利率牛市

趙成

經濟與股市在兩個不同的軌線上似乎愈行愈遠——前者籠罩在失速的陰霾之中，相關數據接連打破市場的預期底線；而后者則高歌猛進，指數不斷創出年內新高。

9月，上證指數、深證成指分別創出2348點、8251點的年內新高，創業板指數也再次觸及1500點以上的歷史最高點，滬深兩市成交量及證券新增開戶數亦是新高迭起，股市儼然充盈著一片牛市氣氛。

與之相對應的卻是越來越黯淡的經濟數據，8月份的經濟數據普遍低于預期，從物價PPI、CPI，到經濟的投資、消費、工業增加值；從領先的PMI指標到同步的發電量指標，莫不如此。悲觀的數據預示著中國經濟將再次面臨下行的風險。

在這場股市牛與經濟熊的角力中，股市牛暫時占據了上風。是什么給了股市不用再看經濟數據臉色的力量，扯掉了經濟晴雨表的標簽，走出了一波獨立行情呢？

如果說8月份之前市場反彈的驅動力主要來自經濟企穩、利率下降和改革預期三條主線，但自8月以來，金融數據和宏觀、微觀經濟數據的相繼走弱使得經濟線的邏輯已被證偽，改革亦非畢其功于一役，如此，“無風險利率下降帶來股市大牛市”的邏輯無疑是股市走牛最重要的推手了。

即，所謂的轉型期A股股價不看分子（盈利）看分母（利率）理論。影響股價走勢的因素主要有兩個：企業盈利增速和市場利率水平。其中，企業盈利增速是分子，市場利率是分母。經濟好的時候，盈利上行快于利率上行，股市將上漲；盈利上行慢于利率上行，股市將下跌。經濟不好的時候，盈利下行快于利率下行，股市將下跌；盈利下行慢于利率下行，股市將上漲。

在分母驅動牛市論者看來，此輪牛市正是由分母驅動的——經濟增速換擋期，無風險利率下降是牛市的催化劑。

問題在于，無風險利率的下降是暫時的還是趨勢性的？下降的空間還有多大？分母的下降速度能否跑贏分子的下降速度？

經濟失速利空利好？

當股市進入流金似火的8月時，經濟增長卻在失速的滑軌上越滑越快。期間，上證綜指明顯上揚，創下了一年多以來的新高，與疲態日益明顯的宏觀經濟形成鮮明反差。

9月13日，國家統計局公布的數字顯示，8月份，全國規模以上工業增加值同比實際增長6.9%，增速較7月份回落2.1個百分點。這是近6年以來的最低增幅。

2008年11月、12月，在全球金融危機的沖擊下，當時全國規模以上工業增速分別為5.4%、5.7%，放緩十分明顯。

安信證券首席經濟學家高善文表示，8月工業增速滑落的幅度很深。在沒有經濟金融危機，沒有嚴厲貨幣緊縮，也沒有其他明顯沖擊因素的背景下，單月工業增速下滑了2.1個百分點。即便放在過去十幾年的歷史序列中審視，這也是非常罕見的。

并且，8月工業增速的大幅滑落在上中下游行業比較普遍地呈現出來。某一行業（如電力）或某類行業（如重工業）的減速，都不能對整個工業的下滑提供完整的解釋。

數據顯示，繼7月同比增長環比下降2.4個百分點后，8月發電量日均產量同比負增長，同比下降2.2%。這是發電量增長2014年首次同比下跌。

對此，民生證券首席宏觀研究員管清友用了“意外”一詞。他認為，工業增加值及發電量數據意外回落，大幅低于一致預期。一方面緣于2013年同期高基數；另一方面緣于經濟內生下行壓力較大。經濟繼續受房地產和政策退出穩增長拖累，雖然外需略有改善，但尚不足以拉動經濟。

國家統計局工業司高級統計師江源分析認為，工業增速的放慢，與國際環境復雜嚴峻影響，出口投資、房地產銷售持續下滑，汽車、手機等主要增長點明顯回落，前期庫存增長過快導致去庫存壓力加大等有關。

高善文認為，8月份商品貿易盈余進一步擴張暗示，外需的拖累并非經濟失速的關鍵原因，內需的走弱可能主導了工業數據的斷崖，而內需的走弱可能仍然主要源于投資活動的滑落。

國家統計局的數據顯示，2014年以來，固定資產投資和房地產投資增速不斷走低，1-8月份，全國固定資產投資同比增長16.5%，增速較1-7月份回落0.5個百分點。全國房地產開發投資同比增長13.2%，增速較1-7月份回落0.5個百分點。

