利率與股市 有必然聯動性嗎？

陳光磊

在理論上貨幣學派認為，股票市場價格走勢與無風險利率變化存在負相關，一般而言，無風險利率下降將導致資本流向股市并推高股價；同時，股票定價理論指出，影響股價的因素應包括無風險利率和風險溢價。那么實際的中國股票市場價格與利率之間的關系如何？本文研究大盤價格與利率之間的動態相關性，基于每200個觀測值的滾動窗口（Rolling window）算法，通過簡單的線性相關系數確定兩者在不同時段的關系。

我們選取6種利率進行比較，分別為上證國債指數、SHIBOR隔夜利率、5年期國債收益率、銀行間回購定盤利率（FR014）、國債質押回購利率（GC007）以及5年期互換利率（FR007IRS5）。

圖1為2003年11月至2014年9月上證國債指數與大盤之間的相關系數走勢，該指數與股價的相關性隨時間變化明顯，與理論上不同的地方是，相關性在相當一部分時間內為正，且發生正負交替，說明在實際市場中無風險利率變化對大盤走勢并不能起到決定性的作用。兩者之間相關性強的時段較短，其中正相關性較大（相關系數大于0.6）的時段為2006年2月至2007年6月，期間相關系數有過大幅下降；負相關性較大（相關系數的絕對值大于0.6）的時段為2005年2月至9月，2007年7月至2009年4月（期間相關系數的絕對值曾大幅回落至0），以及2010年至2014年間的幾個較短時期。由此說明，上證國債指數與大盤只有在部分時間存在明顯的正相關或負相關，其它時間兩者的走勢關聯不大。盡管如此，值得注意的是，相關系數在整個時期變化均比較緩慢，沒有劇烈波動，這意味著如果出現強烈相關的情況，那么在利率的走勢已知情況下，大盤走勢是短時間內可預測的。

圖2顯示的是2008年1月至2014年9月SHIBOR隔夜利率與大盤之間的相關系數走勢，從圖中可以看到，相關系數同樣經歷正負交替，但變化較為迅速。在大部分時間內，相關系數的絕對值都處于較低水平（小于0.4），而整個時期內均保持在0.8以下，其較高（大于0.6）的時段不超過3個月，如2010年7月至10月。因此，總的來看，SHIBOR隔夜利率與大盤之間的走勢關聯不大。

圖3為2002年11月至2014年9月5年期國債收益率與大盤之間的相關系數走勢，與上證國債指數對比可以發現，該利率與大盤的相關性變化同樣比較緩慢，短時間內可以預測其變化范圍；不同之處在于，相關系數大多數時段保持為正，尤其在2006年11月至2012年10月間只有幾個較短時期變為負數。此外，存在更多正相關性較大的時段，且相關系數保持在較高水平的時間跨度更長。由此來看，根據該利率走勢預測大盤走勢是可行的，尤其是兩者正相關的情況下。

圖4為2010年4月至2014年9月的回購定盤利率（FR014）與大盤之間的相關系數走勢，該相關系數變化劇烈，即使在短時間內我們也不能預測其變化情況。此外，負相關性較大（相關系數絕對值大于0.6）的時段只有2010年6月至2010年10月，在大部分時段該利率與大盤走勢關聯不大，根據該利率預測大盤走勢并不理想。

圖5為2007年3月至2014年9月國債質押回購利率（GC007）與大盤之間的相關系數走勢，該相關系數同樣變化劇烈，而在整個時期內其絕對值均保持在0.6以下，說明該利率與大盤走勢關聯不大，無法根據它來判斷大盤的走勢。

圖6為2011年6月至2014年9月5年期互換利率（FR007IRS5）與大盤之間的相關系數走勢，數據顯示，在2012年9月以后該相關系數的絕對值都在0.5以下正負交替，沒有參考價值；但是在2012年9月以前該利率與大盤存在明顯的正相關，期間相關系數只在3個月內跌落至0.6以下，而有7個月一直保持在0.8以上（強烈正相關）。因此，該利率在部分時間內和大盤保持強烈的相關性，其預測效果有待考量。endprint