代旭之后還有誰？

王東岳

債市稽查風暴仍在持續升級。

9月21日晚，銀河證券（06881.HK）發布公告稱，公司固定收益業務線業務總監代旭及兩名相關工作人員因個人原因正配合司法機關工作。

2013年起，公安部主導的一場債市稽查風暴于無聲中刮起。至今，風暴非但沒有停止，反而大有愈刮愈烈之勢。隨著發改委財金司前司長張東生被調查的消息傳出，市場間忽然生出一股肅殺之氣。

此番稽查風暴之后，債券市場或許能迎來改革新契機。

債市稽查風暴持續升級

關于代旭此次被調查的具體原因，銀河證券并沒做出過多解釋。但據券商內部人士透露，代旭此次被調查的直接原因或許與2013年銀河證券在湖北地區承銷的債券單子有關。而坊間亦有傳言稱，代旭被查或許是受此前流傳的“百人名單”影響。

消息人士稱，代旭此次被查可能只是上一輪債市稽查的延續，后續應該還會有其他涉事機構和個人被曝出。

2013年4月，公安部聯合多部門開展了一場以反商業賄賂為主題的債券市場專項調查行動。最初，公安部經濟犯罪偵查局只是針對債券市場中存在的利益輸送、欺詐等行為進行了重點排查。隨后，包括萬家基金鄒昱、易方達基金馬喜德、中信證券楊輝、西南證券薛晨、江海證券張守剛在內的多家機構債券業務相關人士，均被曝出因涉嫌債券“丙類戶”不當獲利行為遭到監管部門調查。但對于債券發行階段的相關調查工作，公安部門似乎并未全面展開。

當時，上海某基金公司高層分析，“一個券分給誰，介入的行政利益方很多，地方政府也會介入，尤其是一些地方城投債，地方的人難免會指手畫腳。財政部、發改委都知道這些事情，所以此事不可能遍查，一旦查下去，就沒法收場?？赡茏罱K審計署、中紀委和央行都會妥協一下?！痹撊耸窟€指出，“漏洞其實在銀行、農信社、保險、券商都有，最后一個才是基金?！?/p>

然而，隨著經偵部門調查的不斷深入，公安部的稽查范圍也在不斷擴大，調查方向直指發行上游，甚至連負責企業債發行審批的國家發改委財金司也被列入調查范圍之內。

2013年9月，有消息稱，宏源證券債券銷售與交易部總經理陳智軍及副總經理葉凡被公安機關帶走調查。緊接著，國信證券固定收益事業部總裁孫明霞也被公安機關帶走。

孫明霞在業界素有“債券一姐”之稱，其在債券市場上一直業績非凡，但凡她加入后的券商在企業債領域都有著不俗的表現。不久前，有傳言流出，孫明霞已經向公安機關供出一份“百人名單”，其中不乏負責企業債審批的發改委財金司官員，以及券商一級市場的承銷人員，整份名單幾乎涵蓋了企業債審批和發行的所有環節。

恰恰是在上個月，媒體曝出最新消息，發改委財金司前司長張東生、浙江省發改委財金處前副處長柳志文正接受有關部門調查。

新一輪債市稽查風暴，儼然來臨。

尋租空間

如此多的機構和個人，不惜鋌而走險、觸犯底線，無非是因為債市之中存在著巨大的套利空間。倒賣債券在很多人眼中是穩賺不賠的買賣，某基金公司的高層就表示，“誰能拿到券誰就是爺，只要能拿到券就能賺錢?！?/p>

究其原因，或許是在定價制度上面。

在中國，債券的定價方式為價格雙軌制。所謂價格雙軌制，即指對同等價值的標的物，實行兩種不同的定價標準。計劃之內的部分采用國家定價，計劃之外的部分則奉行市場定價。

有券商內部人士介紹，在對債券進行定價時，交易商協會通常會選取多家規模較大的銀行、證券、保險等機構，在對前段債券市場利率分析的基礎上進行利率預估，之后通過算術平均取得平均值，并以此作為初步的利率定價。

該人士表示，“債券的利率會先有一個基點，然后利率會圍繞基點上下波動，債券的最終價格會根據市場供求關系，客戶接受程度以及項目風險程度而有所不同?！毕戎贫ɑ鶞识▋r，再根據市場調整。一級市場與二級市場之間會因定價的高低，形成不同的差價。如果在制定基準定價時稍高一點，就很容易為券商獲利留出空間。

不僅如此，債券從發行到上市一般需要一段時間。而能在一級市場以較低的價格拿到券的人，則可以在這段時間內通過賣出申購的債券進行套利。有的人拿券能力很強，能獲得其他券商不易獲得的優質債券。這些人往往在拿到債券后再轉手給其他券商，形成所謂的一級半市場，以從中謀取暴利。