投資增速持續下滑，導致8月份相關行業生產大幅回落。從直接相關行業看，8月份載貨汽車產量同比大幅下降，粗鋼、水泥產量低增長，平板玻璃產量下降。從間接相關行業看，8月份彩色電視機產量低增長，家用電冰箱、家用冷柜、家用洗衣機、微型計算機等產量均呈下降態勢。

同時，之前以汽車、手機為代表的消費升級板塊的增長也出現明顯回落。8月份，汽車產量同比僅增長3.1%，增速較7月份大幅回落7.4個百分點，其中轎車僅增長0.7%，回落6.1個百分點；手機產量則下降2.3%，而7月份增長10.1%。

高善文表示，近兩個月，水泥產量低位穩定，水泥價格觸底并顯現出回升跡象，8月工業的失速與房地產基建的關聯并不大，私人投資的加速下降和中下游行業廣泛的存貨調整，可能是工業數據斷崖的主要驅動力。

在高善文看來，私人投資加速下滑和中下游行業廣泛存貨調整的誘發因素可能包括近期反腐的深化，和2013年下半年至2014年初銀行體系的信貸緊縮。2013年底三中全會以來，市場對改革的樂觀預期，加劇了中下游行業尤其是下游行業的存貨累積。

國家統計局的數據顯示，7月末，規模以上工業企業產成品庫存同比增長14.6%，增速較上年同期大幅上升8.5個百分點，高出主營業務收入增速5.8個百分點，產成品庫存增量是上年同期的2.5倍，無論是庫存增量還是庫存與銷售增速差均為近幾年之最，庫存的繼續快速增加難以為繼，必然導致企業控制庫存、減少生產。

高善文表示，一般而言，存貨調整的拖累作用不會持續太久，大約1-2個季度就會消失，值得擔憂的是私人投資的加速下降，這給經濟運行帶來了更多的不確定性。受擾動因素消退和基數影響，未來幾個月工業增速也許會小幅回升，但工業品價格、工業企業盈利將持續承壓。

正如樂觀者說風是帆的伙伴，能把你送到勝利的彼岸，悲觀者說風是浪的幫兇，能把你埋葬在大海深處一樣，同樣的經濟數據，樂觀者和悲觀者的解讀卻完全不同。

悲觀者認為，面對失速的經濟數據，盡管政府可能在未來會出臺一些刺激政策，但房地產市場下行趨勢已難以扭轉，中國經濟自2014年第四季度起至2015年將減速前行，甚至不排除出現硬著陸的極端情況。

樂觀者如國泰君安首席宏觀分析師任澤平則認為，8月份經濟數據可理解為短期利空出盡、中期重大利好。該出清遲早要出清的，由于無效融資需求收縮，無風險利率下降可能會加速。就業超額完成任務，這會增強決策層推動改革的決心和信心。而且，由于經濟結構正在發生巨變，服務業比重已經超過第二產業，傳統的電鋼指標對宏觀經濟的代表性下降，過度關注工業生產、發電量、粗鋼產量等傳統增長動力指標，容易對形勢產生誤判。

任澤平表示，經濟增速下降一個臺階并不是壞事，這是一個出清杠桿的進程，只有這樣無風險利率才會趨勢性下沉，并增強共識。

任澤平提出了一個問題：為什么過去GDP維持在7%-8%的增長平臺，股市反而是大熊市，而為什么近期出清開啟和改革提速，市場反而轉向樂觀，并變得極為強勢？

對于此問題，任澤平認為，從短期看，這是一場分子（盈利預期）與分母（無風險利率下降和改革提升風險偏好）的賽跑。從中期看，一旦改革提速，分母將跑過分子，而且在增速換擋期達到某個時點，會出現分子與分母的牛市共振。

股市推手：無風險利率

毫無疑問，中國經濟的確陷入了增長困境之中。業內認為，要化解中國經濟目前的困境，無非兩種手段：一是穩住房市，二是激活股市。而這兩種手段要發揮作用，除了直接的相關政策刺激外，降低利率則可收一石兩鳥之效——同時激活房市、股市兩大市場。

根據現值理論，股票價格主要決定于股票預期收益和當時銀行存款利率兩個因素，股票價格等于未來各期每股預期股息和某年后出售其價值的現值之和。從貼現模型來看，股價與利率變動方向相反，但現實中，股價與利率的關系并非如此簡單線性。

按照長江證券的研究，股票市場具有眾多的參與者，每個人面臨的貼現利率是不同的，它由無風險利率和風險溢價兩部分構成。

短期而言，利率調整對價格的影響比較簡單，二者方向相反。如果利率上調，短期內企業的生產能力和供給量對其他經濟變量缺乏彈性，受價格粘性的影響，企業的收入在短期內不會有太大變動。但是利率上升將導致企業的財務負擔增加，企業的實際收益率下降，其他有價證券的收益率相對與股票而言，收益率就有所增加。那么，投資者就會賣掉手中的股票，購買收益率相對較高的其他有價證券。這時，證券市場的有效需求不足，導致股票價格下降。反之，利率下調，將導致股票價格的上升。

