企業資產證券化業務的問題與策略研究

許登月

摘 要：企業資產證券化是一種以專項計劃為載體的企業未來收益權或既有債權證券化的融資方式，是融資方式變革的一個方向。按照從總體到個體、從一般到特殊的分析思路，探討了證券公司開展企業資產證券化業務所面臨的一般問題和特殊問題，并提出了解決這些問題的一般策略和特殊策略。

關鍵詞：證券公司；企業資產證券化；問題；策略

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）23-0241-05

證券公司企業資產證券化業務作為金融創新，由于其具有增強資產流動性、降低融資成本等諸多優勢，受到不少企業的歡迎和追捧，券商也躍躍欲試參與其中[1]。對于證券公司來說，不論是業務創新的趨向還是資本市場的要求，都需要以全新的理念來研究企業資產證券化問題，進而開發有效的業務和規則來滿足資本市場的需求。證券公司針對企業資產證券化業務的探索與嘗試，是其業務創新的重要內容，是我國資本市場走向健全和繁榮的重要體現。然而，證券公司企業資產證券化實務屬于新生事物，缺乏全面、具體的指導，從一開始就出現了許多懸而未決的問題，有待進一步探究與規范[1]。

一、企業資產證券化業務的一般問題

（一）制度建設問題

制度是人們所發明設計的對人們相互交往的約束，是社會的游戲規則，能約束人們的行為。它們由正式的規則、非正式的規則和它們的實施機制所構成。正式規則具有外在的形式（如法律、規則和契約等），由國家機器（如政府職能部門、法庭等）保障實施，也可以稱為外在制度；非正式規則沒有外在形式，內在于人民的觀念、習俗、文化中，通過人們的自我約束或信息的社會控制約束人們的行為，也可以稱為內在制度[2]。

制度建設是企業資產證券化過程中最重要的一項工作，也是保證企業資產證券化業務有序進行的基礎[3]。關于證券公司企業資產證券化業務的制度建設是一項系統工程。它要對資產證券化的各個環節、各參與機構的活動進行規范，也涉及到信息披露、信用評級、會計處理、稅務處理、監督管理、投資管理等諸多方面。制度建設的目的是為證券公司企業資產證券化業務的開展提供法律和制度保證。對于任何開展該業務的證券公司來說，這種制度建設尤其重要。

值得注意的是，從證券公司企業資產證券化業務的實踐來看，各個國家往往重視外在制度建設，而容易忽視內在制度建設。美國的金融監管機構認識到，企業資產證券化投資的風險相當一部分來自金融機構的道德風險，這在很大程度上是由金融機構的內在制度建設力度不夠所致。內在制度建設是更深層次的制度建設，也是非常重要且容易被忽視的方面。內在制度的形成和完善要受到人民的觀念、習俗、文化等諸多因素的影響和制約，不是一朝一夕能夠完成的，需要長期的積累和沉淀。內在制度建設的缺失，極易造成投資者利益保護和風險管理問題的嚴峻。

此外，與外在制度相比，內在制度是證券公司在企業資產證券化制度建設中更能發揮能動作用的方面。諸如法律、法規、辦法這樣的外在制度，它的制定、頒布和實施，通常要有國家行政機關參與其中。一般情況下，證券公司是外在制度的接受者和執行者，而不會成為外在制度的制定者和頒布者。因而，對于證券公司而言，它在外在制度建設中重在執行和實施，而在內在制度建設中重在積累和培育。

（二）投資者利益保護問題

這里所說的投資者，既包括機構投資者，也包括個人投資者。在企業資產證券化業務中，機構投資者和個人投資者都是持有資產支持證券的投資者。這些投資者出錢購買了資產支持證券，盡到了應盡的義務，就理應享有該享有的權利。投資者是企業資產證券化業務能否成功進行的一大關鍵因素[4]。保護投資者利益，不僅是企業資產證券化業務順利開展的需要，也是維護資本市場有序運行和防范金融風險的需要。在企業資產證券化的整個交易過程中，資產支持證券的承銷商（證券公司）是投資者主要依賴的一方。因此，證券公司在保護投資者利益方面發揮著重要作用。

是否存在資產的信用風險向投資者轉移，是歐洲模式資產證券化與美國模式資產證券化的本質區別，這也體現了兩種模式資產證券化在投資者利益保護程度上的差異。這一區別也影響和決定了資產證券化創新和發展的前途。金融危機爆發后，對投資者利益保護的缺失導致了美國模式資產證券化的停滯。由于監管機構沒有將投資者利益保護置于其工作的首位，不公平和欺詐在資本市場中盛行，以至將整個金融體系推到了崩潰的邊緣。后來，美國開始從立法的角度探索投資者利益保護的途徑。2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》。該保護法案就包含了控制資產證券化信用風險向投資者轉移的條款。相比之下，歐洲模式資產證券化不存在信用風險向投資者轉移，這在很大程度上保護了投資者的利益，使得歐洲模式資產證券化創造了經久不衰的傳奇[2]。