正是因為有了獲取巨額利潤的空間，一系列的尋租活動也由此產生。

發改委財金司是負責企業債審批的主要部門。“部門很小，人數也不多，但權力特別大?！币晃蝗痰墓潭ㄊ找娌扛笨偙硎荆斑@一單債券能不能通過審批，發行額度定在多少，債券利率多少，甚至什么時間發券，都是這個部門說了算。”

券商為了拿到債券，“走關系”成了在所難免的事情。

有券商內部人士表示，“關系”串起債券一級市場的利益鏈條，其中最具代表性的就是地方城投債。地方城投債的發行主體基本上是地方政府融資平臺，如果要承銷這些債券就必須跟地方政府、地方發改委搞好“關系”。

一般講，能決定城投債讓哪家券商承銷的都是當地政府部門的一二把手，券商為了拿到項目，會通過各種渠道、各種名義將錢用到該用的地方，秘書、司機、家人等成為主要渠道。

為了“打點”領導，券商們往往費盡腦汁。

“為了拿到項目，券商們競爭極為激烈，從官員、城投公司老總本人，到其家人、秘書、司機甚至保姆，不放過任何一個可能幫忙的人?！痹撊倘耸客嘎?，“有茶葉桶里塞購物卡、書里面夾現金的，也有贊助官員們國內開會、海外學習的。當然，最終也是最大手筆的回扣和返點?！?/p>

“券商商業賄賂既嚴重又普遍，相對股票業務，債券業務更嚴重?！北本┮患掖笮腿痰耐缎腥藛T指出，債券流動性低、金額大、交易不透明，催生了不少貓膩。“基本上走賬出財務顧問費，然后給城投老總、政府部門領導就算賄賂?！鄙鲜鋈藤Y管負責人表示，如果像查老鼠倉一樣系統性地查，出事恐怕就不止一兩家了。

債市制度改革勢在必行

隨著債市稽查風暴的不斷升級，過往堆積的陰霾或許能被一掃而空。但是，若想從根本上杜絕此類問題，無疑仍需從制度上入手，加以改善。

盡管價格雙軌制曾在中國社會轉型的特殊階段起過極為重要的過渡作用，為推動價格形成機制的轉換做出過杰出貢獻。但隨著中國經濟實力的不斷提升、市場經濟制度的不斷完善與發展，價格雙軌制的弊端也在日益凸顯。

雙軌價格并存不僅會不斷滋生倒買倒賣和權力尋租現象，而且還會造成官員腐敗的蔓延。企業債價格雙軌制所帶來的巨大套利空間，是券商一切尋租行為的根源。從順應歷史潮流的角度來考慮，價格雙軌制必將漸漸退出歷史舞臺。從企業債改革的角度考慮，價格雙軌制也理應進行改革。

如何實現發行定價市場化，應為當下核心的問題所在。顯然，只有使價格成為市場供求的自然反應，使風險與收益相匹配，一級半市場的尋租空間才能得以徹底消除。

企業債的發行審批是由在發改委財政金融司負責，屬于審批制。

企業債發行時，券商多通過個人拿券，并沒有電子記賬。“企業債賣給誰了，給低價拿券的人多少回扣，根本查不到?！庇袠I內人士表示，這無疑是給一級半市場留下了可操作的空間。

該人士認為，采取注冊制或備案制都是比較合適的方式。從銀行間市場交易商協會主管的非金融企業債務融資工具市場看，強化中介機構責任、加強對發行人和參與方的事后約束和懲戒機制，采取注冊制運行良好，效率比企業債市場更高，問題相對反而更少。

同時，還可以借鑒銀行間市場交易商協會已推出“孔雀開屏系統”，將注冊工作全流程公布于眾，力求審核工作全程公開、公平、公正。上述債券業務人員說：“希望國家發改委也能建立這樣一個系統，使得企業債審核過程公開、公平、公正?！?/p>

中國的債市還有一個突出特點，就是監管部門眾多。

在中國債券市場上，短融、中票等債券主力品種都由交易商協會監管，企業債由發改委審批，公司債則主要有證監會負責審核。但在美國，股票、債券和相應的衍生金融產品，都屬于《證券法》的調整范圍。中國的企業債、短融和中票，都有證券之實，卻不在《證券法》的調整范圍，由其帶來的直接影響就是致使債券市場形成分割，這無疑會對債券市場的統一管理帶來極大的不方面。

統一互聯是債市發展的必然趨勢，逐步修改《證券法》，將中票和短融納入調整范圍；將債券統一到銀行間市場，并由證監會進行統一的債券監管，就是十分值得嘗試的新方向。