長期來看，利率調整對股票市場的影響則要復雜的多。在長期中，企業有足夠時間調整生產規模以改變產量。即企業的生產能力和供給量對其他經濟變量富有彈性，受價格粘性影響較小，受經濟周期、邊際消費傾向、投資替代能力、對未來的預期等因素的影響比較大，企業的收入具有了不確定性。利率的調整對股票價格的影響不再是簡單的反向關系。

而無風險利率則指不用承擔任何風險而可以獲取的收益，是利率中除去對信用、市場、流動性等風險的補償后的剩余部分。

真正的無風險利率是一個理想化的經濟學定義，現實中只能在市場實際存在的無數種利率中尋找最接近于無風險的指標作為其合理的替代。這些替代必須要滿足如下條件：高流動性，趨近于零的信用風險（如理財產品所存在的剛性兌付和隱性擔保）和高市場化程度（全社會對投資品的可得性）。

業界認為，中國國債的剛性兌付是毋庸置疑的，同時兼具了高流動性和高市場化程度。所以，無風險利率至少要等于國債收益率。即，國債收益率可被視為無風險收益率的下限。

當然，無風險利率并不局限于國債收益率。諸如銀行理財品、城投債這樣的金融資產由于享受著“剛性兌付”潛規則的覆蓋，因而也被許多投資者認為是無風險資產，支付著無風險的利率。

任澤平認為，結合流動性、市場化、資金門檻等因素綜合考慮，3個月期理財產品的期限短、流動性好、資金門檻低，其投資收益主要是用于對資金的報酬，而非對流動性的補償。所以，3個月期理財產品收益率更適合作為尋找無風險收益率曲線的抓手，可以作為無風險利率的上限。

任澤平的研究表明，無風險收益率在2013年信用風險未充分暴露之前是較為接近3個月期理財產品收益率的，但是進入2014年后則向著1年期國債收益率靠近。

簡單而言，無風險利率是資產定價的基石。在其他條件不變的情況下，無風險利率的下降會帶來所有資產價格的上升。反之，無風險利率的上升會壓低資產價格。

事實上，自2013年中經歷“錢荒”風波以來，監管層亦在不斷努力地試圖降低無風險利率，降低整個社會的融資成本。

2013年12月下旬，央行緊急發聲宣布利用公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）調節流動性，使市場產生主動調控維穩的預期。年末時點過后，從2014年1月7日到2014年4月3日，無風險利率從最高點4.252%跌至3.088%，跌幅高達125BP。

同時，1月新增外匯占款4376億元大幅超預期，新增人民幣信貸也達到1.32萬億元，為2013年來的高點。在央行調控、外資流入和人民幣信貸的合力之下，流動性偏緊的狀況得到大幅緩解，無風險利率也開始進入下降通道。

進入5月之后，央行定向寬松的貨幣政策和一系列“微刺激”財政政策開始雙雙發力為經濟托底。與此同時，1萬億元抵押補充貸款（PSL）也開始在幕后為市場注入流動性。當月，M2同比增速為13.4%，遠超預期；新增人民幣貸款8708億元，同比增加2014億元。在此政策面強力干預下，流動性得到較大程度的釋放，無風險利率繼續行進在下行軌道。

然而到了6月末，利率再次進入上行通道。到了7月中旬，無風險利率從最低點的3.1489%一路攀升70BP至3.8653%。首先，7月的新增信貸僅3852億元，社會融資為2731億元，表內表外融資規模均出現大幅下滑，顯著低于預期。其次，財政存款大幅增加6804億元，外匯占款增加也未達預期。上述原因綜合導致了7月流動性狀況較6月有所收緊，造成了無風險利率的飆升。

在此背景下，7月31日，央行暫停28天正回購，開啟了14天正回購，中標利率為3.7%，較上一次14天正回購下降10個BP。這是央行年內以來首次下調正回購利率。

進入9月后，政策再次加碼。9月16日，市場傳聞央行承諾將通過常備借貸便利（SLF）向五大行投放5000億元基礎貨幣；9月18日，央行以利率招標方式開展了100億元14天期限正回購操作，再次將中標利率從之前的3.7%下調至3.5%，下調幅度為20個基點。

