公司債務融資與過度投資行為的關系

王璐+余麗霞

內容摘要：本文以委托代理理論為依據，以中國地方金融改革試金石的山東省上市公司為樣本，實證考察了上市公司的過度投資行為以及債務融資與投資過度關系的相關制約機制，并得出相關結論。

關鍵詞：過度投資 債務融資 抑制 相機治理

文獻回顧與研究假設

我國上市公司尤其是主板上市公司，多是由原國有企業改制而來。國家通過委托經理人來管理公司，國有大股東的“缺位”導致了在上市公司中“內部人控制”現象的出現（陳湘永等，2000）。作為“內部人”的經理人由于缺乏有效的約束機制，往往在企業擁有較多自由現金流時，出于機會主義會產生建造“企業帝國”的目的，導致過度投資的產生（唐雪松等，2007）。在對我國創業板上市公司上市后的分析中，馬娜和鐘田麗（2013）發現過度投資普遍存在。基于此，本文提出H1：

H1：我國上市公司中存在著的過度投資行為。

債務不僅是融資工具，更是治理機制。債務的定期還本付息硬約束減少了經理人對自由現金流的任意支配額，降低了股東與經理人之間的代理成本，從而約束經理人的過度投資（Jensen，1986）。本質上講，債務契約可以緩解股東-經理人的代理沖突，使股東-經理人-債權人的利益趨于一致，共同為實現公司效益最大化而共同努力，過度投資得到了緩解（黎來芳等，2013）。因此，本文提出H2：

H2 ：債務有約束企業過度投資的作用，即負債與投資過度存在著顯著地負相關。

不同期限的負債對過度投資行為的作用效果是不同的。負債期限短，還款付息頻率較高，企業必須保證一定的自由現金流來應對隨時可能到期的債務契約壓力，迫使股東和經理人交出準備進行無效投資的自由現金流，有效控制上市公司中過度投資的傾向（Myers and Majluf，1984）。Parrino和Weisbach（1999）研究發現短期債務的負債代理成本很低，而長期債務的代理成本較高。針對我國特殊的制度背景，李世輝和雷新途（2008）發現我國企業短期債務抑制顯性代理成本而長期債務則抑制隱形代理成本。在我國短期債務期限短，會產生再融資約束困境，而長期債務占總債務的比重較低，且大多是銀行借款，由于我國破產機制不健全，其約束效果較差，因此短期債務比長期債務更約束過度投資（黃乾富、沈紅波，2009）。基于以上理論，本文提出H3：

H3：上市公司的短期債務比長期債務更能約束公司的過度投資行為。

債務的來源不同，所代表的債權人利益也不同，其對公司投資行為的影響程度也不一樣。學者從商業信用具有的融資約束和銀行的預算軟約束角度分析了兩者對投資行為的研究。我國上市公司大都是國有企業改制而來，其與銀行具有同源性的特性，普遍受到政府的行政干預，使得其銀行借款并不能有效發揮其約束作用（黃乾富等，2009）。童盼和陸正飛（2005）發現商業信用相比銀行借款更能抑制投資支出，因為商業銀行的再融資約束要高于銀行的預算軟約束。黃 和黃妮（2012）發現在我國房地產行業上市公司中銀行借款不能抑制過度投資的行為，而商業信用能有效抑制其過度投資行為。基于此，本文提出假設H4：

H4：相比銀行借款，上市公司中商業信用對公司過度投資行為抑制更有效。

研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取山東省滬、深兩市A股上市公司2007-2012年數據作為樣本，為了保證樣本數據的有效性，消除異常樣本對研究結論的影響，剔除金融類、財務數據不全、經過ST或*ST處理的樣本，最終得到558個觀測樣本。數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）等，并采用EVIEWS7.2等軟件對數據進行處理。

（二）模型的構建與變量的選取

1.非效率投資模型的確定。企業的非效率投資的衡量我們參考Richardson（2006）模型，通過估算企業正常的資本投資水平，以回歸模型所得殘差來區別投資過度和投資不足。據此，建立非效率投資模型：