近年來，我國的證券監管部門也認識到了投資者利益保護在企業資產證券化實踐中的重要性。2013年3月中國證監會發布的《證券公司資產證券化業務管理規定》中的若干條款規定了投資者應享有的權利，從而為投資者利益奠定了制度基礎。這從《證券公司資產證券化業務管理規定》第十三、十六、十八、二十三、三十二條均可窺見一斑。

（三）風險管理問題

風險管理一直是企業資產證券化研究與實務運作的核心問題。企業資產證券化發展比較快的國家，對企業資產證券化的研究主要集中在風險與定價方面。企業資產證券化業務作為一種結構性融資活動，由于其過程復雜，涉及的中介機構眾多，信用鏈較長，不可避免地會出現一些風險。這些風險主要有：交易結構風險、信用風險、提前償付風險、利率風險、匯率風險、法律和政策風險、現金流異動風險、信息風險等。其中，信用風險是企業資產證券化業務最主要的風險。企業資產證券化具有與其他固定收益證券類似的風險，但也有其自身的風險結構，即交易結構風險和信用風險[5]。endprint

近年來，企業資產證券化在全球蓬勃發展的同時，其風險管理問題也日益引起廣泛關注。某些案例甚至引起了世人的震驚，2001年爆發的“安然事件”就是其中一例。后來，人們在總結“安然事件”的經驗教訓時，清醒地認識到“安然事件”的爆發并非偶然，安然公司的破產正是因為它利用了企業資產證券化的一些制度漏洞。媒體對“安然事件”公開披露的信息表明，這一事件不僅為各國開展企業資產證券化業務提供了反面教材，而且也促使金融界對這一事件進行深入分析，從而建立更為科學合理的風險管理機制，為企業資產證券化的良性發展提供有價值的思路[5，6]。

二、企業資產證券化業務的特殊問題

（一）理論研究薄弱

2005年，隨著信貸資產證券化試點的正式開始，在開發銀行和建設銀行進行信貸資產證券化試點的同時，中金公司、中信公司等證券公司也開始研究企業資產證券化問題[4]。專項資產管理計劃的出現，為企業資產證券化的進行提出了一些思路，同時也暴露了企業資產證券化所應解決的問題。這標志著我國金融界已經針對企業資產證券化問題開展有益的理論探索。

根據中國知網的檢索結果，我們可以以2005年底我國開始企業資產證券化業務試點為分界線，將國內學術界在企業資產證券化方面的研究劃分為不同階段。2002年前，發表的學術論文和博士、碩士學位論文數量從極少到逐漸增多；2003—2005年，這一數量達到試點前的高峰；2006—2007年，這一數量達到近年來的最高峰；2008—2011年，由于全球性金融危機的爆發，學術界逐漸開始反思，針對企業資產證券化問題的研究有所轉冷。2012年后，隨著我國新一輪企業資產證券化熱潮的到來，企業資產證券化問題的研究再次引起國內學術界的廣泛關注[2]。但是，國內學術界在許多懸而未決的問題面前依然任重而道遠。不難看出，研究成果的數量因經濟環境的變化經歷了一定的起伏。

企業資產證券化業務本身是一個實務性很強的課題。我國學術界近10年來在企業資產證券化方面的研究，始于實務介紹，重于實務問題研究，并致力于推動我國企業資產證券化業務的制度建設與試點。目前，我國企業資產證券化的理論研究還主要來源于實踐的分析和總結[3]。具體說來，針對企業資產證券化的理論研究，主要建立在案例分析和經驗總結的基礎之上，進而分析開展這項業務的必要性、可行性，并提出政策建議。這在目前已經取得的研究成果中具有一定的代表性。相比之下，針對企業資產證券化內在機理、定價模型、法律關系及模式選擇等方面的系統研究卻比較欠缺。從研究成果的質量和實用價值來看，一方面，研究的深度和廣度都有待進一步提高；另一方面，現有的研究成果很難滿足企業資產證券化快速發展的需要，也很難較好地指導企業資產證券化的實踐。