興業銀行首席經濟學家魯政委認為，央行此舉是針對近期融資萎縮、經濟數據下滑的及時反應，是利率市場化狀態下利率錨下移，有助于貨幣市場利率、債券市場利率繼續回落。

中金公司則表示，央行直接調節回購利率表明貨幣政策可能已經進入新的階段：即從單純的數量調節到數量和價格調節并重的階段。2014年年初至今的經濟持續低于預期，與偏高的資金成本有關。央行之前的“定向調節”和“微刺激”收效并不顯著，直接調低回購利率是沿著貨幣放松的方向更進一步。在利率逐步市場化的背景下，其效果類似于降息。這種舉措標志著貨幣政策的重要變化，可能將預示著資金成本將加速下降。如果增長趨勢繼續無好轉，不排除政策進一步調整的可能。對增長有利，也有利于資金流向股票市場。

在任澤平看來，2014年以來央行對于流動性的態度較2013年更為溫和，調控更為主動，工具也更為多樣。他預計，2014年下半年，信貸、財政、外資等將從各個層面為市場注入資金。央行也很可能繼續利用多種工具為流動性提供保障。流動性的寬松將有效傳導到無風險利率上，使其進入下降通道。

任澤平表示，風險隱患在金融系統已經積累多年，目前暴露的幾起事件只是金融風險的冰山一角。中長期來看，政府終將不再兜底，軟約束變成硬約束，違約事件接連爆發必然會對整個市場造成極為嚴重的影響。一旦市場熱點集中到違約事件上，風險溢價從理財產品中剝離出來，無風險利率將繼續降低，會向著決定下限的國債收益率趨近。A股的貼現率也將進入向下走廊，從而在整體上提升A股估值。

利率下降空間有多大

對于“無風險利率趨勢性下降”是牛市催化劑的說法，光大證券首席經濟學家徐高有不同的意見。

徐高表示，以10年期國債收益率作為觀察指標，從2014年7月初到現在，該收益率從接近4.0%的低位上升到了4.3%左右，遠遠高于過去幾年的平均水平；即使以銀行理財品、城投債這樣的金融資產作為觀察指標，這些資產的收益率的確在近期有所下降，但與上半年的走勢相比，降幅并不算大，下降的速率也不及上半年。

徐高認為，無風險利率在近期只能看到有限的下降，降幅不可與上半年相提并論。因此，如果說近期A股的上揚是來自無風險利率的下降，那2014年上半年的A股市場就不應該那么低迷，而應該牛氣沖天才對。

申銀萬國也表示。無風險利率下行有三個層次，第一，貨幣市場無風險利率，以銀行間回購利率、長期國債收益率等為量化表征；第二，實體經濟的無風險利率，以票據貼現利率等為量化指標；第三，股市無風險利率，是居民在大類資產配置時，與股票形成替代效應，但被投資者認為相對安全性較高的各類資產中，收益率最高的那種資產的預期回報率，是一種機會成本概念。2013年年末，很多投資者期待剛兌打破引發無風險利率下行，其實指的是這個層次的無風險利率。

時間來到2014年的三季度，這一切沒有發生，反倒是衰退性寬松導致了實體經濟無風險利率的下行，央行公開市場操作導致了貨幣市場無風險利率的下行，但是投資者將概念偷換，且忽視了衰退性寬松終將迎來信用風險溢價的大幅上行。反之，如果地產基建再次托底成功，無風險利率又很難處于低位，魚與熊掌不可兼得。實際上，2013年就開始的中證指數牛市與無風險利率下行又有什么關系呢？

那么，無風險利率的下行是暫時現象還是長期趨勢呢？

有觀點認為，隨著信用事件的逐漸爆發，“剛性兌付”的預期正在被打破。這會讓之前一些被認為沒有風險的資產變成風險資產，其給出的較高回報率也自然不再是無風險利率。真正重要的是無風險利率下降的想象空間將被打開了。

任澤平認為，當前中國經濟無風險利率下降可能具有趨勢性，是由市場自發出清主導的，而不是由貨幣政策松緊調整主導的，這也就意味著當下不是反彈，而是牛市的節奏。“房地產是周期之母”，2014年初以來，中國經濟的周期之母已經啟動，市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業過剩產能收縮，地方債務收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風險利率或已出現趨勢性下沉。

同時，任澤平還認為，改革提速的跡象越來越明朗，將有效降低無風險利率，提升風險偏好。 2014-2015年都是改革元年，上半年定方案，下半年至2015年改革攻堅，重點在后面。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質推進。

任澤平表示，如果2014-2017年改革攻堅戰打完，經濟增速平滑過渡到質量效益型的5%新平臺，無風險利率將降一半，以此推斷，將出現翻倍量級的牛市。

對此，徐高則表示需要冷靜，無風險利率在未來不會快速下降。他認為，“剛性兌付”雖然正在被打破。但它只是在針對民營企業做非對稱爆破。而如城投債這樣的與政府密切相關的資產，“剛性兌付”事實上是被強化了。至于降低融資成本的國十條，其核心內容是通過利率市場化的減速來降低利率，而這在短期內亦是很難見效。