INEW，t=β0+β1TQt-1+β2Levt-1+β3Cash t-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Rett-1+β7 INEW， t-1

+ε （1）

其中，INEW表示為公司資本投資水平，本文以固定資產、無形資產以及在長期投資的變化值除以總資產；TQt-1表示投資機會，以市場價值和賬面價值比值衡量；Levt-1

表示年初資產負債率，即滯后一期的資產負債率，比當期的資產負債率對投資決策更有解釋力；Cash t-1表示年初貨幣資金同總資產的比率，用來衡量企業現金庫存的指標；Aget-1代表截至t-1年末的上市公司上市年限；Sizet-1表示年初上市公司的規模；Rett-1表示年初股票年度回報率；INEW，t-1表示滯后一期的資本投資量；ε表示誤差項，如果ε>0，表示在該年度上市公司存在投資過度行為；如果ε<0，表示該年度上市公司存在投資不足行為。

2.債務融資對過度投資行為影響分析模型。本文以模型（1）中正殘差來區別過度投資和投資不足。對于不同期限的債務的量化指標我們參考了王顯夫（2009）、周雪峰和蘭艷澤（2011）的模型后，以Lev、LD、SD分別表示總負債比率、長期負債比率和短期負債比率。黃 和黃妮（2012）、童盼和陸正飛（2005）分別以BD和CD作為商業信用和銀行借款的代理變量，我們借鑒以前學者的研究經驗，同樣選取這兩變量作為分析不同債務來源的解釋變量。影響過度投資行為的動機有很多，為了保證研究結果的科學性，我們在模型中引入自由現金流（CF）、投資機會（TQ）等因素，通過控制這些變量更好的得出研究結果。基于此，我們建立以下幾個回歸模型來檢驗負債總額、不同負債期限以及不同債務來源與過度投資行為關系。

OIt=a0+a1 Levt-1+a2 CFt-1+a3 TQt-1+ε （2）endprint

OIt=b0+b1 LDt-1+b2 SDt-1+b3 CFt-1+b4 TQt-1

+ε （3）

OIt = c0 +c1 BDt-1+c2 CDt-1+c3 CFt-1+c4 TQt-1

+ε （4）

其中，OIt表示過度投資的過度額，即模型（1）所得正殘差；CFt-1表示企業的現金流量規模，用經營活動產生的現金流凈額除以總資產進行衡量；LDt-1表示長期債務比率，等于長期負債/總資產；SDt-1表示短期債務比率，等于短期負債/總資產；BDt-1表示銀行借款比率，等于（短期借款+長期借款）/總資產；CDt-1表示商業信用比率，等于（應付賬款+應付票據+預收賬款）/總資產。

實證結果與分析

（一）非效率投資的度量結果與分析

表1列示了模型（1）的回歸結果，可以發現資產負債率、現金存量、企業規模都與投資規模顯著相關，這與Richardson（2006）得到的結果一致。為了度量上市公司過度投資行為的程度，我們以模型（1）回歸殘差進行分析，殘差大于0的即為投資過度，殘差小于0，即為投資不足。結果發現381個觀測值存在著過度投資，240個觀測值存在投資不足，從觀測值數量來看，過度投資的觀測值數量達到了總數的61.35%，這說明我國上市公司中存在著嚴重的投資過度行為，進而驗證了假設1。

（二）債務與投資過度行為關系的回歸分析

1.過度投資樣本變量的描述性統計。從表2的描述性回歸分析可以發現：過度投資的上市公司的資產負債率（Lev）均值為45.59%，這與我國普遍存在的負債融資偏低現象相一致；長期負債率（LD）均值為6.73%，短期負債率（SD）均值37.87%，短期負債遠遠多于長期負債，也反映公司更容易借的短期借款。長期負債率的標準差0.0951，短期負債0.1917，表明不同上市公司的短期負債水平比長期負債水平差異性更大；銀行借款（BD）的均值0.2076，商業信用（CD）的均值0.1529，在上市公司中比重都很大。

