過渡期的貨幣政策新工具

劉林

近日，消息面上演了一出羅生門，常備借貸便利（SLF）作為主角被指為央行“穩增長”的替代工具。事實究竟如何，目前還沒有靠譜答案，央行也只是給出了“有消息會及時通知”的模糊回答。

不過，由市場利率走勢、公開市場操作方向，可以推測央行并沒向市場投放大量流動性。考慮到SLF與美聯儲貼現窗口的相似性及貨幣政策對金融穩定的重視，不排除央行為提升五大行流動性管理水平而為SLF申請額設限。

市場之所以會出現如此美麗的誤會，也與SLF本身信息披露不充分有關。透過央行有限的信息，可以總結出：SLF設立初衷是平滑流動性短期波動，它是央行對流動性短缺下市場波動加大的應對。因為期限、抵押品、交易對手有別于其他流動性工具，SLF與短期流動性調節（SLO）、逆回購、再貼現/再貸款、存款準備金率等一起形成了相對完整的流動性補充鏈條。

被誤讀的SLF

9月16日晚間，有關“央行通知五大行，向每家分別作1000億元SLF，合計5000億元，近似降準0.5個百分點”的市場傳言開始蔓延。每家1000億元的數字或許真有這種說法，但究竟由何而來，用作何用，市場或有誤會。

從邏輯上來看，如果真是央行主動通過SLF向五大行投放流動性，不啻為自相矛盾。對一項貨幣政策工具在推出時設定的程序與功能的完全無視，未免政策過于隨意。

認為這是由央行主動發起的觀點也不符央行初衷。

央行網站對SLF的概述，隱晦地表達了SLF應由金融機構根據自身流動性需求主動發起。五大行流動性并不見得匱乏，建行行長王洪章就5000億傳言接受媒體采訪時表示，“目前建行流動性充裕，還沒有補充的需求。”

央行在貨幣政策報告中已經明確，SLF與同時新設的SLO一起都是為了應對短期流動性風險，都是在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機運用。但是，9月中旬，貨幣市場利率處于近兩個月的低位，傳言流出之前，貨幣市場穩定。

2013年以來，SLF與SLO一樣，它們的使用都是在公開市場逆回購背景下，也就是央行通過公開市場投放已經無法滿足市場流動性需求，才會使用新設工具。而在5000億消息傳出之前的當周，央行在公開市場上做的是正回購。

若是真有5000億資金入市，貨幣市場利率應該有所下降，尤其是1-3個月期限的，但是，自傳言流出后，銀行間拆借利率不僅沒有下降，反而有所上升。特別是1個月和3個月的利率，截至9月24日，均有不同程度回升。

至于央行是因為8月經濟數據進一步回落，卻不愿降準降息才借助SLF投放基礎貨幣的說法，也難成立。李克強總理在剛剛結束的夏季達沃斯論壇上的講話表明，決策當局對經濟增長和就業都較為滿意，并強調政策要保持定力，不能受制于經濟數據的暫時性波動。北戴河會議也明確當前工作重心仍是改革。

央行或許只是為了進一步完善SLF工具，才與五大行協商，所謂每家機構1000億，可能只是一個未定的額度。

從國際經驗來看，全球大多數央行都在使用類似常備借貸便利（SLF）的工具管理流動性，主要是為了存款機構的流動性危機。就美聯儲的貼現窗口而言，“其利率會高于市場價格，帶有懲罰性質，”社科院金融所貨幣政策研究室主任彭興韻向《證券市場周刊》記者表示，“因為申請機構違背了謹慎性原則。”

中國的SLF工具也面臨相同的情境，申請機構應該都是在流動性管理上出現了問題。就像2013年6月前，市場都認為央行會及時出手穩定市場一樣，商業銀行放松資產期限管理，才導致“錢荒”發生，才有了SLF第一次使用。而這反過來又可能重塑市場對央行的信心，再次弱化流動性風險管理。

彭興韻指出，非常時期，不排除央行為機構限定SLF額度的可能。貨幣政策工具總是要根據宏觀經濟環境的變化不斷完善補充。

流動性工具的新組合

不過，SLF投放的是1-3個月的流動性，而央行已有工具籃子中的逆回購、再貸款或再貼現也可以釋放相同期限的流動性，為何不用熟悉的傳統工具而設立一種新工具？

央行無疑在補充工具箱中的彈藥。行長周小川曾在一次閉門會議講話中表示，“中國經濟處于過渡階段，因此需要準備一個很大的工具箱，一旦出現問題就能拿出可用的工具來進行修理。”