總之，由于我國企業資產證券化的理論研究還處在“摸著石頭過河”的階段，理論研究的薄弱直接阻礙了企業資產證券化實踐的健康發展。

（二）實踐經驗不足

2005—2006年間，我國曾經對企業資產證券化做過一些探索，有過一些實踐。2005年8月，“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”在上海證券交易所的大宗交易系統掛牌上市，開創了國內企業資產證券化融資的先河。截至2006年底，作為企業資產證券化產品，先后有中國聯通、中國網通、東莞高速等九單位專項資產管理計劃問世[4]。然而，2007年4月后，由于被過度濫用的資產證券化在席卷全球的金融風暴中起到了推波助瀾的作用，我國剛剛起步的企業資產證券化試點工作飽受質疑，幾度擱淺。2009年5月，中國證監會機構部制定了《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》，以鼓勵和規范企業資產證券化試點工作[7]。不過，根據監管層相關規定，券商申請開展企業資產證券化業務的門檻相對較高，僅有少數券商符合開展此項業務的條件。此外，監管層還規定，受益憑證投資者應當為機構投資者，這意味著個人投資者尚無緣資產支持證券產品。

一方面，企業資產證券化試點工作起步較晚，中途步履維艱，進展緩慢。由于規定條件的限制，參與試點工作的證券公司少之又少，這使得企業資產證券化規模偏低，且投資主體較為單一，證券公司很難在實踐中積累豐富的經驗，也很難找到成功的經驗供其借鑒。另一方面，企業資產證券化試點工作在被擱淺數年之后重新啟動，又有數家券商獲得企業資產證券化業務試點資格[8]。有資格開展此項業務的證券公司對實踐經驗的需求極為迫切，這主要表現在市場調研、產品設計、業務運作、風險管理等諸多方面。實踐經驗的匱乏不可避免地成為我國證券公司在企業資產證券化業務擴容方面的突出障礙。

（三）資本市場不完善

企業資產證券化業務的開展離不開它所依托的資本市場，也必然受到資本市場完善程度的制約。我國現有的資本市場存在諸多不利于企業資產證券化業務發展的弊端，這主要表現在：第一，資本市場缺乏機構投資者。機構投資者應是企業資產證券化產品的主要投資者。然而，從我國資本市場的參與者來看，個人投資者占很大比重，機構投資者相對較少。第二，資本市場機制不健全。我國資本市場存在競爭機制失效、約束機制弱化和激勵機制不健全等問題[9]。機構投資者也未能充分發揮穩定資本市場的作用，操縱市場、牟取暴利等黑幕屢見不鮮。第三，資本市場監管不到位。資本市場監管是與投資者利益保護和風險防范密切相關的重要方面。然而，我國資本市場是在政府的推動下建立和發展起來的，資本市場監管一直存在著越位、錯位、缺位的現象。總之，資本市場的狀況是證券公司業務創新的重要外部環境，它的缺陷使得證券公司開展企業資產證券化業務的動力大打折扣。

（四）中介服務不規范

由于企業資產證券化業務的開展離不開第三方中介服務機構的參與，這項業務的開展必然受到中介服務規范程度的制約。企業資產證券化業務的諸多環節都可能涉及到中介服務，例如，在設立SPV環節，審計和法律服務定要參與其中；在資產轉讓環節，針對基礎資產的評估必不可少；在信用評級階段，針對SPV的評級不可或缺。正是由于企業資產證券化業務與中介服務的關系如此密切，中介服務的規范程度也自然成了影響企業資產證券化業務風險大小的一項重要因素。endprint

與企業資產證券化業務相關的中介服務涉及到審計、評估、法律、評級等諸多方面。然而，我國中介服務的規范程度還無法很好地滿足證券公司企業資產證券化業務發展的需要。這主要表現在以下幾個方面：第一，中介服務機構的執業環境有待改善；第二，中介服務機構的執業質量良莠不齊；第三，中介服務的從業人員素質有待提高。這些問題的存在是中介服務風險的根源之所在。由于風險傳遞效應的存在，企業資產證券化業務也將面臨這些問題帶來的風險，投資者利益保護問題也將面臨更大挑戰。

三、企業資產證券化業務的一般策略

（一）分析企業資產證券化業務的內外部影響因素

證券公司為了探討開展企業資產證券化業務的可行性，第一步就要應用企業戰略管理理論中的SWOT分析法，分析開展這項業務的內部優勢與劣勢，以及外部機會與威脅。內部優勢與劣勢分析主要從證券公司開展資產管理業務的經驗、機構設置、人員素質、區位優勢、經營資格、資金實力、內部控制制度、行業競爭地位、研發能力等諸多方面加以考慮；外部機會與威脅分析主要從地方企業的融資需求、市場前景、人脈資源、行業競爭壓力等角度加以考慮。通過SWOT分析得出的結論應作為企業資產證券化業務決策的重要依據[10]。