2.過度投資樣本的回歸結果分析。表3顯示，模型（2）中債務水平與過度投資相關系數為-0.121，并且在1%水平上顯著負相關，負債對投資過度行為有明顯的抑制效應。隨著負債的增加，負債的“硬約束”治理作用逐漸顯現，可以抑制過度投資行為，從而支持假設2。

模型（3）是探究不同期限的負債對投資的治理效用，長期負債與投資過度在5%顯著水平上呈正向關系，長期負債的增加容易導致企業投資過度行為的產生。而短期負債與投資過度的回歸系數是-0.098，并在1%水平上顯著負相關，短期負債對過度投資現象有抑制作用。這也導致債權人更傾向于借貸給企業短期負債，造成企業短期負債比重遠遠高于長期借款比重。假設3得到印證。

模型（4）中銀行借款與投資過度呈負相關，銀行借款的增加可以抑制過度投資行為，但兩者關系不顯著。而商業信用與投資過度在10%水平上顯著負相關，相關系數|c1|<|c2|，說明商業信用比銀行借款更能顯著抑制企業過度投資，假設4得到驗證。

結論

作為中國金融業改革的試金石、市場化進程較快的山東省也并不能有效約束過度投資行為，其他省份情況會更加嚴重。因此，上市公司須進一步深化股份制改革，減少政府的行政干預，完善法律法規，促使債務融資更好的發揮抑制不正當投資行為，切實可行的發揮應有的監督職能。同時，有必要建立商業信用體系和償債保護機制，解決企業的信用擔保、信用評級以及支付清算等重要問題，建立相關制度保證企業債權人雙方的利益不受侵犯，切實發揮企業負債的約束機制。

參考文獻：

1.陳湘永，張劍文，張偉文.我國上市公司“內部人控制”研究[J].管理世界，2000

2.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2007（7）

3.馬娜，鐘田麗.創業板上市公司負債融資與投資相互關系研究[A].第十八屆中國財務學年會論文集[C]，2012

4.黎來芳，葉宇航，孫健.市場競爭、負債融資與過度投資[J].中國軟科學，2013（11）

5.李世輝，雷新途.兩類代理成本、債務治理及其可觀測績效的研究—來自我國中小上市公司的經驗數據[J].會計研究，2008（2）

6.黃乾富，沈紅波.債務來源、債務期限結構與現金流的過度投資[J].金融研究，2009（9）

7.童盼，陸正飛.負債融資、負債來源與企業投資行為—來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2005（5）

8.黃 ，黃妮.過度投資、債務結構與治理效應—來自中國房地產上市公司的經驗證據[J].會計研究，2012（9）endprint

OIt=b0+b1 LDt-1+b2 SDt-1+b3 CFt-1+b4 TQt-1

+ε （3）

OIt = c0 +c1 BDt-1+c2 CDt-1+c3 CFt-1+c4 TQt-1

+ε （4）

其中，OIt表示過度投資的過度額，即模型（1）所得正殘差；CFt-1表示企業的現金流量規模，用經營活動產生的現金流凈額除以總資產進行衡量；LDt-1表示長期債務比率，等于長期負債/總資產；SDt-1表示短期債務比率，等于短期負債/總資產；BDt-1表示銀行借款比率，等于（短期借款+長期借款）/總資產；CDt-1表示商業信用比率，等于（應付賬款+應付票據+預收賬款）/總資產。

實證結果與分析

（一）非效率投資的度量結果與分析

表1列示了模型（1）的回歸結果，可以發現資產負債率、現金存量、企業規模都與投資規模顯著相關，這與Richardson（2006）得到的結果一致。為了度量上市公司過度投資行為的程度，我們以模型（1）回歸殘差進行分析，殘差大于0的即為投資過度，殘差小于0，即為投資不足。結果發現381個觀測值存在著過度投資，240個觀測值存在投資不足，從觀測值數量來看，過度投資的觀測值數量達到了總數的61.35%，這說明我國上市公司中存在著嚴重的投資過度行為，進而驗證了假設1。