2011年10月以來，外匯占款出現下降，逆轉持續逾10年的大幅增長趨勢，流動性短缺環境由此形成。在存在流動性缺口的情況下，銀行體系流動性更易受到短期擾動因素的影響，導致短期內銀行體系流動性波動加大，尤其是當多個因素相互疊加或市場預期發生變化時，有可能出現市場短期資金供求缺口難以通過貨幣市場融資及時解決的情形。由此，才有了2013年初的SLF與SLO。

對于重新掌握了流動性供應主動權的央行，新工具的啟用無疑會提升流動性的精細化管理，加強央行對流動性的控制力。此前，流動性投放工具主要為逆回購與到期央票。從貨幣政策報告來看，再貸款與再貼現到2012年下半年才重拾流動性供給功能，規模也較為有限。

從交易對手、期限和抵押品來看，SLF對現有貨幣政策工具形成補充。

彭興韻指出，逆回購作為公開市場操作的一種，交易對手主要是四十余家一級交易商，而SLF面向機構更廣，不僅覆蓋政策性銀行和全國性商業銀行，還拓展至地方中小金融機構。

再貼現、再貸款也有相同的問題。它們補充流動性的服務對象主要是地方法人金融機構。

就期限而言，逆回購是固定期限的，只有5、6、7、14、21、28、91、182天，目前常用的為7、14、21天，而SLF時間較為靈活，設定為1-3個月。

就抵押品或交易對象而言，逆回購一般為政府債券，規模有限；再貼現只限于商業匯票；SLF則拓展至高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等，甚至可以作無抵押的信用貸款。

由此，常備借貸便利（SLF）與回購、央票、存款準備金率、再貸款、再貼現、短期流動性調節（SLO）等一起形成流動性調節工具的組合。其中，新工具SLO可以不局限于公開市場操作日，隨時投放或回收7天以內的流動性。截至目前，期限均為兩天，操作對象為一部分有系統性影響、政策傳導能力強的公開市場一級交易商。

SLF的設立不僅從數量上滿足央行調控需求，也“為市場提供了利率上限。SLF的最大目的穩定市場利率不會大幅波動，”一位央行人士告訴本刊記者，“這也是對利率市場化后貨幣政策框架主要模式的探索，未來中國的貨幣政策將由數量型操作為主向以利率和流動性管理為主的價格型調控轉型。” 2014年二季度貨幣政策報告指出，余額為零的常備借貸便利的利率發揮了貨幣市場利率上限的作用。

央行溝通有待加強

在SLF羅生門中，暴露出的最大問題當屬央行向公眾的信息溝通有限。

即便事到臨頭，已經被問及5000億元傳聞，央行新聞處的回應仍是模糊的“有消息會及時通知”，是或不是都沒有明確說法。

此前，SLF的信息公布也只是每季度一次，內容只有全國月底余額，既沒有對手機構的名稱、具體的金額，也沒有更重要的、可以有效引導市場的利率。而SLF每次操作的量級卻非常大，動輒數千億，對市場的影響不言而喻。與此類似的是，期限為兩天的SLO也是在發生月的月底才給出相關信息。

包括新工具在內的各項工具的操作細則、管理辦法等等并沒有系統梳理并對外發布，市場只能透過央行網站發布的零散信息自己拼合。

“在中央銀行溝通方面， 中國目前還有許多亟待改進之處，”社科院金融所研究員曾剛指出，“有關政策執行過程的溝通不夠充分，透明度較低；前瞻性指引相對較少；對可能影響金融體系穩定的事件溝通不夠充分。”

曾剛總結的溝通不足的表現有，貨幣政策委員會的季度會議，只公布決議而對整個過程（會議紀要或投票） 并不公開； 央行對制定政策所依據的經濟數據，以及其所依賴的決策模型鮮有說明；在多目標的情況下（物價穩定和經濟增長），中央銀行對最終目標賦予的權重如何也沒有及時向市場進行解釋和說明等。在前瞻性指引方面相對保守，很少就未來經濟走勢和貨幣政策姿態發表明確的觀點，難以讓人準確把握其真實想法。