開放經濟下中國貨幣替代的影響因素分析

謝壽瓊

【摘 要】貨幣替代現象的長期存在既是我國經濟開放進程中的必然現象，也是我國在開放經濟條件下面臨的一個新挑戰。大規模貨幣替代會對一國經濟產生不利影響，研究我國的貨幣替代問題，防止大規模貨幣替代在我國的發生，以保障宏觀經濟的穩定，具有十分重要的現實意義。對貨幣替代問題的研究，對其影響因素的分析是基礎，本文從規模、匯率、利率、通脹率等方面對這一問題進行分析。

【關鍵詞】貨幣替代；影響因素；宏觀經濟

一、規模因素

規模因素包括一國的國民收入水平、居民擁有的財富數量。一般來說，居民的實際收人水平和財富水平越高，其對本國與外國的商品及服務需求就越高，相應地對用于購買外國商品及勞務的外幣需求就越高，通常理性的個人出于分散風險的需要，會盡量通過購買別國的貨幣或債券等資產規避由于單一幣種資產可能帶來的財富損失，結果往往傾向于持有超過自己實際的外幣需要量，從而形成該國的貨幣替代現象。

就我國而言，隨著我國內生產總值、個人可支配收入的增加，人們對外經濟交往日益增多，利用外幣進行交易和支付以及對外投資的需求日益增加，國內居民持有一定量的外幣余額是開放經濟下收入增長的必然反映；另一方面，國民收入的增長與國際貿易的發展促進了我國經濟實力的增強，對提升人民幣幣值的信心起到根本的作用，對我國貨幣替代的發生又會起到一定的抑制作用。

二、本外幣名義利率水平

對于我國來說，由于我國特殊的情況，即外幣在我國還不能發揮價值尺度和流通手段職能，而主要是發揮價值貯藏職能，我國貨幣替代的動機大多是國內居民在利率水平發生變動時調整資產組合以期獲得更高的資產收益率，這里利率是作為貨幣資產的收益率。此時，一國的利率水平與貨幣替代程度成反比，本國的利率水平越高，本幣資產的吸引力也越大，外幣資產對本幣資產的替代程度也就越低。

比較我國與美國的短期利率水平，可以發現： 1996年以前，人民幣與美元的利差較大，故理論上貨幣替代的程度應小，但實際上因這一時期，尤其是1993、1994年，由于我國的通貨膨脹率一直維持在很高的水平，使得本幣資產的實際收益率為負，因此這一時期的貨幣替代程度反而較高。1998～2000年由于人民幣存款利率不斷下調，美元存款利率卻多次上調，且超過人民幣存款利率，給美元替代人民幣增加了收益，貨幣替代程度又開始上升。2000年以后，美元存款利率開始大幅下降，而我國的存款利率僅小幅下降，出現了本外幣利率倒掛的現象，貨幣替代程度應有所降低，實際上也正是如此。2005年以后，特別是2007年，中美實際收益率差異相當大，使得貨幣替代有所上升。

三、人民幣匯率水平的變動

匯率水平是一國貨幣內在價值的外在表現，它的高低反映了不同貨幣單位購買力的差異。一般說來，一種貨幣的匯率越穩定，其持有者在國際經濟交易中所面臨的不確定性風險就越小，因匯率波動而產生的損失也就越少。因此，人們往往愿意持有匯率比較穩定的貨幣，而不愿意持有匯率頻繁波動的貨幣，尤其是那些常常貶值的貨幣。從我國的實際情況看，1994年以前，我國實行的是匯率雙軌制，官方匯率和外匯市場調劑匯率并存，且前者大大低于后者，于是給人們造成了一種印象：人民幣匯率水平始終是高估的，一旦政府放松對外匯需求的管制，就會引發人民幣的大幅貶值。所以為避免匯率波動風險，人們會通過各種渠道提前兌換一定量的外幣以求保值。

