聯儲對市場化價格調控工具有比較強的掌控力，利率目標一旦確立，就能通過公開市場操作高效實現，聯邦基金利率圍繞目標水位的波動很小。

相形之下，中國的公開市場操作還停留在對沖流動性的階段，對價格的控制力很弱，銀行間市場波動率非常高，正逆回購利率對二級市場同期限產品的上下限形同虛設。

這并不是說中國央行的調控能力弱于美聯儲，畢竟雙方面臨的環境條件差異巨大，中國的金融市場還在發育中，利率和匯率也沒有完全市場化。從經驗來看，美聯儲的公開市場操作已經實踐近百年，而中國才開始不到20年。

現階段，中國還很難建立類似聯邦基金利率那樣的牽一發而動全局的政策目標利率。“美國的金融市場發達、管制少、金融企業私有比例高，對市場利率敏感，”社科院金融所貨幣政策研究室主任彭興韻告訴記者，“而中國，地方政府的過多干預，使得利率作用弱化，國有金融體系仍被看做宏觀調控的工具，缺乏自主性。”

中國的利率傳導并不通暢。浦發銀行總行戰略規劃部宋艷偉告訴記者，各個金融市場之間相對獨立。從目前的市場情況看，由于金融市場的分割，定期存款利率、上海銀行業同業拆放利率（SHIBOR）、回購利率和國債收益率等都或多或少承擔了各自市場上實際的基準利率職能。

就具體操作而言，目前，中國公開市場操作的制度安排基于對沖商業銀行外匯占款的需要，并不利于以政策目標利率為核心的政策體系。中國公開市場操作一級交易商有46家，以商業銀行為絕大多數，占比超93%，交易頻次也只有每周兩次，影響主要局限于銀行間市場；而美聯儲公開市場每天操作一次，21家一級交易商以規模較大的投行和券商為主，可以迅速影響各大金融市場。

基于對沖需求，“央行目前在本幣與外幣交易市場上的買賣是被動的，”清華大學五道口金融學院副院長康以同指出，“人民幣回購市場上的操作一般情況下是為了中和外匯市場上交易的結果。”

操作層面更關鍵的因素是操作工具，中國明顯缺乏可供連續交易的短期工具。西方經濟學界普遍認為，國債應是公開市場操作的首選工具。然而，中國國債的規模、發行頻次、期限結構都無法滿足公開市場的需求。

中國國債原本規模就比較小，還在證券交易所和銀行間兩個各自獨立的市場交易，另外還有相當一部分不上市交易的憑證式國債。2013年末中國國債余額僅為9.5萬億元，占GDP16.7%；美國國債余額為17.8萬億美元，占GDP比例99.8%，該比例在危機前近20年保持在60%左右。

央行資產結構也決定了公開市場難以國債為交易工具。截至目前，央行資產以外匯為主，對政府債權僅占4.6%，遠遠低于一般水平。“一般而言，中央銀行國債持有量占總資產的比重為50%-60%，”上海理工大學教授陳明藝總結道，“美國聯邦儲備銀行的比重一度時期甚至達到80%以上。”

國際經驗顯示，短期國債因期限短、變現能力強、市場活躍，是央行公開市場操作的主要工具。中國1年以內國債發行量近三年合計占比僅有19%左右，而且發行頻次低、期限也比較長。根據2014年財政部國債發行情況，1年及以下品種共發行9次，期限從1月份開始到四季度依次遞減，包括一期1年、兩期273天、三期182天、三期91天。美國的短期國債占國債發行總量的比例超過80%，期限更短，有4周品種，頻率更快，4周、13周和26周的每個月四次，52周的每個月一次。

以類歐元區體系為過渡

上述差距短期內難以拉近，還無法設立單一的隔夜政策目標利率，但中國金融市場又在快速發展，利率市場化也持續推進到相當程度，單純依靠數量調控已經無法實現貨幣政策目標，必須逐漸增加價格調控比重，在這樣一個過渡期，人行會使用什么樣的政策工具？

從再貸款的回歸、新工具的創設到“利率走廊”的設想，均表明過渡期中國的貨幣政策工具籃子將類似歐元區。

對比中國央行、歐央行和美聯儲的政策工具，前兩者相似處較多。公開市場操作中，中國央行與歐央行更多的使用回購協議；美聯儲更多使用買賣證券。中國央行與歐央行都可以直接創造負債，歐央行可以發短期債券并吸收存款，中國央行可以發行中央銀行票據，美聯儲沒有類似的方式創造負債。歐元區的貨幣市場規模相對偏小、限制多，會影響公開市場操作效率。對于交易對象，美聯儲以短期政府債券為主，而中國央行和歐央行以其他合格資產比重更大。

我們的公開市場的具體操作正在靠向歐央行，比如2013年新設的可以隨時發起7天以內回購的公開市場短期流動性調節工具（SLO），類似于歐央行的微調操作（Fine-tuning Operations），這項工具在出現沒有預期的流動性波動時使用；再如常備借貸便利（SLF），盡管官方陳述與美聯儲的貼現窗口（Discount Window）、歐央行的邊際貸款便利（Marginal Lending Facility）只是名稱的不同，但其實從期限、利率、貸款對象而言，SLF更傾向于歐央行邊際貸款便利。

通過再貸款增加面向小微和三農貸款，與歐央行結構性操作（Structural Operations）類似，均是改變銀行業流動性結構。此外，我們每周定期的公開市場操作與歐洲的主要再融資操作（Main Refinancing Operations）相近，均是定期向金融機構提供短期資金。

央行行長周小川提出的“利率走廊”也是相似的調整思路。歐央行在執行明確的再融資操作利率時，還通過常設借貸便利提供上下限，形成“利率走廊”。

中國選擇與自己相近的歐央行作為貨幣政策從數量型向價格型轉型的參考，無疑會大大降低難度和風險。