（二）明確企業資產證券化業務的定位

在進行業務定位選擇時，證券公司應在SWOT分析的基礎上，揚長避短，找出符合自身特點及企業資產證券化要求條件的業務領域，結合業務定位選擇原則，對擬選定的項目進行核查分析[10]。企業資產證券化業務的定位可分為目標定位和項目定位兩個層次。目標定位在先，是為了確定企業資產證券化業務可進入的領域和行業；項目定位在后，是為了在企業資產證券化業務可進入的領域和行業中選擇適合證券公司開發的業務。一般情況下，企業資產證券化業務的定位選擇屬于證券公司的業務戰略，要服從證券公司總體戰略目標，遵循匹配、適用、可行的原則。

（三）設計企業資產證券化業務的路徑與方案

企業資產證券化業務的路徑與方案設計，是在業務定位的基礎上對企業資產證券化項目的詳細規劃，是企業資產證券化業務實施的依據[11]。它是計劃管理人會同原始權益人在充分調研的基礎上完成的，主要表現形式是《專項管理計劃說明書》、《專項管理計劃標準條款》、《專項管理計劃資產管理合同》等一系列法律文件。這些法律文件需要對專項管理計劃的成立、資產托管、基礎資產情況、資產管理、費用、資產收益分配、風險提示與防范措施、終止與清算、當事人權利義務、登記與轉讓、信息披露等諸多方面作出詳細說明[12]。

（四）制訂企業資產證券化業務的風險控制措施

建立風險隔離機制是企業資產證券化業務風險控制的關鍵所在[13]。此外，證券公司應當依據種類將風險進行細分，并針對不同風險采取不同措施，加以控制和防范。盡管投資者在企業資產證券化融資結構中的風險不能被消除，但正如其他融資一樣，可以不同程度地減少風險。對于信用風險，可以通過復雜的統計和分析技術來有效地識別和控制；而對于企業資產證券化交易結構風險，通常的做法是提供給投資者一攬子方案，包括陳訴書、保證書、賠償協議、盡職調查、法律意見書、獨立審計無保留意見書、信用增級；利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移[10]。

（五）實施企業資產證券化業務的方案

企業資產證券化業務方案的實施，是在方案設計的基礎上對企業資產證券化項目的具體運作，其主要依據是《專項管理計劃說明書》、《專項管理計劃標準條款》、《專項管理計劃資產管理合同》等一系列法律文件[10]。企業資產證券化業務方案的實施，需要有一系列配套措施與之相伴。這些配套措施通常包括調整組織結構、調整人力資源結構、建立信息公示制度、建立研發和銷售團隊、設計運營模式等等。

（六）實施企業資產證券化業務的方案

按照企業資產證券化影響的對象劃分，企業資產證券化效率可以分為內在效率和外在效率。企業資產證券化的內在效率體現在以下幾個方面：一是降低融資成本；二是提高資本充足比率，滿足金融監管要求；三是防范風險，改進資產負債管理。企業資產證券化的外在效率體現在以下方面：一是動員儲蓄，促進儲蓄向投資的轉化，加快金融深化進程；二是拓寬融資渠道，化解金融風險；三是對金融中介機構（銀行業）的沖擊；四是對貨幣需求的影響[14]。

四、企業資產證券化業務的特殊策略

（一）加強理論研究

國內學術界對企業資產證券化的研究應遵循這樣一條原則：理論研究應服務于并滿足國內企業資產證券化制度建設及業務試點的需求。學術界應側重于企業資產證券化理論研究中的薄弱環節，重點解決以下懸而未決的問題。

第一，企業資產證券化的立法問題。金融界和法律界應著重研究如何在法律條文中明確以下問題：一是證券公司與企業資產證券化的法律關系；二是統一的證券發行、上市、交易規則；三是現行法律中與企業資產證券化相沖突的例外條款。

第二，企業資產的選擇問題。目前，我國證券化的企業資產主要集中在收費高速公路、城市地鐵、電網、電信網絡等資產，企業資產的范圍還比較狹窄[4]。探討特許經營權、知識產權等無形資產如何進入證券化的范圍勢在必行。此外，隨著形勢的變化，企業資產的選擇標準還需作出相應調整。所以，金融界應著重研究如何擴寬基礎資產池，以及調整企業資產的選擇標準等問題。

第三，證券化資產與企業的分離問題。由于資產支持證券不是以整個企業的信用為基礎發行的，如何在法律和制度上保證證券化資產從企業整個資產中劃分出來，是保證企業資產證券化取得成功的關鍵，也是金融界和法律界應著重研究的重要問題[4]。