四、通貨膨脹率水平

中國作為一個轉軌過程中的發展中國家，迄今為止人民幣匯率尚缺乏真正的市場形成機制，匯率的波動與通貨膨脹的變化之間并不存在高度的一致性。因此，在研究我國的貨幣替代情況時，除了考慮匯率因素外，還應考慮通貨膨脹因素的作用。

表1表明，1997年以前，我國的通貨膨脹水平都比美國要高，而且大幅波動，在1994年甚至超過了20%的高度，這是因為在上世紀九十年代，我國為了促進經濟的快速增長，采取了擴張性的財政政策和貨幣政策，然而政策工具不完備，政策傳導機制不健全，財政貨幣政策作用的結果產生了扭曲，加上在經濟增長的同時又沒有采取抑制通貨膨脹的有效政策，大幅度的通貨膨脹就不可避免。通貨膨脹帶來的貨幣貶值刺激了貨幣替代程度的不斷提高，尤其是1994年的物價大幅上漲是當年貨幣替代程度驟然上升的重要因素之一。1998年以后，我國及時采取一系列緊縮的貨幣政策，有效抑制了通貨膨脹，該因素對貨幣替代的影響也有所減輕。通貨膨脹對貨幣替代的影響還體現在對實際收益率水平的影響上。我們知道，實際收益率水平等于名義收益率水平減去通貨膨脹率水平。一般說來，人們總是愿意持有實際收益率水平較高的幣種，不愿持有實際收益較低的幣種。因此，當一國的名義利率水平因受到金融當局的人為控制而長期缺乏彈性，在國內物價水平不斷上升時，持有本幣的實際收益率水平就會不斷下降，甚至變為負數，這時本幣存款就失去了原有的吸引力，國內居民會轉而增持實際收益率較高的外幣資產，從而促成了廣義貨幣間的替代。從表1中可以看出從1993年到1997年，人民幣的實際收益率小于美元，其中又以1994年為最小值。實際收益率的低下大大降低了人民幣的吸引力，中國居民更愿意持有真實收益率較高的美元。但從1995年開始，國內的通貨膨脹率有所緩和，人民幣的真實收益率不斷提高，相應的中國的貨幣替代程度也有所緩解。1998年人民幣的真實收益率大于美元，但此后幾年本外幣真實收益率差異在不斷減小，持有人民幣可獲得的收益預期也在不斷下降，貨幣替代程度再次上升。2000年以后，由于美聯儲連續多次降息，出現人民幣和美元的本外幣利率倒掛，人民幣的實際收益率大于美元的實際收益率，貨幣替代程度應有所下降。

五、制度性、政策性等隨機擾動因素

制度性因素包括一國貨幣政策的穩定性、貨幣自由兌換的程度、金融市場一體化程度等。一國貨幣政策的不穩定性越大、國內貨幣供給量的波動就越大，本幣的幣值波動性也就越大，人們為了規避不確定性風險，自然會增持外幣而減持本幣。對我國來說，貨幣政策的職能長期被財政政策所代替，其重要性長期被忽視，導致貨幣政策長期以來缺乏一個明確的目標，以及與該目標相一致的政策手段。近年來這種情況雖有好轉，但由于我國的市場經濟不健全，貨幣政策工具比較單一，實際中的貨幣供給量常常會突破預定的數量，貨幣政策常達不到預期的目標，這些都導致人們對貨幣政策的不穩定性預期相當強，埋下貨幣替代的隱患。另外，如果一國貨幣完全不可兌換（如只是經常項目下自由兌換而資本項目下不可自由兌換），外幣只是作為國際間的交易媒介和支付手段，而在國內并不能充當交易媒介和支付手段，此時雖有貨幣替代現象，但不會很高，我國就是這種情況。只有當一國貨幣完全可自由兌換時，外幣才能發揮貨幣的一切職能，此時的貨幣替代程度才能達到很高的程度。最后，國內外金融市場的一體化程度越高，金融資產價格在國家間傳遞的速度就越快，資產結構的調整就越便利，貨幣替代發生的機會就越多。

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