淺析企業價值評估中現金流量的分析與確定

蘇燕玲

【摘 要】企業價值評估是通過公司的基本財務數據加以綜合分析甚至合理的推測而獲得公司公平市場價值的一種主觀的經濟評估方法，一個企業的價值同時受內部因素和外部因素雙重作用的影響。本文主要淺析企業價值評估中現金流量的分析與確定。

【關鍵詞】企業價值評估；現金流量；分析與確定

一、企業價值評估的概況

現代企業價值觀認為企業價值可以分為實體價值和股權價值、持續經營價值和清算價值、少數股權價值和控股權價值等，其中最受大家關注的是企業實體價值的評估，因為企業實體價值=股權價值+債務價值，在求得企業實體價值后就可以很輕松的獲得企業股權價值，而企業股權價值正是完善的資本市場條件下準確反映一個公司整體經營情況和定位股票價格的重要參考依據。

二、企業價值評估的指標和標準體系

三、企業的價值評估方法

企業價值評估是一項綜合性的資產、權益評估，是對特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。

1.成本法是在目標企業資產負債表的基礎上，通過合理評估企業各項資產價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎在于任何一個理性人對某項資產的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本法。

2.收益法通過將被評估企業預期收益資本化或折現至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎是經濟學原理中的貼現理論，即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值，其折現率反映了投資該項資產并獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括現金流量折現法（DCF）、內部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價法等。

3.市場法是將評估對象與可參考企業或者在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行對比以確定評估對象價值。其應用前提是假設在一個完全市場上相似的資產一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業比較法、并購案例比較法和市盈率法。

企業價值評估的核心方法就是現金流量折現法（Discounted cash flow簡稱DCF法），下面著重介紹企業價值評估中現金流量折現法的分析與應用。

四、現金流量折現法（Discounted cash flow）

1.現金流量概述

對企業價值進行評估的一個重要應用領域就是資本資產的估價，如果某證券的內在價值高于其發行價格或交易價格，說明這項投資符合投資人的利益要求，相反則說明市場高估了該項證券的價值。就股票來說，股票的價值等于其未來股利收入的現值，即：

這是股票評價的一般模式，實際操作中依據現金流量種類的不同，可以將對應的價值評估模型分為：股利現金流量模型、股權現金流量模型以及實體現金流量模型，其中：如果企業把股權自由現金流量全部用于發放股利，則股權現金流量模型與股利現金流量模型相同，而股權價值=實體價值-債務價值，因此股權價值模型可以根據實體價值模型推出，實體現金流量模型的基本形式是： 實體價值=∑實體現金流量t/（1+加權平均資本成本）t

值得注意的是計算企業實體價值的時候，對應的貼現率應該用企業加權平均資本成本，而不能簡單用股權資本成本或其他貼現率，企業加權平均資本成本的公式如下： Rm——股票市場的平均必要報酬率。

綜上所述，定下貼現率之后，實體現金流量模型的關鍵就是如何確定公式中實體現金流量的金額。

2.公司自由現金流量價值評估模式

簡單地說，公司自由現金流量是指企業生產活動后可以用來滿足償還本息及支付股利的現金流量，即企業的息稅前贏余扣除所得稅與凈投資后的現金流量。其計算公式可概括為：

實體現金流量=息前稅后營業利潤-凈投資=息稅前營業利潤*（1-所得稅率）-凈投資=EBIT*（1-T）-（總投資-折舊與攤銷）

=EBIT*（1-T）-（資本支出+營業流動資產增加-折舊與攤銷）

公式中，營業流動資產=流動資產-無息流動負債，即投資人包括股東與債權人投入企業的流動資本數額；資本支出就是企業購置各種長期資產的支出減去無息長期負債的增加額，即投資人投入企業的長期資產數額，因為購置長期資產的一部分資金可以通過無息長期負債來提供而不全是投資者的資金，因此企業長期資產增加額再減去這部分支出就是企業的資本支出。

假設該公司財務費用均為借款利息，所得稅稅率為30%，現計算20x8年該公司實體現金流量。

08年息稅前營業利潤EBIT =主營業務收入-主營業務成本-管理費用=660-385-150 =125萬元

利用平均稅率法計算息前稅后營業利潤=息稅前營業利潤EBIT *（1-所得稅率）=125*（1-30%）=87.5萬元

該年公司資本支出即為購建固定資產的支出330-300=30萬元，

營業流動資產增加=流動資產增加-無息流動負債增加=（8+12+40-14）-（10+10）=26萬元

本年折舊與攤銷=10萬元

把以上數據代入實體現金流量計算公式中可得：

實體現金流量= EBIT*（1-T）-（資本支出+營業流動資產增加-折舊與攤銷）=87.5-（30+26-10）=41.5萬元

由于股權成本受資本結構影響較大難以估計的影響，在企業價值評估實務中通常采用實體現金流量模型。

參考文獻：

[1]財務成本管理.中國注冊會計師協會.中國財政經濟出版社出版，2009年

[2]會計.中國注冊會計師協會.中國財政經濟出版社出版.2009年

[3]戴大雙.項目融資 .機械工業出版社.2009年