（二）債務與投資過度行為關系的回歸分析

1.過度投資樣本變量的描述性統計。從表2的描述性回歸分析可以發現：過度投資的上市公司的資產負債率（Lev）均值為45.59%，這與我國普遍存在的負債融資偏低現象相一致；長期負債率（LD）均值為6.73%，短期負債率（SD）均值37.87%，短期負債遠遠多于長期負債，也反映公司更容易借的短期借款。長期負債率的標準差0.0951，短期負債0.1917，表明不同上市公司的短期負債水平比長期負債水平差異性更大；銀行借款（BD）的均值0.2076，商業信用（CD）的均值0.1529，在上市公司中比重都很大。

2.過度投資樣本的回歸結果分析。表3顯示，模型（2）中債務水平與過度投資相關系數為-0.121，并且在1%水平上顯著負相關，負債對投資過度行為有明顯的抑制效應。隨著負債的增加，負債的“硬約束”治理作用逐漸顯現，可以抑制過度投資行為，從而支持假設2。

模型（3）是探究不同期限的負債對投資的治理效用，長期負債與投資過度在5%顯著水平上呈正向關系，長期負債的增加容易導致企業投資過度行為的產生。而短期負債與投資過度的回歸系數是-0.098，并在1%水平上顯著負相關，短期負債對過度投資現象有抑制作用。這也導致債權人更傾向于借貸給企業短期負債，造成企業短期負債比重遠遠高于長期借款比重。假設3得到印證。

模型（4）中銀行借款與投資過度呈負相關，銀行借款的增加可以抑制過度投資行為，但兩者關系不顯著。而商業信用與投資過度在10%水平上顯著負相關，相關系數|c1|<|c2|，說明商業信用比銀行借款更能顯著抑制企業過度投資，假設4得到驗證。

結論

作為中國金融業改革的試金石、市場化進程較快的山東省也并不能有效約束過度投資行為，其他省份情況會更加嚴重。因此，上市公司須進一步深化股份制改革，減少政府的行政干預，完善法律法規，促使債務融資更好的發揮抑制不正當投資行為，切實可行的發揮應有的監督職能。同時，有必要建立商業信用體系和償債保護機制，解決企業的信用擔保、信用評級以及支付清算等重要問題，建立相關制度保證企業債權人雙方的利益不受侵犯，切實發揮企業負債的約束機制。

參考文獻：

1.陳湘永，張劍文，張偉文.我國上市公司“內部人控制”研究[J].管理世界，2000

2.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2007（7）

3.馬娜，鐘田麗.創業板上市公司負債融資與投資相互關系研究[A].第十八屆中國財務學年會論文集[C]，2012

4.黎來芳，葉宇航，孫健.市場競爭、負債融資與過度投資[J].中國軟科學，2013（11）

5.李世輝，雷新途.兩類代理成本、債務治理及其可觀測績效的研究—來自我國中小上市公司的經驗數據[J].會計研究，2008（2）

6.黃乾富，沈紅波.債務來源、債務期限結構與現金流的過度投資[J].金融研究，2009（9）

7.童盼，陸正飛.負債融資、負債來源與企業投資行為—來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2005（5）

8.黃 ，黃妮.過度投資、債務結構與治理效應—來自中國房地產上市公司的經驗證據[J].會計研究，2012（9）endprint

OIt=b0+b1 LDt-1+b2 SDt-1+b3 CFt-1+b4 TQt-1

+ε （3）

OIt = c0 +c1 BDt-1+c2 CDt-1+c3 CFt-1+c4 TQt-1

+ε （4）

其中，OIt表示過度投資的過度額，即模型（1）所得正殘差；CFt-1表示企業的現金流量規模，用經營活動產生的現金流凈額除以總資產進行衡量；LDt-1表示長期債務比率，等于長期負債/總資產；SDt-1表示短期債務比率，等于短期負債/總資產；BDt-1表示銀行借款比率，等于（短期借款+長期借款）/總資產；CDt-1表示商業信用比率，等于（應付賬款+應付票據+預收賬款）/總資產。