第四，資產定價問題。目前，資產支持證券的定價主要采用靜態現金流折現法、靜態利差法、期權調整利差法和利率二叉樹等模型。但是，由于資產證券化的定價要受到利率、償還期限、提前償付、資本市場運行狀況等諸多因素的影響，上述定價模型都有一定的假設條件，適用性也是有限的。金融界還要深入研究定價模型的適用條件，以及如何綜合運用定價模型，使企業資產證券化定價達到最佳效果[15]。endprint

第五，模式選擇問題。專項資產管理計劃是我國企業資產證券化業務采用的主要模式。這種模式與國際上通用的運作模式比較接近，而且在試點階段已有一些成功的案例。但是，這種運作模式也存在著法律地位不明確等問題。金融界還要參照國外企業資產證券化的模式，研究如何根據我國現實的法律制度環境做出選擇與設計。

（二）積累實踐經驗

企業資產證券化實踐經驗大體可以從兩條路徑逐步積累：一是建立企業資產證券化業務案例庫，并基于現實總結企業資產證券化的一般規律。二是探索企業資產證券化業務的模擬演練。

2005 年初至2013 年9 月，我國共發行企業資產證券化產品68支，合計357 億元。實踐經驗的積累首先要從這68個案例入手，將這些案例分門別類，在市場調研、產品設計、業務運作、風險管理等方面深入分析，逐步形成案例庫，以供擬開展這項業務的證券公司學習借鑒。

企業資產證券化業務的模擬演練是一種嘗試，也是擺在擬開展這項業務的證券公司面前的一項新課題。模擬演練具有低成本、低風險、操作簡便等特點，是以虛擬的形式積累經驗的途徑。在模擬演練中，證券公司可以預知問題、發現問題、分析問題，為企業資產證券化業務實戰打好基礎，做好準備。

（三）完善資本市場

資本市場的完善并非一朝一夕之事，而是一個循序漸進的過程。從有利于企業資產證券化業務健康發展的角度來考慮，資本市場需要從以下幾個方面不斷完善：第一，健全資本市場機制，充分發揮機構投資者對于穩定資本市場的作用；第二，以證券公司為依托，建立一個公開透明的交易平臺，保障資本市場安全、可靠運行，強化資本市場建設的安全保障；第三，加強資本市場監管，逐步改變資本市場監管越位、錯位、缺位的現象；第四，大力發展機構投資者，倡導理性投資理念的形成，為企業資產證券化業務的開展擴寬道路。

（四）規范中介服務

加強對中介機構的監管，防范中介服務風險，是企業資產證券化業務穩步推進的重要一環。與企業資產證券化業務關系最密切的是評估、評級服務。評估、評價服務的規范是一項系統工程，需要從諸多方面入手。第一，評估、評級服務機構要有資格認證，建立很強的自律機制，包括建立一整套職業道德規范。第二，加快推進有關評估、評級服務的立法進程，使評估、評級服務機構從根本上約束自身的行為。

五、結論

企業資產證券化是一項復雜而系統的工程，并不是一件一蹴而就的事情。制度建設問題、投資者利益保護問題、風險管理問題，是世界各國在推動企業資產證券化業務發展過程中所面臨的共同問題。我國的企業資產證券化還面臨著加強理論研究、積累實踐經驗、建設資本市場、規范中介服務等諸多亟待解決的問題。這也意味著，在推動企業資產證券化業務發展過程中，我們既要注重的共性問題，探索解決這些問題的一般規律；我們又要關注個性問題，做到量體裁衣、對癥下藥。總之，證券公司在企業資產證券化業務發展方面依然有很長的路要走，不論是理論研究人員，還是實務操作人員，在推動企業資產證券化業務發展的進程中依然任重而道遠。

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Study on the Problems and Strategies of Enterprise Asset Securitization

Xu Deng-yue

（Center of MBA Education，School of Business and Mangment，Henan University，Kaifeng Henan 475004，China；Center of Electricity

Marketing，Department of Management Planning，Pingdingshan Yaomeng No.2 Power Co.，Ltd，Pingdingshan Henan 467033，China）

Abstract：Enterprise asset securitization is a way of financing that takes special plan as the carrier to securitize enterprises future earnings or creditor's rights.It is one of the directions of the changing way of financing.Following the analysis thinking from overall to individual as well as from general to specific，this paper explores the common and special problems that securities companies are faced with，and puts forwards common and special strategies to deal with them.

Key words：securities company；enterprise asset securitization；problem；strategy

[責任編輯 安 琪]endprint