實證結果與分析

（一）非效率投資的度量結果與分析

表1列示了模型（1）的回歸結果，可以發現資產負債率、現金存量、企業規模都與投資規模顯著相關，這與Richardson（2006）得到的結果一致。為了度量上市公司過度投資行為的程度，我們以模型（1）回歸殘差進行分析，殘差大于0的即為投資過度，殘差小于0，即為投資不足。結果發現381個觀測值存在著過度投資，240個觀測值存在投資不足，從觀測值數量來看，過度投資的觀測值數量達到了總數的61.35%，這說明我國上市公司中存在著嚴重的投資過度行為，進而驗證了假設1。

（二）債務與投資過度行為關系的回歸分析

1.過度投資樣本變量的描述性統計。從表2的描述性回歸分析可以發現：過度投資的上市公司的資產負債率（Lev）均值為45.59%，這與我國普遍存在的負債融資偏低現象相一致；長期負債率（LD）均值為6.73%，短期負債率（SD）均值37.87%，短期負債遠遠多于長期負債，也反映公司更容易借的短期借款。長期負債率的標準差0.0951，短期負債0.1917，表明不同上市公司的短期負債水平比長期負債水平差異性更大；銀行借款（BD）的均值0.2076，商業信用（CD）的均值0.1529，在上市公司中比重都很大。

2.過度投資樣本的回歸結果分析。表3顯示，模型（2）中債務水平與過度投資相關系數為-0.121，并且在1%水平上顯著負相關，負債對投資過度行為有明顯的抑制效應。隨著負債的增加，負債的“硬約束”治理作用逐漸顯現，可以抑制過度投資行為，從而支持假設2。

模型（3）是探究不同期限的負債對投資的治理效用，長期負債與投資過度在5%顯著水平上呈正向關系，長期負債的增加容易導致企業投資過度行為的產生。而短期負債與投資過度的回歸系數是-0.098，并在1%水平上顯著負相關，短期負債對過度投資現象有抑制作用。這也導致債權人更傾向于借貸給企業短期負債，造成企業短期負債比重遠遠高于長期借款比重。假設3得到印證。

模型（4）中銀行借款與投資過度呈負相關，銀行借款的增加可以抑制過度投資行為，但兩者關系不顯著。而商業信用與投資過度在10%水平上顯著負相關，相關系數|c1|<|c2|，說明商業信用比銀行借款更能顯著抑制企業過度投資，假設4得到驗證。

結論

作為中國金融業改革的試金石、市場化進程較快的山東省也并不能有效約束過度投資行為，其他省份情況會更加嚴重。因此，上市公司須進一步深化股份制改革，減少政府的行政干預，完善法律法規，促使債務融資更好的發揮抑制不正當投資行為，切實可行的發揮應有的監督職能。同時，有必要建立商業信用體系和償債保護機制，解決企業的信用擔保、信用評級以及支付清算等重要問題，建立相關制度保證企業債權人雙方的利益不受侵犯，切實發揮企業負債的約束機制。

參考文獻：

1.陳湘永，張劍文，張偉文.我國上市公司“內部人控制”研究[J].管理世界，2000

2.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2007（7）

3.馬娜，鐘田麗.創業板上市公司負債融資與投資相互關系研究[A].第十八屆中國財務學年會論文集[C]，2012

4.黎來芳，葉宇航，孫健.市場競爭、負債融資與過度投資[J].中國軟科學，2013（11）

5.李世輝，雷新途.兩類代理成本、債務治理及其可觀測績效的研究—來自我國中小上市公司的經驗數據[J].會計研究，2008（2）

6.黃乾富，沈紅波.債務來源、債務期限結構與現金流的過度投資[J].金融研究，2009（9）

7.童盼，陸正飛.負債融資、負債來源與企業投資行為—來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2005（5）

8.黃 ，黃妮.過度投資、債務結構與治理效應—來自中國房地產上市公司的經驗證據[J].會計研究，2012（9）endprint